La diversa situazione ciclica sta creando i presupposti per una maggiore divergenza fra le politiche monetarie dei paesi avanzati. Anche dove si sta preparando la svolta, tuttavia, non ci sarà un pieno ritorno alla norma pre-crisi, neppure in…
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termini di strumenti. Si profila il ricorso a misure macro-prudenziali per contenere i rischi di instabilità finanziaria connessi al lungo periodo di tassi di interesse molto bassi e consentire alla politica monetaria di concentrarsi sugli obiettivi tradizionali.
Le prospettive delle politiche monetarie nei paesi avanzati hanno accentuato la loro divergenza negli ultimi mesi. Dove la ripresa è più avanzata (Stati Uniti, Regno Unito), le banche centrali hanno iniziato a dismettere i programmi di acquisto di attività finanziarie: la Federal Reserve dovrebbe cessare le operazioni verso il mese di ottobre, se continuerà a ridimensionare il programma al ritmo di 10 miliardi a ogni riunione del FOMC, mentre la Banca d’Inghilterra ha già cessato gli acquisti da tempo. Contestualmente, l’orizzonte operativo dei mercati inizia a includere la possibilità di primi rialzi dei tassi, collocabili tra fine 2014 e inizio 2015 nel Regno Unito, nel primo-secondo trimestre 2015 per gli Stati Uniti. Ciò anche perché le opinioni dei banchieri centrali sono divenute più diversificate, con il procedere della ripresa. Sul fronte opposto, la BCE ha annunciato in giugno nuove misure di stimolo e si mantiene aperta l’opzione di avviare proprio quei programmi di acquisto di attività finanziarie che altrove sono in via di dismissione. Anche la Banca del Giappone rimane saldamente nella fase espansiva del ciclo di politica monetaria e si attende che estenda al 2015 il suo QQE (stimolo quantitativo e qualitativo), che sta portando al raddoppio della base monetaria in due anni.
Se il 2015 potrebbe essere un anno di apparente normalizzazione per le politiche monetarie di alcuni paesi (ma certamente non per BCE e Banca del Giappone), però da nessuna parte il quadro operativo e l’orientamento saranno conformi alla norma dei trent’anni precedenti la crisi. Come minimo, si prospetta una lunga fase di transizione nella quale le banche centrali dovranno gestire l’uscita dai programmi introdotti durante la fase di emergenza: ad esempio, la Federal Reserve, che impiegherà ancora alcuni mesi prima di interrompere del tutto gli acquisti di titoli, dovrà poi decidere quando sospendere il reinvestimento delle cedole e dei titoli in scadenza. Inoltre, il permanere di eccessi di riserve tende a privare di rilevanza i normali tassi guida, quelli a cui la Banca centrale presta liquidità, a vantaggio dei tassi passivi (remunerazione delle riserve, pronti/termine di drenaggio, depositi).
Ma c’è dell’altro: l’esperienza della crisi ha portato a cambiamenti strutturali nella conduzione della politica monetaria. In primo luogo, la crisi ha riportato nella cassetta degli attrezzi le misure quantitative, come gli acquisti non sterilizzati a titolo definitivo. In secondo luogo, la politica monetaria è uscita dall’ambito ristretto in cui si era auto-confinata negli anni Ottanta. Per trent’anni, ha prevalso il più completo disinteresse per il canale di trasmissione, che si riteneva meglio affidato al libero funzionamento dei mercati. La Banca centrale si limitava a operare sulle scadenze più corte della curva dei tassi, e preferibilmente con operazioni temporanee (pronti/termine) piuttosto che con operazioni a titolo definitivo. Durante l’ultima crisi finanziaria, però, i movimenti dei moltiplicatori monetari hanno spesso compensato le variazioni della base monetari; ciò ha obbligato le banche centrali a intervenire anche sul canale di trasmissione con misure di credit easing, e a riconsiderare la diffidenza nei confronti di strumenti ‘invasivi’ come gli acquisti a titolo definitivo di attività finanziarie e gli interventi mirati a influire direttamente sui tassi a medio e lungo termine o su specifici segmenti di mercato (per es., i mutui ipotecari).
In parallelo, fin dai primi anni della crisi è partito uno sforzo per sviluppare strumenti macro-prudenziali di intervento a cui affidare il controllo della stabilità finanziaria sistemica. Questi rientrano tipicamente in due categorie: quelli che fanno perno sul sistema di incentivi, come i requisiti patrimoniali ciclici, e quelli basati su limiti quantitativi. L’idea non è soltanto quella di rendere il sistema più resiliente a fronte di una crisi mediante la costituzione di sufficienti riserve di capitale e liquidità, ma anche di contrastare la formazione di squilibri finanziari. Tali sforzi cominciano ad acquistare rilevanza soprattutto oggi, con la ripresa dell’appetito per il rischio in un contesto in cui rimangono ancora risorse inutilizzate nell’economia reale e l’inflazione rimane inferiore agli obiettivi: una situazione che configura un probabile conflitto fra obiettivi, e che ha iniziato a generare qualche preoccupazione. Il 26 giugno, la Banca d’Inghilterra ha annunciato limiti al DTI (debt to income) sui mutui ipotecari, oltre all’obbligo di valutare la sostenibilità dei mutui stessi a fronte di rialzi dei tassi. Se l’accumulo di squilibri finanziari insostenibili può essere frenato da misure amministrative mirate, gli strumenti tradizionali ad ampio raggio sono liberi di perseguire altri scopi, quali la stabilità dei prezzi e la piena occupazione, oltre che di agevolare la riduzione dell’indebitamento nei settori dove la leva finanziaria è eccessiva. Anche il vicepresidente della BCE, Constancio, ha recentemente parlato della necessità di un uso aggressivo, preventivo e tempestivo degli strumenti macro-prudenziali e ha sottolineato i vantaggi che essi comportano nell’Eurozona, dove la politica monetaria unica deve convivere con cicli finanziari eterogenei1.
Come prima e immediata conseguenza di tale ampliamento degli strumenti di politica monetaria, si ridurrà la pressione ad alzare i tassi di interesse: questo tema è già emerso nei discorsi del governatore Carney nel Regno Unito, nelle dichiarazioni di Evans della Chicago Fed e del presidente Yellen negli Stati Uniti, di Draghi e altri membri del comitato esecutivo BCE nell’Eurozona2.
L’avvio del ciclo di rialzi da parte di Fed e BoE nel 2015 avverrà soltanto perché l’andamento dell’economia reale e dell’inflazione renderà la politica dei tassi zero indifendibile, non per prevenire squilibri finanziari. Il bias espansivo della politica monetaria, giustificato dalla necessità di riassorbire l’eccesso di capacità e dall’assenza di pressioni inflazionistiche, svolgerà la funzione neppure tanto accessoria di agevolare il rifinanziamento e la riduzione del debito pubblico. Gli elevati livelli del debito pubblico nei paesi avanzati hanno già limitato lo spazio di manovra delle banche centrali, anche dove l’indipendenza è formalmente garantita da strumenti normativi difficilmente modificabili, come nell’Eurozona. Qualcuno si sta già lamentando di un ritorno della fiscal dominance sulla politica monetaria3, ma è discutibile che le alternative ortodosse siano socialmente preferibili.
Tale processo si sta sviluppando in modo particolarmente aggressivo in Giappone, ove il costo del debito è tenuto dalla Banca centrale su livelli molto bassi rispetto alla crescita nominale attesa, il che potrebbe consentire di ridurre il rapporto debito/PIL anche in assenza di un significativo avanzo primario; tuttavia, in assenza di interventi di ristrutturazione, anche in uno scenario molto virtuoso e favorevole, tale processo potrebbe ricondurre il debito a livelli inferiori al 100% del PIL soltanto nell’arco di alcune generazioni.
L’effetto a più lungo termine delle misure macro-prudenziali sui tassi, però, dipenderà dalla loro efficacia nel tenere sotto controllo gli squilibri: se l’impiego non fosse affatto aggressivo e tempestivo, o se si consentisse che fenomeni di arbitraggio regolamentare spostassero gli squilibri fuori dall’area controllata, rimarrebbero poche alternative all’uso dei tassi di interesse. Gli scettici, come Borio della BRI, ritengono necessaria cooperazione fra politica monetaria e politiche macro-prudenziali. Riguardo all’aggressività delle misure stesse, sembra che la Fed sia relativamente più riluttante di altre banche centrali ad adottare misure quantitative a integrazione di quelle finalizzate a migliorare la resilienza del sistema (come i buffer patrimoniali anti-ciclici e gli stress test)4.
1 Vitor Constancio, The ECB and Macro-prudential policy: from research to implementation, 3rd Conference of the Macro-prudential Research Network, 23 giugno 2014. Si veda anche: S. Lautenschläger, Low inflation as a challenge for monetary policy and financial stability?, speech at the Parliamentary Evening, 7 July 2014: “banking supervisors can now respond to a regional property bubble by subjecting banks to higher capital requirements in order to make credit more expensive […] The ECB has the option of tightening national measures”.
2 Si vedano: C. Evans, Accommodative Monetary Policy and Macroprudential Safeguards, discorso al Detroit Economic Club, 4 febbraio 2014; M. Carney, Speech at the Lord Mayor’s Banquet for Bankers and Merchants of the City of London, 12 giugno 2014; J. Yellen, Monetary Policy and Financial Stability, 2014 Camdessus Central Banking Lecture, IMF 2 July 2014; M. Carney, Speech at the Lord Mayor’s Banquet for Bankers and Merchants of the City of London, 12 June 2014; M. Draghi, transcript of the Q&A, 3 July 2014, http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is140703.en.html. Il Governatore della BoE afferma che “usare la politica monetaria per controllare l’indebitamento rischierebbe di portare a un’inflazione troppo bassa rispetto all’obiettivo e di danneggiare la crescita” (p. 7) e propugna l’uso di misure contro l’allentamento degli standard creditizi sui mutui, a supporto di stress-test e requisiti patrimoniali.
3 Così per esempio A. Orphanides, in “Is monetary policy overburdened?”, BIS Working Papers no. 435, Dicembre 2013: “mentre responsabilità sempre più ampie vengono caricate sulle banche centrali, crescono gli incentivi per i governi a esercitare un controllo politico e distorto [della politica monetaria]”. Orphanides è convinto che gli interventi della Banca centrale a sostegno della stabilità nelle fasi di emergenza possano incoraggiare i governi a posporre le misure di risanamento, e che attribuiscano alla Banca centrale “un ruolo fiscale con effetti distributivi”. Anche Orphanides preferisce che la stabilità finanziaria sia affidata a misure micro- e macro-prudenziali.
4 Si veda per esempio il discorso del presidente della Fed, Janet Yellen citato sopra, alle p. 9-11 e le dichiarazioni più recenti e argomentate del vice-presidente Stanley Fischer (Financial Sector Reform: how far are we?, Martin Feldstein Lecture, NBER, 10 luglio 2014), che evidenzia i possibili limiti delle misure quantitative e sottolinea la dispersione di responsabilità regolatorie negli Stati Uniti, mentre sottolinea i progressi sul fronte dei requisiti patrimoniali.
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