La riunione del FOMC non dovrebbe introdurre novità, ma rilevare la prosecuzione del graduale miglioramento del mercato del lavoro, pur in presenza di un tasso di disoccupazione ancora elevato rispetto ai livelli di equilibrio di…
lungo termine. Il Comitato dovrebbe mantenere la valutazione di ripresa “moderata”, nonostante dati congiunturali misti nel 2° trimestre, e indicare l’aspettativa di accelerazione della crescita nel resto dell’anno, sulla scia di una minore restrizione fiscale. Una valutazione di evoluzione dello scenario in linea con le proiezioni macro di giugno è la condizione necessaria, anche se non ancora sufficiente, per aprire la strada alla riduzione degli acquisti, che prevediamo in arrivo a settembre. Il messaggio di policy resterà comunque ampiamente “dovish”: secondo il FOMC la politica monetaria dovrà restare accomodante molto a lungo e la graduale riduzione degli acquisti non implicherà inizio di restrizione, bensì aumento di stimolo a ritmi più contenuti.
La riunione del FOMC di agosto sarà probabilmente interlocutoria. Il Comitato rivedrà le informazioni raccolte da metà giugno a fine luglio, e probabilmente sceglierà di aspettare i dati di luglio e agosto che saranno disponibili per la riunione del FOMC del 17-18 settembre prima di attuare una svolta nel programma di acquisti. Per allora saranno noti due mesi in più di dati per tutte le principali variabili macroeconomiche, dal mercato del lavoro, alle indagini di settore, ai consumi, agli ordini e agli indicatori del settore costruzioni. Inoltre sarà stata pubblicata la revisione del benchmark per il PIL, in uscita il 31 luglio, che dovrebbe rivedere verso l’alto non solo il livello del PIL, ma anche il reddito e il risparmio delle famiglie (v. sotto) suggellando un quadro più solido per le prospettive dei consumi.
Il FOMC ribadirà alcuni punti fermi riguardo alla strategia di politica monetaria:
– la riduzione degli acquisti, quando si farà, non sarà restrizione ma solo rallentamento del ritmo di aumento dello stimolo: il piede è ancora sull’acceleratore, anche se preme meno;
– gli acquisti saranno ridotti gradualmente, tenendo sempre presente l’evoluzione dei dati macro: il FOMC non lascia la politica monetaria a un pilota automatico ed è pronto a inversioni di rotta in caso di segnali contrastanti dai dati;
– il momento del rialzo dei tassi è ancora lontano e la decisione di ridurre gli acquisti non è collegata a una svolta su questo fronte; inoltre il primo rialzo potrebbe avvenire anche significativamente dopo il raggiungimento della soglia del tasso di disoccupazione al 6,5%.
1. Cosa guarderà la Fed per decidere la riduzione degli acquisti?
La Fed ha indicato che la decisione di ridurre il ritmo degli acquisti dipende da una valutazione di “miglioramento sostanziale dello scenario del mercato del lavoro”, sottolineando che questa valutazione verrà presa sulla base di un insieme abbastanza ampio di variabili, alcune direttamente collegate al mercato del lavoro altre invece collegate più generalmente al ritmo di crescita dell’economia e della domanda aggregata. Bernanke ha precisato i punti chiave per definire la strategia di politica monetaria: mercato immobiliare residenziale, mercato del lavoro, inflazione e crescita. Analizziamo brevemente il quadro di queste variabili, concludendo che è probabile che dia il via libera alla riduzione degli acquisti a partire da settembre. Nel complesso i dati dovrebbero infatti permettere al FOMC di confermare la ripresa “moderata”, in linea con le proiezioni macro di giugno. Il terreno sarà così pronto (e i mercati anche) per una possibile riduzione degli acquisti a settembre.
1.1 Case: l’espansione deve proseguire
Il settore delle costruzioni residenziali è tornato a contribuire positivamente alla crescita della domanda e dell’occupazione. Da fine 2011 a inizio 2013, il contributo del settore è stato positivo in ogni trimestre, in media pari a 0,3pp. Secondo la Fed, l’attività e i prezzi nel settore dovrebbero continuare a crescere, nonostante il rialzo dei tassi sui mutui, ma Bernanke ha affermato che occorrerà “monitorare gli sviluppi con attenzione”.
Gli indicatori del settore immobiliare sono omogeneamente positivi (vendite, prezzi, fiducia dei costruttori, scorte invendute), anche se nel 1° semestre si è visto un rallentamento nel ritmo di espansione dell’attività di costruzione, con cantieri e spesa per costruzioni positivi ma meno forti rispetto agli altri indicatori del settore. Ci sono diversi fattori che possono spiegare un trend più moderato della spesa in costruzioni residenziali, alcuni legati all’offerta, altri alla domanda. I costruttori, che continuano a segnalare forti aumenti della fiducia, riportano da qualche trimestre la presenza di significativi colli di bottiglia dal lato dell’offerta: le nuove costruzioni sono rallentate dalla necessità di sviluppare le aree per i nuovi cantieri oltre che da strozzature relative alla disponibilità di materiali e manodopera specializzata. Secondo la National Association of Homebuilders (NAHB) questi vincoli all’offerta, da un lato danno supporto a una crescita più rapida dei prezzi e dall’altro forniscono una “garanzia” di domanda solida anche più avanti nel 2014-15. Inoltre, la spesa per costruzione evidenzia una crescita che appare eccessivamente modesta per la componente ristrutturazioni, alla luce del boom di vendite di materiali da costruzioni, e dovrebbe essere rivista verso l’alto con il nuovo benchmark. Per quanto riguarda invece potenziali freni dalla domanda, il recente ampio rialzo dei tassi dei mutui è un ovvio indiziato, che può preoccupare la Fed: Bernanke ha detto che “il punto principale è che il settore immobiliare continui a crescere” e se la Fed riterrà che eventuali rialzi dei tassi sui mutui mettano a rischio il progresso nel settore, allora dovrà “attuare ulteriori misure nel campo monetario”. Come mostra la fig. 4, il rialzo dei tassi è stato consistente, tuttavia in prospettiva storica il costo del credito rimane molto basso. Le indagini di fiducia dei consumatori mostrano che è rimasta elevata la frazione di famiglie che ritiene i bassi tassi di interesse un motivo favorevole all’acquisto di una casa (intorno al 50%). Inoltre, il costo del debito immobiliare si è stabilizzato nel 1° trimestre 2013 a 8,7% del reddito disponibile, dopo 15 trimestri consecutivi di calo, sui minimi da fine 1981. Con la probabile revisione verso l’alto del reddito disponibile attesa con il nuovo benchmark del PIL, questa frazione dovrebbe essere anche più esigua.
Sul fronte immobiliare, quindi, il FOMC monitorerà l’andamento di cantieri e vendite insieme alle condizioni del credito della Survey of Loan Officers e al sentiero dei tassi sui mutui. La stabilizzazione dei tassi vista nelle ultime 4 settimane e il trend positivo delle vendite e della fiducia dei costruttori dovrebbero confermare che l’espansione nel settore prosegue e non ci sono rischi di inversione di tendenza.
1.2 Mercato del lavoro: non solo disoccupazione, anche occupazione
Il FOMC rileva che il mercato del lavoro continua a migliorare “gradualmente”. Bernanke ha sottolineato che il tasso di disoccupazione è sceso di circa mezzo punto dall’inizio del programma di acquisto titoli (settembre 2012) e la crescita degli occupati è su ritmi soddisfacenti, vicino a 200 mila unità al mese. I dati recenti hanno mostrato una dinamica sostenuta nei servizi privati, con qualche debolezza invece nel manifatturiero. L’espansione del settore immobiliare (costruzioni più “indotto”) e il probabile ritorno alla crescita nel settore manifatturiero dovrebbero dare un quadro omogeneamente positivo. L’index of aggregate weekly payrolls pubblicato dal BLS, un’ottima proxy dell’andamento del reddito da lavoro (ore lavorate x crescita degli occupati x aumento dei salari), con un’elevata correlazione con la dinamica del PIL nominale, sta accelerando da fine 2012 e punta a un aumento del ritmo di crescita del PIL. La variazione tendenziale dell’indice totale per i dipendenti privati è di 4,6% a/a. Un elemento di possibile preoccupazione è l’aumento recente degli occupati part-time, pari +360mila a giugno, a fronte di un calo di 240mila per gli occupati full-time (rilevazione dell’indagine presso le famiglie). Bernanke, nell’audizione alla Camera, ha detto che c’è incertezza sui motivi del recente aumento dell’occupazione part-time: alcune indagini segnalano la volontà delle piccole imprese di evitare di fornire assicurazione sanitaria ai dipendenti. Dal 2015 (dopo un rinvio deciso un mese fa rispetto alla data originaria, che era inizio 2014), la riforma sanitaria prevede che imprese con più di 50 dipendenti offrano polizze ai dipendenti full-time (definiti sulla base di settimana lavorativa di più di 30 ore). La Fed seguirà gli sviluppi sul fronte della sotto-occupazione, ma il quadro complessivo di ore lavorate e reddito da lavoro in crescita dovrebbe essere dominante nell’insieme dei dati disponibili per decidere una riduzione degli acquisti. La barra sarà chiaramente molto più alta quando si tratterà di valutare l’opportunità di alzare i tassi.
Le previsioni per i dati di occupazione di luglio sono in linea con la dinamica degli ultimi mesi (v. sezione market movers alla fine di questa pubblicazione), se confermate ad agosto e settembre, dovrebbero essere considerate sufficienti dalla Fed per iniziare la riduzione degli acquisti. La Fed continua comunque a valutare che le condizioni complessive siano ancora ampiamente insoddisfacenti, con disoccupazione totale e di lungo termine ancora “troppo elevata”. Glisviluppi del mercato del lavoro verranno valutati in modo flessibile: in particolare, “se il calo della disoccupazione fosse causato da una riduzione ciclica della partecipazione, allora è improbabile che il Comitato valuti una riduzione al 6,5% come una ragione sufficiente per alzare l’obiettivo dei fed funds”. Il messaggio è quindi chiaro: per iniziare a ridurre lo stimolo è importante vedere soprattutto il proseguimento della crescita occupazionale, per il rialzo dei tassi invece gli occhi saranno puntati sull’evoluzione del quadro generale (in particolare la disoccupazione, anche allargata).
1.3 Inflazione: adagio ma non troppo
L’inflazione continua a restare al di sotto dell’obiettivo di lungo termine del 2%. Il FOMC ritiene che in parte questo fenomeno sia dovuto a fattori transitori. Alla riunione del FOMC di giugno, J. Bullard ha espresso voto contrario alle decisioni del Comitato ritenendo che “il Comitato dovrebbe segnalare in modo più forte la propria volontà di difendere il proprio obiettivo di inflazione alla luce dei recenti dati bassi”. In generale comunque il Comitato è cosciente del fatto che un’inflazione troppo bassa pone rischi per l’economia: Bernanke ha affermato che si seguirà anche questo fattore da vicino, agendo, “se necessario, per garantire che l’inflazione ritorni verso l’obiettivo del 2%”.
Tutti gli indicatori di prezzo sono stati omogeneamente deboli da metà 2012, e hanno sorpreso verso il basso di recente non solo gli indici totali, ma anche quelli core. Questi ultimi sono frenati dal rallentamento degli aumenti di prezzo di sanità, abbigliamento e auto, mentre la componente abitazione si mantiene con una dinamica vicina a 0,2% m/m ormai da diversi trimestri. Per la sanità c’è un fattore transitorio che deriva dalla fine dei brevetti per diversi farmaci di largo consumo, rafforzato però anche da tagli dei costi dei servizi. I prezzi delle auto in parte sono contenuti dal deprezzamento dello yen, che permette ai produttori giapponesi di contenere gli aumenti. Più in generale, il recente apprezzamento del cambio amplifica la disinflazione che deriva anche da condizioni di domanda globale debole e di correzione dei prezzi di molte materie prime.
Come nota il FOMC, per ora le aspettative di inflazione sono ben ancorate (v. fig. 9). La previsione di crescita in accelerazione nella seconda metà dell’anno inoltre limita i timori di eccessiva disinflazione (v. sezione seguente).
1.4 Crescita: è debole o no?
Infine, rimane il problema della crescita. Il FOMC prevede che la crescita acceleri dalla seconda metà del 2013, e raggiunga un intervallo compreso fra il 2,9% e il 3,6% nel 2015. Questa attesa accelerazione dovrebbe discendere dalla graduale riduzione del freno fiscale e dagli effetti espansivi delle condizioni finanziarie estremamente accomodanti. Le previsioni di accelerazione della crescita sono state regolarmente disattese da diversi trimestri, mentre quelle più negative sullo scenario del mercato del lavoro si sono rivelate eccessivamente pessimistiche. In questo ultimo anno, la relazione fra crescita e disoccupazione sembra interrotta: il tasso di disoccupazione ha continuato a scendere a fronte di una crescita del PIL relativamente debole. Per valutare la sostenibilità del miglioramento del mercato del lavoro, la Fed vuole vedere un’evoluzione più solida della ripresa, anche per ridurre i rischi verso il basso derivanti da shock inattesi.
I dati di PIL a nostro avviso appaiono più deboli di quanto non siano effettivamente le condizioni della domanda. Infatti la “contabilità” della crescita del 2° trimestre è frenata dalla correzione delle scorte e da un probabile ampio contributo negativo del canale estero. Aumento di importazioni e calo delle scorte sono un segnale della necessità di ricostituire i magazzini di fronte a domanda più forte delle attese e/o a ritardi nell’adeguamento della produzione. Questa visione più ottimistica dei dati congiunturali trova riscontro nell’andamento positivo degli ordini e delle indagini più recenti. Un mercato del lavoro in miglioramento insieme a condizioni finanziarie espansive danno supporto alla previsione che i consumi accelerino dopo un primo semestre frenato da restrizione fiscale record. Inoltre, l’espansione del settore immobiliare fornisce finalmente di nuovo carburante alla domanda aggregata (v. fig. 13) e ristabilisce uno dei meccanismi di trasmissione della politica monetaria che si erano inceppati durante la crisi: condizioni finanziarie espansive e tassi di interesse bassi danno stimolo diretto alla domanda aggregata.
Inoltre, il 31 luglio, lo stesso giorno della riunione del FOMC, il Bureau of Economic Analysis pubblicherà una revisione del benchmark del PIL che sarà particolarmente profonda per via del cambiamento della metodologia di stima di diverse voci. In particolare, verranno incluse le spese di R&D negli investimenti fissi, contribuendo a una probabile revisione verso l’alto del livello del PIL di circa il 3%. Inoltre, l’inclusione di contributi e pagamenti pensionistici nelle definizioni di reddito e risparmio porterà a un quadro molto più roseo del bilancio delle famiglie, con un probabile nuovo livello del tasso di risparmio di almeno 1,5pp al di sopra delle stime attuali del Bureau of Economic Analysis. Reddito e risparmio delle famiglie più solidi di quanto sia apparso finora renderebbero più solide le previsioni (anche nostre) di domanda in accelerazione.
2. Conclusioni
La riunione del FOMC del 31 luglio sarà probabilmente di transizione, per dare il tempo alla Banca centrale di raccogliere ancora qualche dato macroeconomico prima di avventurarsi sulla strada della riduzione degli acquisti. Il punto cruciale per proseguire verso la riduzione degli acquisti è che quattro temi cruciali – case, mercato del lavoro, inflazione e crescita – si muovano in linea con le proiezioni macroeconomiche delineate dal FOMC a giugno.
Nella comunicazione, il FOMC ribadirà che sarà appropriato mantenere una politica monetaria altamente accomodante per il futuro prevedibile, per un periodo esteso, ribadendo la separazione fra lo strumento del bilancio e quello dei tassi di interesse. Il programma di acquisto titoli e il livello del bilancio sono uno strumento di sostegno della crescita nel breve termine, attraverso il miglioramento del mercato del lavoro. Il comunicato non menzionerà probabilmente tempi e modi della futura riduzione degli acquisti. Nei verbali in pubblicazione 3 settimane dopo però si dovrebbe ritrovare il messaggio di Bernanke secondo cui gli acquisti potranno iniziare a essere ridotti “più avanti nell’anno”, con “passi misurati” e terminare circa a metà 2014, quando il tasso di disoccupazione dovrebbe essere “in un intorno del 7%” e l’inflazione si sarà riavvicinata al 2%. Comunque il sentiero degli acquisti “non è su una rotta prefissata” e la politica monetaria risponderà a deviazioni sia verso l’alto sia verso il basso. Non modifichiamo la previsione di riduzione del ritmo di acquisto titoli a settembre e di mantenimento di un livello invariato del bilancio fino a fine 2015, quando i titoli scadranno e dopo che la Fed avrà iniziato ad alzare i tassi. I dati macro dei prossimi mesi saranno cruciali per gli sviluppi della politica monetaria, ancora di più di quanto non lo siano stati finora.
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