PIMCO: La Fed resta in attesa tra rischi contrastanti

A nostro avviso, più degni di nota sono stati i tre voti contrari espressi dai membri con diritto di voto che non hanno appoggiato il mantenimento dell’implicito orientamento accomodante nel testo delle indicazioni prospettiche contenute nella dichiarazione di politica monetaria. Presumiamo che avrebbero preferito un segnale più forte, secondo cui la prossima mossa sui tassi di interesse, quando mai dovesse avvenire, potrebbe essere sia un aumento che un taglio.

Rimaniamo dell’opinione che la prossima mossa sarà un taglio dei tassi, ma i tempi sono tutt’altro che chiari.

La conferenza stampa del presidente Jerome Powell ha sottolineato l’ampia gamma di possibili esiti associati al conflitto in Medio Oriente, insieme a un livello di incertezza generalmente elevato. Ha lasciato intendere che le modifiche alla dichiarazione sono state decise all’ultimo momento: un numero maggiore di membri del comitato ha sostenuto cambiamenti più restrittivi rispetto alla precedente riunione di marzo. Powell ha inoltre sostenuto che la politica della Fed è in una buona posizione per reagire alle implicazioni economiche dello shock dell’offerta energetica, che pone rischi per entrambi gli aspetti del duplice mandato della Fed: la massima occupazione e la stabilità dei prezzi.

Finora i mercati sembrano aver interpretato i segnali della Fed come una svolta in senso restrittivo, sebbene la reazione appaia contenuta dalle aspettative che Kevin Warsh, il nuovo presidente della Fed, riesca a mantenere la Fed in una fase di attesa nonostante le pressioni stagflazionistiche derivanti dal conflitto in Medio Oriente.

Riteniamo ancora che la Fed debba superare un ostacolo non indifferente per invertire la rotta e alzare i tassi. Data la significativa incertezza sui prezzi e sull’approvvigionamento energetico, è probabile che l’istituto centrale mantenga i tassi invariati finché non il trade-off tra inflazione e disoccupazione non risulterà più chiaramente delineato.

Perché il tono è risultato un po’ più restrittivo

Poiché era ampiamente previsto che la Fed mantenesse i tassi invariati, la riunione sarebbe stata incentrata sulla comunicazione. La dichiarazione ha mantenuto un implicito orientamento accomodante – elemento che ha raccolto tre voti contrari — mentre il governatore Stephen Miran ha proseguito nel suo schema di dissenso a favore di una politica monetaria più espansiva.

L’orientamento accomodante nella dichiarazione è sottile e ruota attorno alla frase sulla forward guidance: “Nel considerare l’entità e la tempistica di ulteriori adeguamenti dell’intervallo target per il tasso sui fondi federali …” Il termine “ulteriori” in questo contesto è stato interpretato come riferimento a ulteriori tagli. I dissenzienti avrebbero presumibilmente preferito un’indicazione più decisa sul fatto che la prossima mossa sui tassi potrebbe essere sia un taglio che un rialzo – vediamo un orientamento restrittivo (o almeno meno accomodante) implicito nei loro dissensi. Quel linguaggio nella forward guidance potrebbe essere modificato o rimosso già dalla prossima riunione, se gli sviluppi lo giustificassero.

Durante la conferenza stampa, Powell ha espresso un modesto spostamento delle opinioni della Fed in una direzione più restrittiva. In pratica, ciò si traduce probabilmente in un periodo di mantenimento dei tassi invariati fino a quando i dati economici, le prospettive e il bilancio dei rischi non forniranno un quadro più chiaro del percorso di politica monetaria.

Lo scenario di base implica ancora tagli, ma la tempistica appare più condizionata

Nonostante tutto ciò, continuiamo a ritenere che la prossima mossa sui tassi sarà, alla fine, un taglio, e individuiamo ancora intorno al 3% il livello del tasso neutrale. Tuttavia, la tempistica resta incerta. Se il conflitto con l’Iran e lo shock energetico appariranno più persistenti, potrebbe volerci più tempo prima che l’inflazione core inizi a moderarsi più chiaramente verso l’obiettivo della Fed, complicando la decisione di allentare la politica monetaria.

Molti osservatori e responsabili politici ricordano bene il costo del forte picco di inflazione nel 2021-2022. Rileviamo importanti differenze tra la situazione attuale e quella di allora, che dovrebbero contribuire a mitigare le ricadute dell’inflazione dei prezzi dei beni di base sulle categorie più ampie dei servizi. L’inflazione diffusa durante la fase post-pandemica era anche legata a ingenti trasferimenti fiscali (come i pacchetti di spesa federale a sostegno delle famiglie e delle imprese) ed era aggravata da un mercato del lavoro estremamente rigido – fattori che oggi non sono presenti.

Alla fine, con il moderarsi dei prezzi dell’energia (ammesso che ciò avvenga), la Fed potrebbe comunque procedere ad alcuni ulteriori tagli per allineare l’attuale intervallo dei, pari al 3,5%-3,75%, con la stima mediana del tasso neutrale, intorno al 3%.

D’altro canto, in uno scenario di rischio caratterizzato da un’interruzione più prolungata delle forniture fisiche di energia dal Medio Oriente, i compromessi appaiono più evidenti. Sebbene gli Stati Uniti siano relativamente protetti in quanto esportatori netti di energia, i maggiori rischi di recessione globale e il probabile inasprimento delle condizioni finanziarie porterebbero, a nostro avviso, a tagli dei tassi – anche se un iniziale aumento dell’inflazione globale ritarderebbe probabilmente la reazione della banca centrale all’indebolimento dell’attività.

La transizione di Warsh non dovrebbe modificare le prospettive di politica monetaria

Questa è stata probabilmente l’ultima riunione di Jerome Powell in qualità di presidente della Fed. Si è impegnato a rimanere in carica come governatore fino a quando le indagini legali su di lui e sui costi di ristrutturazione dell’edificio della Fed non saranno concluse con “trasparenza e inappellabilità”. Ha anche affermato che i funzionari della Fed dovrebbero essere in grado di “definire la politica monetaria senza considerazioni politiche”. Ha comunque confermato la volontà di dimettersi, ma le sue dichiarazioni lasciano ampio margine di interpretazione su quando potrebbe ritenere opportuno lasciare effettivamente l’incarico. Ha infine ribadito l’intenzione di mantenere un “basso profilo” come governatore e di fornire supporto, ove possibile, al futuro presidente Kevin Warsh.

Powell ha inoltre riferito che tra i funzionari della Fed cresce la preoccupazione per una possibile intensificazione delle contestazioni contro la banca centrale o il suo personale, e ha specificatamente osservato che la rimozione dei presidenti delle Federal Reserve regionali in base alle scelte di politica monetaria sarebbe “l’inizio della fine”.

A nostro avviso, la transizione verso Kevin Warsh dovrebbe incidere principalmente sulla comunicazione della Fed — e quindi sulla lettura che ne danno i mercati — più che sulla traiettoria dei tassi d’interesse in sé. Warsh non è sembrato apertamente accomodante durante l’audizione al Senato. Anzi, ha criticato la Fed per aver agito in ritardo sull’inflazione nel 2022. Ha tuttavia richiamato l’attenzione su misure di inflazione come il trimmed mean e la mediana, attualmente inferiori all’inflazione core del PCE, con una sfumatura leggermente più “dovish”. Storicamente, questi indicatori hanno tendenzialmente superato l’inflazione core e probabilmente accelereranno se l’aumento dei prezzi dell’energia spingerà al rialzo l’inflazione core dei beni.

La nostra ipotesi di base rimane che l’attuale inclinazione di Warsh (in linea con la mediana della Fed) sia orientata verso i tagli e che la Fed rimarrà un’istituzione indipendente sotto la sua guida.