Spagna: le riforme pagano!

La Spagna è stata la sorpresa dell’ultimo anno. Il Paese è tornato a crescere prima e più di quanto ci si aspettava e le indicazioni più recenti segnalano che le prospettive per i prossimi mesi sono ancora positive, più che per gli altri paesi…

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dell’area euro. Le riforme strutturali sembrano aver pagato. Tuttavia, i nodi strutturali restano e la strada verso il risanamento è ancora lunga. La Spagna è stata la sorpresa dell’ultimo anno. Già dalla primavera 2013, le indagini di clima avevano indicato che il peggio era alle spalle, ma dall’estate 2013 il PIL spagnolo è cresciuto regolarmente più delle attese. Nei primi mesi del 2014, il PIL è avanzato di 0,4% t/t, la seconda migliore performance all’interno dell’area euro dopo la Germania. Le indagini di clima PMI e Commissione Europea, nonché i dati di produzione industriale suggeriscono che la ripresa continua allo stesso ritmo dei mesi invernali. Negli ultimi due anni, grazie a un panorama politico relativamente stabile il Paese è stato in grado di mettere a segno riforme strutturali importanti sia nel sistema finanziario che nel mercato del lavoro, i cui frutti sono ormai visibili nel ritorno degli investitori istituzionali e nel recupero di competitività. Il processo di riforme in Spagna  è stato decisamente più aggressivo che in altri paesi dell’Eurozona, probabilmente anche per effetto della partecipazione al programma di sostegno europeo per le banche (v. fig. 3). La Spagna è la prova che le riforme possono avere ritorni positivi in termini di fiducia e di crescita. Secondo l’OCSE, i benefici potenziali di spingere ulteriormente il processo di efficientemento dell’economia sarebbero ancora considerevoli (v.fig.4). La nostra valutazione del Paese passa quindi da cauta a moderatamente positiva. Di riflesso, abbiamo rivisto sensibilmente le stime di crescita a +1,2% nel 2014 da un precedente 0,8% e all’1,6% da un precedente 1,0% nel 2015.

La Spagna tornerà quindi a crescere al di sopra del potenziale (0,7% da ultime stime OCSE) e della media area euro (1,1%) già da quest’anno. La nostra valutazione rimane, comunque, più cauta rispetto alle ultime stime della Commissione, che vedono la crescita 2015 al 2,1%. Negli ultimi sei mesi la posizione debitoria netta sull’estero è tornata a peggiorare (fig. 21). I guadagni di competitività messi a segno negli ultimi anni (fig. 5) tramite per lo più riforme del mercato del lavoro (introduzione di  opt-out clauses e de-indicizzazioni dei salari, v. fig. 6 e 7) vanno consolidati onde evitare un’erosione del surplus del saldo merci al netto dell’energia (fig. 9) e un ulteriore peggioramento del saldo di parte corrente, che dopo aver chiuso in positivo a fine 2013 è tornato in rosso quest’anno (fig.8). I PMI suggeriscono una tenuta dell’export nei prossimi tre mesi (fig.11), dopo il rallentamento di inizio anno ed un rallentamento delle importazioni dopo il + 9,4% t/t in termini nominali del 1° trimestre (fig.10). Tuttavia va considerato che la crescita nel 2014-2015 sarà trainata non soltanto dall’export (+0,6%) ma anche dal recupero della domanda interna (+1,3%, v. fig.13), con effetti negativi sul saldo delle merci – in particolare verso il resto della zona euro, dove il miglioramento degli ultimi sette anni rimane in larga misura spiegato dal calo dell’import (fig.12). La maggiore crescita nell’ultimo anno è in larga misura già spiegata da un rimbalzo dei consumi privati e investimenti fissi, auspicabile dopo anni di cali severi.

Le sfide per il medio periodo restano:

i)  la necessità di deleveraging privato e pubblico. Il minor fabbisogno verso l’estero, osservato nel periodo più recente, è spiegato da un contributo positivo delle imprese e in minor misura del settore pubblico (fig.23 e 24) che non dalle famiglie, ma questo potrebbe cambiare sull’orizzonte di previsione con il venire a scadenza dei debiti contratti negli anni passati. Il processo di  deleveraging è reso più oneroso dal calo dell’inflazione, che a giugno è tornata in territorio negativo. Nei prossimi mesi ci aspettiamo che l’inflazione complessiva torni gradualmente a salire in parte per un effetto base dalla componente energia, ma in media nel 2014 rimarrà circa nulla, contro l’1,7% del 2013. La Spagna non è immune dal rischio di deflazione, ma tale rischio si dovrebbe ridurre con il recupero della crescita e in particolare della domanda interna. In ogni caso difficilmente l’inflazione spagnola risalirà sopra il punto percentuale nel 2015, dato il permanere di un ampio eccesso di offerta nell’economia.

ii)  Dal 2015 la politica fiscale dovrebbe diventare più restrittiva per assicurare un calo del deficit dal 5,6% stimato nel 2014, verso il 3% nel 2016. Il rischio è che la crescita ne risenta, anche se nel 2014 la correzione del saldo primario strutturale dovrebbe essere di circa 0,5% di Pil, significativamente inferiore a quanto fatto negli anni precedenti (7 punti di Pil tra il 2009 ed il 2013). Non escludiamo che il termine di rientro entro i parametri di Maastricht possa essere ulteriormente esteso e che in ogni caso il Governo vorrà cercare di mantenere alta la popolarità in vista delle elezioni dell’autunno 2015. Nelle sue raccomandazioni sul programma di stabilità 2014-2017, la Commissione segnala la necessità di misure aggiuntive per il prossimo anno. Per il momento, tuttavia, il Governo Rajoy ha presentato una proposta di riforma fiscale che dovrebbe comportare stimolo per 0,55% del Pil nel 2015–16, stando alle indicazioni del Ministero delle Finanze. La proposta di legge, presentata lo scorso 23 giugno, deve essere ancora discussa in parlamento.  Sul  fronte della spesa le misure indicate per il 2015 rimangono piuttosto vaghe. Il Governo lo scorso 27 giugno ha approvato un tetto di spesa per il 2015 del 3,2% inferiore rispetto al 2014, che dovrebbe in parte consentire di procedere con i tagli fiscali alla riduzione della tassazione sui redditi (-13% per redditi inferiori ai 24 mila euro e un taglio dell’aliquota massima al 47% dal 52%) e imprese al 25% nel 2016 dal 30%.  
L’entità dello sforzo residuale aggiuntivo che il Paese dovrà compiere nei prossimi due tre anni può essere dedotto dalle stime  di Primavera della Commissione del saldo strutturale a legislazione vigente (vedi Tab.1): -3,4% nel 2015. Lo sforzo residuale quindi tra il 2015-2017 sarebbe quindi di circa quattro punti di PIL, tra i più alti nella zona euro. La Spagna ha ottenuto una vittoria nella disputa metodologica con la Commissione Europea sul calcolo del saldo strutturale. La revisione della metodologia di stima del NAWRU (non accelerating wage rate of unemployment) adottata con le previsioni di Primavera ha determinato una revisione verso l’alto della stima del PIL potenziale spagnolo e quindi un output gap più ampio e un deficit strutturale più basso di circa due punti di PIL nel 2014. Con un livello  più basso del saldo strutturale 2015, la distanza dal pareggio di bilancio strutturale, per quanto ancora ampia, è sicuramente più gestibile. La revisione metodologica ha quindi comportato nel caso spagnolo uno sconto non da poco in termini di correzione fiscale ancora da attuare per rispettare la regola del pareggio di bilancio strutturale imposta dal Fiscal Compact. Ma alla Spagna non sembra bastare, e nell’aggiornamento del PS 2014-17 rilancia indicando che l’output gap è probabilmente più ampio (v. Tab.1) rispetto alle stime ultime della Commissione, dal momento che queste non incorporano le nuove proiezioni della popolazione in età da lavoro dell’ufficio di statistica spagnolo, più aggiornate rispetto a quelle di Eurostat. Secondo le stime ultime del Ministero delle Finanze l’output gap risulterebbe, quindi, più ampio di circa due punti e il saldo strutturale più basso di un punto. Ciò spiega la differenza tra la stima del saldo strutturale 2014 da programma di stabilità e quella della Commissione. Per il 2015 la discrepanza non è solo spiegata dallo scostamento nelle stime dell’output gap, ma anche dal fatto che le proiezioni della Commissione dei saldi di bilancio e di quelli strutturali sono a legislazione vigente ovvero non tengono conto di misure indicate, ma non recepite da disposizioni di legge. La nostra stima è che difficilmente la Spagna metterà in atto una correzione strutturale di due punti di PIL necessaria a colmare il gap tra stime della Commissione e quelle di Governo del saldo strutturale: il 2015 è un anno elettorale. La nostra previsione è che il deficit non cali oltre il 5,0% del PIL e che  il debito continui a salire fino al 107% del PIL nel 2016, per poi iniziare a calare dal 2017.

iii)  L’altra sfida che il Paese si trova a dover fronteggiare nei prossimi anni è l’elevato tasso di disoccupazione strutturale stimato dall’OCSE al di sopra del 25% nel 2015 dal 15% del periodo 1998-2009 (v. fig.16).  Il FMI stimava nell’ultimo Art IV sulla Spagna (2013) che il paese non è in grado di creare posti di lavoro con una crescita del Pil inferiore all1,5% 2,0%. Il calo della disoccupazione sarà quindi molto graduale nella restante parte di quest’anno. Il calo che si è osservato a partire dall’autunno fino al 25,1% dell’aprile 2014 25,1% è stato superiore alle attese, e potrebbe essere in parte spiegato da effetti di ricomposizione della forza lavoro. Il ritorno degli immigrati, precedentemente impiegati nel settore delle costruzioni, al paese d’origine potrebbe aver fatto calare il numero di disoccupati  registrati. Va inoltre considerato che la correzione nel comparto delle costruzioni, per quanto ben avviata, potrebbe proseguire determinando ulteriore espulsione di forza lavoro da questo comparto (già tornata sui livelli di fine anni ’80). Le indagini congiunturali suggeriscono che la dinamica annua dell’occupazione potrebbe essere stagnante, o lievemente negativa nel 2014. Ciò è coerente con ancora un lieve calo dell’occupazione nel 2° trimestre e quindi con una stabilizzazione nel 3° e 4° trimestre. Solo nel 2015, quando la ripresa acquisterà velocità, dovrebbe vedersi una crescita dell’occupazione più sostenuta e quindi un calo più rapido della disoccupazione fino al 24-24,4%. Il processo di riforma del mercato del lavoro iniziato nel 2012 ha determinato un significativo rallentamento del salari tramite il meccanismo di de-indicizzazione e le  opt–out clauses, ma il processo deve proseguire per cercare di riassorbire in particolare la mano d’opera espulsa dal comparto delle costruzioni;
In conclusione dunque riconosciamo che il paese si trova in un posizione decisamente migliore rispetto a due anni fa  ma manteniamo una valutazione cauta dal momento che il processo di correzione degli squilibri interni e di rilancio dell’economia non ha ancora conseguito gli obiettivi.

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