RBC BlueBay – Le aspettative sull’inflazione si surriscaldano…
A cura di Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM
In sintesi
- Pace in Medio Oriente: i prezzi del petrolio sono tornati ai livelli precedenti al conflitto, con il Brent a 70 dollari al barile e un’attenuazione dei timori legati all’inflazione.
- Atteggiamento restrittivo della Fed: Warsh ha usato toni duri sull’inflazione, ma le contenute aspettative future gli lasciano il margine di manovra necessario per rinviare gli interventi, riservandosi di prendersene il merito in seguito.
- Incertezza politica nel Regno Unito: i mercati stanno concedendo un’apertura a scatola chiusa alla futura leadership di Burnham, sebbene i suoi effettivi piani programmatici rimangano poco chiari.
- Yen giapponese: il Governatore Ueda si trova a gestire continue pressioni per accelerare il ritmo del restringimento monetario, poiché la debolezza dello yen rischia di alimentare ulteriormente l’inflazione.
- Svolta in America Latina: la vittoria del candidato di destra de la Espriella alle elezioni colombiane ha contribuito a risollevare il sentiment complessivo sugli asset dell’area LatAm.
Il calo del prezzo del petrolio ha favorito un rally dei rendimenti nell’ultima settimana, mentre i timori legati all’inflazione continuano ad attenuarsi sulla scia dell’accordo di pace in Medio Oriente, che ha portato alla riapertura dello Stretto di Hormuz. A 70 dollari al barile, il Brent è tornato ai livelli registrati prima dell’inizio del conflitto in Iran. Sembra che le precedenti proiezioni relative a una carenza di approvvigionamenti fisici non si siano manifestate in modo concreto.
Di conseguenza, i tassi breakeven dei titoli indicizzati all’inflazione e gli inflation swap sono scesi a livelli in linea con i target di stabilità dei prezzi delle banche centrali. Tuttavia, va notato che per il momento l’inflazione rimarrà su livelli elevati e una flessione degli indici dei prezzi al consumo (CPI) si verificherà probabilmente solo in modo graduale nei mesi a venire.
Ciò detto, questo nuovo scenario inflazionistico riduce la necessità per le banche centrali di procedere con i rialzi dei tassi d’interesse. Da questa prospettiva, le curve dei titoli di Stato potrebbero smettere di appiattirsi, con le scadenze a più breve termine che verosimilmente beneficeranno di un supporto maggiore in futuro.
Negli Stati Uniti, un’economia robusta trainata dalla crescita degli investimenti legati al boom dell’IA farà sì che l’inflazione rimanga probabilmente elevata per tutto il corso del 2026. Sotto questo aspetto, ci si attende che la Fed mantenga un orientamento restrittivo, pur potendo astenersi dal decretare un aumento dei tassi.
In qualità di nuovo presidente della Fed, è comprensibile che Kevin Warsh voglia enfatizzare la propria determinazione nella lotta all’inflazione. Tuttavia, il picco raggiunto dai dati sul CPI e le proiezioni di mercato contenute sull’inflazione futura offrono a Warsh ottime ragioni per rinviare qualsiasi intervento di politica monetaria nelle prossime due riunioni.
In questo contesto, Warsh potrebbe usare toni duri senza dover poi agire concretamente, per poi prendersi il merito non appena le pressioni sui prezzi inizieranno ad attenuarsi. I mercati continuano a scontare un rialzo della Fed entro ottobre, oltre a un ulteriore inasprimento stimato per il nuovo anno. Questa interpretazione potrebbe ora iniziare ad apparire troppo aggressiva, sebbene il fatto che l’inflazione resti al momento ben oltre il target garantirà probabilmente che un certo premio per la stretta monetaria continui a essere scontato nelle settimane e nei mesi a venire.
Da questo punto di vista, l’outlook per la duration appare più favorevole rispetto a quanto non lo sia stato per diverso tempo. Tuttavia, continuiamo a intravedere un valore maggiore nei mercati esteri, dove le prospettive di crescita sono notevolmente più deboli rispetto a quanto registrato negli Stati Uniti.
Nella Zona Euro, il mercato obbligazionario è stato sostenuto questa settimana dai commenti della presidente della Bce Lagarde, la quale ha sottolineato di non vedere “la necessità di una risposta più energica alla guerra in Iran”. Questo intervento può essere interpretato come un segnale che rende molto improbabile un aumento dei tassi a luglio.
Tuttavia, con il membro della Bce Philip Lane che cita il rischio di un superamento più persistente del target di inflazione e la sempre “falco” Isabel Schnabel che caldeggia un ulteriore inasprimento della politica monetaria, i mercati continuano a scontare un’elevata probabilità di una mossa a settembre per portare i tassi di riferimento al 2,5%.
Ma con i dati PMI che evidenziano un contesto debole per l’attività economica, siamo più inclini a pensare che la Bce abbia ormai concluso il ciclo di rialzi. Da questo punto di vista, continuiamo a considerare i tassi swap a 2 anni al 2,75% come attrattivi.
L’outlook sui titoli a più lunga scadenza potrebbe non essere altrettanto chiaro qualora si assista al proseguimento di politiche fiscali espansive. Con i rendimenti del Bund a 30 anni su livelli in linea con quelli di inizio 2026, riteniamo che i guadagni si concentreranno più probabilmente sulle scadenze brevi e intermedie.
Anche le prospettive sui tassi di riferimento nel Regno Unito beneficiano di un’attenuazione dei timori inflazionistici. Di fatto, i mercati scontano ora un solo rialzo da parte della Bank of England nei prossimi mesi, con i tassi di riferimento destinati poi a rimanere intorno al 4% per il resto del 2027.
Storicamente parlando, la stabilità dei prezzi tende a essere ancorata in modo più debole nel Regno Unito rispetto ad altre economie. Sulla base di confronti con il passato – come lo shock dei prezzi energetici derivante dalla guerra in Ucraina nel 2022 – nel Regno Unito si è profilato il rischio di un superamento dell’inflazione maggiore rispetto a quanto osservato altrove. Tuttavia, se lo scenario inflazionistico si rivelerà meno negativo del temuto, trattandosi di un mercato ad alto beta, i guadagni realizzabili nel Regno Unito potrebbero potenzialmente essere superiori rispetto ad altre piazze finanziarie.
Ciò detto, le prospettive per il mercato dei Gilt continuano a essere offuscate dall’incertezza politica, con i mercati in attesa dell’effettiva “incoronazione” di Andy Burnham come settimo Primo Ministro del Regno Unito negli ultimi 10 anni.
Nell’ultima settimana, le indiscrezioni secondo cui Burnham eviterebbe l’ala sinistra del Partito Laburista per orientarsi sulla scelta di Wes Streeting come Cancelliere dello Scacchiere hanno alimentato la speranza che, una volta in carica, Burnham seguirà un’agenda economica non molto dissimile da quella vista sotto Starmer e Reeves.
È stato argomentato che egli sia ormai consapevole del limitato margine di manovra per attuare allentamenti fiscali, e che vorrà assicurarsi di non finire in rotta di collisione con i mercati finanziari, poiché ciò potrebbe costargli proprio quella poltrona che ha desiderato così a lungo. Questo potrebbe rivelarsi vero. Tuttavia, abbiamo l’impressione che al momento i mercati stiano concedendo un’apertura a scatola chiusa, dato che non abbiamo ancora sentito molto da Burnham riguardo ai suoi effettivi piani programmatici.
Dopotutto, se Burnham è semplicemente un altro Starmer – sebbene con una personalità più vibrante e un accento di Manchester – ci si chiede perché il Partito Laburista sia stato così entusiasta di sbarazzarsi del suo attuale leader, che lo ha guidato verso una vittoria elettorale record nel Regno Unito appena un paio di anni fa.
A differenza di altre economie e banche centrali, in Giappone continua a esserci una forte pressione sul Governatore Ueda affinché acceleri il ritmo dell’inasprimento monetario e riporti la politica monetaria verso una posizione più neutrale, dopo anni di tassi d’interesse ultra-bassi.
Da questo punto di vista, la forza del dollaro continua a esercitare pressioni sulla quotazione dello yen. Sembra che senza ulteriori interventi volti ad anticipare il prossimo rialzo dei tassi – spostandolo dalla fine del 2026 all’autunno – vi sia un rischio crescente di un ulteriore indebolimento dello yen nelle prossime settimane.
Qualora ciò si verificasse, la colpa di tale movimento ricadrebbe interamente sulla Prima Ministra Takaichi. Uno yen debole è decisamente impopolare nella società giapponese e un ulteriore deprezzamento della valuta rischia di alimentare l’inflazione e di colpire ulteriormente il potere d’acquisto.
Di conseguenza, un movimento verso quota 170 ¥ potrebbe costare molto caro in termini di indice di gradimento della Prima Ministra. Con eminenze grigie del calibro di Aso che manovrano dietro le quinte, c’è da sperare che Takaichi si renda conto che questo è uno scenario che non può permettersi di avallare.
Per quanto riguarda i JGB, continuiamo a mantenere una visione costruttiva sulle scadenze a lungo termine. A differenza di altre curve globali, che si presentano molto piatte, la curva in Giappone è eccezionalmente ripida. In questo modo, i rendimenti dei titoli a più lunga scadenza offrono un’ampia protezione, con i titoli a 30 anni superiori al 3,75%.
Più in generale sul mercato dei cambi, il dollaro forte è stato sostenuto da dati economici robusti e dalla percezione di una svolta più restrittiva da parte del FOMC. Tuttavia, dato che le stime sui rialzi della Fed hanno probabilmente raggiunto il picco, riteniamo che il biglietto verde perderà slancio nelle prossime settimane. Sebbene fossimo scettici riguardo alla narrativa sul deprezzamento del dollaro, dubitiamo che l’amministrazione statunitense punti a una traiettoria di ulteriore e marcato rafforzamento della valuta.
Spostamenti a medio termine nell’asset allocation potrebbero portare a una ripresa del trend di indebolimento del dollaro, con molti grandi investitori che dichiarano di sentirsi sovraesposti sugli asset statunitensi da un punto di vista strategico, in un contesto caratterizzato da una maggiore incertezza politica negli Stati Uniti e da valutazioni elevate sul mercato azionario americano.
Nel frattempo, nei mercati emergenti, la vittoria del candidato di destra de la Espriella alle elezioni colombiane ha contribuito a risollevare il sentiment sugli asset dell’America Latina, riportando l’attenzione sulla dottrina Monroe e su un maggiore ruolo degli Stati Uniti nel contesto regionale dell’emisfero occidentale.
Se la tendenza al rialzo dei tassi statunitensi e del dollaro dovesse stabilizzarsi nelle prossime settimane, si potrebbe creare un contesto di mercato più favorevole per i mercati obbligazionari come il Brasile e altri Paesi in cui i rendimenti sono stati recentemente sottoposti a pressioni al rialzo.
Nel comparto del credito, la solidità dei mercati azionari e il calo del prezzo del petrolio hanno contribuito a mantenere sostenuta la domanda di prodotti a spread. Tuttavia, poiché le emissioni continuano a essere abbondanti, al momento non vi è alcun reale catalizzatore in grado di spingere gli spread verso un ulteriore restringimento.
Sulla scia della sua recente IPO, SpaceX ha fatto il suo ingresso sul mercato delle obbligazioni societarie; Fitch ha assegnato un rating BBB+, nonostante la società non sia stata in grado di offrire molti parametri finanziari a supporto. Nonostante un iniziale entusiasmo e una buona domanda, i titoli a lunga scadenza hanno registrato un ampliamento degli spread di circa 15 punti base, poiché gli investitori sembrano essere giunti alla conclusione che potrebbero esserci molte altre emissioni di debito in arrivo, necessarie a una società strutturalmente in perdita per finanziare il proprio percorso futuro verso la redditività.
Più in generale, riconosciamo che l’accordo di pace in Medio Oriente e il calo dei prezzi del petrolio indicano che lo scenario avverso – che avrebbe potuto spingere l’Europa verso una diffusa contrazione economica e che avrebbe esercitato una significativa pressione al rialzo sugli spread creditizi – appare materialmente ridimensionato nelle ultime due settimane.
Inoltre, siamo rimasti colpiti dal numero sempre maggiore di gestori che si affrettano a lanciare piattaforme di CLO. Queste emissioni mantengono una domanda tecnica molto forte sui prestiti bancari con rating ‘BB’ e ‘B’, contribuendo a sostenere il mercato del credito europeo in senso più ampio.
Di conseguenza, sebbene intravediamo scarsi margini per un rally degli spread in questa fase, non vi è nemmeno un evidente e forte catalizzatore che possa farli ampliare in misura materiale; in tale contesto, abbiamo ritenuto opportuno ridurre l’entità delle coperture sul credito all’interno delle nostre strategie.
Una forte flessione delle aspettative di inflazione futura ha causato una sottoperformance dei titoli indicizzati all’inflazione e degli swap sia negli Stati Uniti sia in Europa nell’ultima settimana. Abbiamo ridotto il posizionamento sull’inflazione dell’area euro, rilevando che un contesto economico più debole e una Bce più determinata favoriranno probabilmente un ritorno dell’inflazione al target più rapido rispetto a quanto ci aspettiamo oltreoceano.
La nostra sensazione è che, poiché Warsh si concentra sulla “cifra tonda a sinistra della virgola” quando si parla di inflazione, questo orientamento sia coerente con la volontà del FOMC di far scendere il PCE core dal 3,4% attuale a un livello più vicino al 2,5%. Tuttavia, anche a questo livello, tale dinamica rimarrebbe coerente con un’inflazione CPI prossima al 3%.
Con l’economia statunitense che si mantiene robusta e l’intelligenza artificiale che spinge al rialzo le pressioni sui prezzi nella corsa alla costruzione di infrastrutture, prevediamo che l’inflazione negli Stati Uniti scenderà solo molto lentamente. Sotto questo aspetto, gli inflation swap continuano a offrire un carry molto attrattivo, con l’inflazione spot superiore di quasi 200 punti base rispetto ai livelli forward fissati al 2,3%.
Negli ultimi giorni abbiamo chiuso una posizione corta sulla duration statunitense e abbiamo inoltre ridotto le coperture sul credito. Abbiamo anche chiuso un’operazione di successo sui tassi ungheresi a breve scadenza, a seguito di un forte rally. Ora intravediamo maggior valore nei titoli ungheresi a più lunga scadenza e riteniamo che, data la volontà dell’Unione Europea di avvicinare l’Ungheria al resto d’Europa, vi sia spazio per un’ulteriore convergenza rispetto ai Bund nel corso del tempo.
Ci attendiamo una potenziale dinamica di convergenza UE anche in Islanda, qualora gli elettori del Paese decidano di riprendere i negoziati sospesi per l’adesione all’Unione Europea nel referendum di fine agosto. I sondaggi su questo voto sono piuttosto equilibrati, ma un esito positivo potrebbe imprimere un impulso significativo ai rendimenti a lungo termine, nell’ottica di un futuro ingresso dell’Islanda nell’euro.
Guardando avanti
Guardando alla seconda metà dell’anno, riconosciamo che gli ultimi mesi hanno rappresentato un periodo complesso dal punto di vista degli investimenti macroeconomici. Nel corso del secondo trimestre, ci aspettavamo che il contesto macro fosse caratterizzato dai segnali di uno shock inflazionistico persistente e in crescita (da qui il posizionamento su titoli indicizzati all’inflazione e swap); ritenevamo inoltre che l’Europa fosse esposta a elevati rischi di recessione sulla scia dell’alta inflazione, di una politica monetaria più restrittiva e delle interruzioni nelle catene di approvvigionamento. Questi trend non si sono concretizzati nel modo in cui avevamo previsto, rendendo quindi necessario un riposizionamento e una rivalutazione della strategia.
Ciò premesso, manteniamo una forte convinzione sulla persistenza dell’inflazione statunitense, sulla relativa sovraperformance dei bond europei rispetto ai Treasury americani e su un appiattimento della parte a lungo termine della curva dei rendimenti in Giappone. Intravediamo opportunità in diversi mercati locali degli emergenti e riteniamo che il comparto EM possa registrare performance migliori qualora la tendenza al rafforzamento del dollaro e al rialzo dei rendimenti USA iniziasse ad attenuarsi.
Nei mercati del credito adottiamo un approccio di tipo relative value e, sebbene al momento assumiamo livelli modesti di rischio di cambio, riteniamo che i continui disordini globali e geopolitici, insieme alla volatilità, offriranno certamente opportunità per un posizionamento attivo nelle settimane e nei mesi a venire.
Nel frattempo, con l’Europa colpita da un’ondata di caldo e da temperature record, nell’ultima settimana è stato sorprendente notare il numero di britannici con il volto paonazzo, sia in patria sia all’estero. Il senno di poi è una cosa meravigliosa, ed è facile guardarsi indietro con un certo senso di rammarico. Ma la vita riserva sempre molte esperienze da cui imparare.
Ciò che conta di più è fare tesoro di queste lezioni per evitare di ritrovarci nuovamente in una situazione dolorosa in futuro. La prima metà del 2026 non è stata semplice ma, come vi dirà qualsiasi tifoso di calcio, le partite si decidono raramente nei primi 45 minuti. Brindiamo a un secondo tempo migliore…
Fonte: InvestmentWorld.it
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