La probabilità di un programma “diffuso” di acquisto titoli (privati e pubblici) è salita nell’ultimo mese, ma pensiamo resti inferiori al 50% e condizionata a significative revisioni verso il basso della stima BCE di ritorno dell’inflazione verso il 2% nel 2016…..
Difficilmente un programma di stimolo quantitativo arriverà prima della seconda metà del 2014. La BCE vorrà ragionevolmente attendere ancora qualche mese per avere maggiore visibilità sullo scenario e sull’esito dell’AQR, al più procedendo con un taglio del refi a 0,10% a giugno o luglio. Intanto, cercherà di guadagnare tempo potenziando ancora la comunicazione. A tal fine potrebbe annunciare la pubblicazione di verbali anonimi.
Ripresa ciclica secondo copione, per ora la BCE continuerà a far leva sulla comunicazione
Le indagini di fiducia nell’ultimo mese hanno segnalato che la ripresa nell’area euro procede trainata dalla Germania e più o meno in linea con le attese. L’inflazione è risalita ad aprile a 0,7% a/a, dal minimo di 0,5%, un decimo al di sotto delle previsioni del consenso Bloomberg.
Constancio ha però chiarito che un singolo dato di inflazione non dovrebbe influenzare le decisioni BCE. Il cambio rimane in area 1,3850 ma nel complesso non è lontano dalle ipotesi tecniche dello staff BCE di marzo (1,36 per il periodo 2014-2016). I tassi di mercato monetario registrano un graduale scivolamento verso l’alto, presumibilmente legato alla riduzione dell’eccesso di riserve, ma senza significativi impatti sulle aspettative e sui tassi a lungo termine.
Infine, l’ultima Bank Lending Survey ha mostrato indicazioni moderatamente incoraggianti (aumento della domanda di credito, allentamento delle condizioni creditizie applicate alle famiglie, stabilizzazione di quelle per le imprese). Molto probabilmente, quindi, la BCE potrà permettersi di mantenere una posizione attendista alla riunione di maggio e continuare a far leva sulla comunicazione per “gestire le attese sui tassi” come ha fatto negli ultimi mesi. Alla riunione di marzo la BCE introducendo l’esplicito riferimento all’ampio eccesso di offerta ha cercato di segnalare che i tassi rimarranno più bassi di quelli FED e BoE. Ad aprile la BCE ha aggiunto che “il Consiglio è unanime nella determinazione ad utilizzare anche strumenti non convenzionali per contrastare il rischio di inflazione troppo bassa troppo a lungo” e Draghi ha specificato che il Consiglio ha dibattuto a lungo un programma di stimolo quantitativo.
In un importante discorso del 24 aprile, il presidente della BCE ha cercato di migliorare ulteriormente la comunicazione, definendo sia le contingenze che potrebbero innescare una risposta da parte della BCE, sia gli strumenti che verrebbero utilizzati nelle diverse circostanze.
1. La prima contingenza è un inasprimento indesiderato della politica monetaria causata da 1) tensioni di mercato monetario, se queste impattano i tassi a più lungo termine; 2) un rialzo dei tassi a più tassi a lungo termine associato con un sell off sui mercati obbligazionari in altre parti del mondo; 3) un apprezzamento del cambio non controbilanciato da condizioni finanziarie più favorevoli in altri mercati. La BCE reagirebbe con: 1) riduzione dell’ampiezza del corridoio tramite un taglio del refi (pensiamo a 0,10%) e 2 eventualmente un tasso negativo sui depositi (assai poco probabile); 3) estensione dell’assegnazione piena nelle aste di rifinanziamento e 4) se necessario, nuove iniezioni di liquidità.
2. La seconda contingenza è il perdurare della mancata trasmissione dello stimolo di politica monetaria ai tassi bancari. La BCE ritiene che l’AQR (asset quality review) ed il processo di risanamento dei bilanci delle banche sistemiche contribuirà a riparare il meccanismo di trasmissione già nel 2014. Se così non fosse, la BCE interverrebbe con 1) una LTRO condizionata all’erogazione di credito; 2) un programma di acquisto di ABS sostenuto da modifiche normative e regolamentari.
3. La terza circostanza è “un peggioramento delle prospettive a medio termine per l’inflazione ” e questa è l’unica che farebbe scattare un “programma di acquisti diffusi di asset“.
Presumibilmente Draghi “con acquisti diffusi intende un programma di acquisto titoli pubblici e privati”. Draghi ha specificato che “l’obiettivo dell’azione sarebbe quello di aumentare significativamente il grado di stimolo della politica monetaria” e quindi un’azione “sui tassi di interesse a breve termine non sarebbe sufficiente”.
Il profilo di inflazione rimane la chiave per le mosse future BCE
La chiave quindi per cogliere le future mosse della BCE rimane il profilo di inflazione, dal momento che la BCE interverrebbe con un programma “diffuso” di acquisto titoli solo a fronte di revisioni significative allo scenario di medio periodo. Ma quanto significative devono essere le revisioni al ribasso alle stime 2015-16 perché la BCE agisca?
Lo scenario di marzo BCE suggeriva una dinamica dei prezzi al consumo a 0,9% a/a nella prima metà del 2014 e quindi poco al di sopra dell’1,0% a/a tra il 2014Q3 e fine 2015. A marzo la BCE si aspettava che l’inflazione sarebbe risalita verso il 2% solo nella seconda metà del 2016.
Tale profilo non è distante dal nostro (v.fig.7). L’intervallo di confidenza per le stime di marzo mostrava un’inflazione tra 0,5% e il 2,0% nel 2015 e tra l’1,0% e 2,25% nella seconda metà del 2016 (v. pag. 93 del bollettino BCE di marzo 2014). Non necessariamente l’intervallo di confidenza coincide con una soglia di tolleranza per la BCE, ma più membri del Consiglio hanno indicato che un’inflazione all’1,0% nel medio periodo è un limite che non si vuole sorpassare.
A giugno la BCE mostrerà revisioni marginali delle stime, coerenti al più con un taglio del refi
Le sorprese verso il basso dai dati di gennaio, marzo e aprile in isolamento potrebbero essere sufficienti a lasciare la stima 2014 della BCE a 0,8% nel 2014 e la media 2015 all’1,2%, ma ci aspettiamo che le stime 2016 verranno confermate all’1,5%. Il cambio peserà solo marginalmente nella revisione delle stime di giugno di inflazione dal momento che l’EUR si è aggirato in media a 1,38 rispetto all’1,36 delle ipotesi tecniche di marzo. Si noti che a marzo la
BCE indicava che un cambio effettivo più forte del 3% (che corrisponde a un cambio EUR a 1,39 ceteris paribus) avrebbe avuto un effetto limitato sulla dinamica dei prezzi e pari a uno/due decimi dopo un anno.
In buona sostanza pensiamo che la BCE a giugno introdurrà solo revisioni marginali alle stime di inflazione 2015-2016, in modo tale da procedere al più ad un taglio del refi a 0,10%, ma non del tasso sui depositi e lasciarsi la porta aperta a ulteriori mosse nella seconda metà del 2014.
Se anche i dati di inflazione di maggio dovessero ancora sorprendere verso il basso pensiamo che la probabilità di un taglio salirebbe considerevolmente al di sopra del 50%. Come ripetiamo da mesi, un taglio del refi avrebbe per lo più valore segnaletico ma non avrebbe un impatto particolarmente significativo sui tassi di mercato e sulle attese di inflazione di medio periodo.
Solo un programma di stimolo quantitativo che comporti acquisti diffusi di titoli (ragionevolmente pubblici e privati) avrebbe un effetto di rilievo sui tassi di mercato e sulle attese di inflazione.
La probabilità di un QE è salita ma rimane inferiore al 50% e rimane condizionata a revisioni al profilo di inflazione 2015 – 2016 verso l’1,0%
Riconosciamo che la probabilità di un programma di stimolo quantitativo è salita a seguito della comunicazione alla riunione di Aprile e dei commenti di più membri del Consiglio. Il solo fatto che un QE sia stato discusso per la prima volta alla riunione di aprile indica che la BCE sta concretamente valutando le modalità tecniche di un intervento di questo tipo. Tuttavia, nel complesso pensiamo che la probabilità di un QE rimanga inferiore al 50% e in ogni caso
difficilmente verrebbe annunciato prima della seconda metà del 2014.
Per il momento non ci sembra che il Consiglio BCE abbia maturato un consenso sufficientemente ampio ad agire per scongiurare il rischio di inflazione troppo bassa troppo a lungo ma che interverrebbe solo nel caso in cui nei mesi estivi dovessero aversi sorprese dai dati che giustifichino una revisione delle stime di inflazione all’1,0% anche nella seconda metà del 2015 e nel 2016. Inoltre, per settembre la BCE dovrebbe avere indicazioni più precise dall’AQR e questo potrebbe contribuire a disegnare un’eventuale programma di stimolo monetario.
Non è escluso che nella valutazione dei trade-off tra azioni non convenzionali e attesa stiano pesando le difficoltà di implementazione di un programma diffuso di acquisto titoli governativi all’interno della zona euro.
La BCE nell’attesa potrebbe cercare di potenziare la comunicazione con la pubblicazione di minute anonime
La BCE, nell’attesa di maggiori informazioni sulle possibili evoluzioni dello scenario macro, potrebbe cercare di far ancora leva sulla comunicazione annunciando finalmente la pubblicazione delle minute anonime. Draghi si è prodigato nello spiegare i potenziali benefici per la trasparenza del processo decisionale della BCE. Non escludiamo un’ipotesi intermedia in cui la BCE annunci un programma di acquisto titoli privati ABS ammesso che si riescano a superare gli ostacoli di natura regolamentare ad un intervento di questo tipo per la seconda metà di quest’anno.
Cosa guardare per anticipare una mossa BCE?
Nei prossimi mesi, sarà opportuno monitorare, come sempre, l’andamento dei dati e in particolare: 1) l’andamento dell’inflazione non solo nella periferia ma anche al centro. Un dato di inflazione a maggio ancora al di sotto delle attese farebbe scattare un taglio del refi per luglio e revisioni più significative allo scenario 2015; 2) le attese di inflazione di mercato e quelle dei previsori ufficiali sia dall’indagine BCE che da Consensus Economics; 3) del cambio; 4) le indagini di fiducia area euro e nazionali; 5) i dati americani.
Comunicazioni importanti
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