J. Safra Sarasin: L’attuale livello dei rendimenti dei titoli di Stato core dell’area euro a 10 anni riflette una combinazione di aspettative elevate sui tassi di riferimento della BCE e di premi a termine che hanno registrato un aumento significativo dai minimi.
A cura di Alex Rohner, fixed income strategist di J. Safra Sarasin
Nel caso dei Bund tedeschi a 10 anni, l’aumento dei premi a termine sui titoli a lunga scadenza riflette i timori relativi a un aumento dell’emissione obbligazionaria dovuto ai consistenti pacchetti fiscali per la difesa e le infrastrutture. Detto ciò, l’aumento dei premi a termine dovuto alle preoccupazioni sulla sostenibilità del debito è un fenomeno diffuso nell’attuale universo dei tassi dei Paesi sviluppati. Di conseguenza, i rendimenti dei titoli di Stato core dell’area dell’euro a 10 anni sono ora ai livelli più alti dal 2011. E sebbene il restringimento degli spread dei Paesi periferici abbia contribuito a mitigare l’impatto in tutta l’area dell’euro, il repricing dei tassi è stato significativo in tutta l’area euro.
L’evoluzione dei rendimenti reali dell’area euro rappresenta probabilmente la rappresentazione più chiara dell’entità del repricing dei tassi d’interesse avvenuta nel 2022/2023. Dopo un decennio caratterizzato da tassi di interesse sostanzialmente negativi, oggi i rendimenti reali sono positivi lungo l’intera curva delle scadenze.
L’impulso del credito nell’area euro era tornato positivo a metà del 2024, in seguito all’allentamento dei tassi di riferimento da parte della BCE; tuttavia, l’ultima indagine della BCE sul credito ha evidenziato un nuovo deterioramento, poiché gli standard di erogazione del credito da parte delle banche si sono inaspriti e si prevede un ulteriore calo della domanda di finanziamenti. Concludiamo che le attuali condizioni di finanziamento sono probabilmente eccessivamente restrittive per essere rassicuranti.
Ci aspettiamo che le dinamiche economiche dell’area euro siano deboli nel 2026, con i principali Paesi dell’area, come la Germania, in particolare difficoltà. Gli ultimi dati PMI relativi all’area dell’euro continuano a delineare un quadro misto. Mentre il settore manifatturiero sembra riprendere un po’ di slancio, quello dei servizi ha subito un nuovo peggioramento negli ultimi mesi, a causa del calo della fiducia dei consumatori e dei prezzi dell’energia probabilmente elevati.
Gli ultimi dati sull’inflazione nell’area euro hanno registrato una sorpresa al ribasso piuttosto significativa e hanno contribuito ad attenuare in parte i timori relativi all’impatto inflazionistico a lungo termine dell’attuale shock energetico. La crescita salariale nell’area dell’euro è pienamente in linea con l’obiettivo di inflazione del 2% fissato dalla BCE e l’attuale doloroso processo di aggiustamento strutturale nei principali settori industriali dell’area dell’euro, ad esempio l’industria automobilistica tedesca, suggerisce che le pressioni salariali potrebbero addirittura diminuire ulteriormente. Non sorprende quindi che le aspettative di inflazione basate sul mercato per l’area dell’euro rimangano ben ancorate.
Concludiamo che i rendimenti delle obbligazioni a più lungo termine si collocano probabilmente nella fascia alta dell’intervallo che ci si dovrebbe aspettare. Le pressioni inflazionistiche dovrebbero attenuarsi nei prossimi trimestri, man mano che il calo dei prezzi dell’energia si rifletterà sull’economia. E sebbene la crescita economica dovrebbe migliorare nei prossimi trimestri, il profilo di crescita resterà comunque piuttosto moderato.
Pertanto, riteniamo che vi siano pochi motivi per cui i rendimenti obbligazionari dell’area dell’euro dovrebbero registrare un aumento significativo rispetto ai livelli attuali; riteniamo vi sia spazio per livelli moderatamente più bassi nel medio termine. Continuiamo a considerare il carry come il principale motore della performance per i rendimenti totali nel 2026 e continuiamo a privilegiare le scadenze intermedie.
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