La prossima settimana, la BCE dovrebbe rendere noti i dettagli operativi del programma di acquisti di ABS (ABSPP), che è atteso partire per i primi di ottobre. Ci aspettiamo che la BCE comunichi un volume iniziale di acquisti, ma che si….
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riservi di ampliare il programma nel tempo sia in termini di dimensioni che per classe di rischio. Il successo del programma dipenderà però non solo dal volume degli acquisti ma anche da quanto aggressiva la BCE sarà sui prezzi. Con le sole TLTROs difficilmente la BCE riuscirà a conseguire un’espansione del bilancio di un trilione di euro e dovrà perciò essere determinata nell’implementazione del programma ABS. Nel 2015, tra LTRO e SMP verranno a scadenza oltre 440 miliardi di euro pari al 22% dell’attivo.
La BCE prenderà atto dei dati deboli nell’ultimo mese ma il focus sarà sugli ABS
Dopo le mosse a sorpresa di settembre la BCE vorrà fare una pausa nei prossimi mesi e verificare l’impatto delle misure annunciate tra giugno e settembre. La BCE vorrà in ogni caso riaffermare, quanto indicato da Draghi nel corso della Testimonianza al Parlamento Europeo, “di essere pronta a usare altri strumenti di politica monetaria non convenzionali e/o ad alterare la composizione degli interventi già predisposti nel caso in cui il ciclo continui a rallentare” e/o le attese di inflazione a 5 anni forward scivolino ulteriormente verso il basso.
A riguardo, nell’ultima settimana si sono avute indicazioni tutt’altro che incoraggianti sul ciclo. Il calo dei PMI e dell’indice IFO suggerisce che la ripresa rimane fragile e incerta e che anche l’economia tedesca sta facendo peggio del previsto. Alla luce dei dati più recenti ci sembra che le stime di settembre dello staff BCE per la crescita dell’area euro (0,9% e 1,6% rispettivamente per 2014 e 2015) sono troppo ottimistiche.
Inoltre, le attese di inflazione a 5 anni forward implicite nei contatti swap sono calate ulteriormente dall’ultima riunione BCE.
L’unico sviluppo positivo nell’ultimo mese è stato l’ulteriore deprezzamento del cambio EUR sotto quota 1,28. Draghi ha indicato che il movimento è da ricondursi almeno in grossa parte agli interventi di politica monetaria adottati tra giugno e settembre. Il Consenso si aspettava già a marzo di quest’anno una correzione del cambio EUR fino a 1,30 su di un orizzonte di dodici mesi ovvero per marzo 2015. Il movimento è stato più rapido e più intenso del previsto. Le stime di Consenso di settembre vedevano il cambio a 1,275 per marzo 2015. Il deprezzamento del cambio risulta decisamente più marcato rispetto alle ipotesi tecniche alla base delle stime di crescita e inflazione BCE di settembre scorso (1,34), ma non tale da controbilanciare i rischi verso il basso per lo scenario. Nel bollettino di settembre la BCE assumeva che un tasso di cambio effettivo più debole del 4% (simulato tramite un calo dell’EUR/USD a 1,24) avrebbe generato una crescita del PIL più forte di 0,1% nel 2015 e di 0,3% nel 2016 rispetto allo scenario di base, e un’inflazione più elevata di 0,2-0,3% nel biennio 2015-16. Un cambio EUR a 1,27 sull’orizzonte di previsione lascerebbe la crescita 2015 circa invariata.
Al di là della retorica, la riunione di ottobre non vedrà novità di rilievo e il focus sarà sui dettagli operativi del programma di acquisto di ABS (ABSPP) e di covered bond.
Verso il lancio degli acquisti di ABS: cosa sappiamo?
Per quanto riguarda il programma di acquisto di covered bond CBPP3 pensiamo che non supererà per dimensioni il secondo programma del 2012, che prevedeva acquisti per 40 miliardi di euro (mai raggiunti, la BCE si è fermata a 13 miliardi). Ma vi sono attese di acquisti ben più massici.
Nel fare delle considerazioni sulle possibili caratteristiche del programma di acquisto di ABS è opportuno partire dallo scopo che la Banca centrale si prefigge di raggiungere tramite lo strumento di politica monetaria non convenzionale. Durante la conferenza stampa di settembre Draghi aveva specificato che gli acquisti, in via definitiva, di titoli privati avrebbero dovuto contribuire a “rendere le condizioni al credito più accomodanti e potenziare l’impatto delle TLTROs”. Generalmente un programma di credit easing che miri a ravvivare un particolare segmento di mercato comporta acquisti di entità limitata, in modo da non spiazzare gli investitori privati. Con il programma di acquisto di CBPP1 del 2009 la BCE ha acquistato titoli per 60 miliardi di euro pari al 6% dello stock in circolazione. In linea di principio quindi gli acquisti di ABS non dovrebbero superare una dimensione compresa tra il 6% e il 10% del totale in circolazione se lo scopo è quello di ravvivare questo particolare mercato.
I dati BCE mostrano che a giugno 2014 il totale delle cartolarizzazioni ammontava a 1.467 miliardi di euro nella zona euro; di questi 1.250 miliardi venivano classificati come cartolarizzazioni tradizionali. Alla BCE basterebbe quindi comprare all’incirca 120 miliardi di euro per ravvivare questo particolare mercato. Tuttavia, Draghi durante la Testimonianza al Parlamento Europeo dello scorso 22 settembre ha indicato che la BCE si “sta spostando da una politica monetaria basata sull’erogazione di credito alle banche a una gestione più attiva e controllata del bilancio bancario”. Tali dichiarazioni, unitamente alle indicazioni da più Membri del Consiglio sulla dimensione del programma e tipologia di acquisti, ci inducono a ritenere che tramite gli acquisti di ABS la BCE non miri solo a riavviare un particolare mercato ma anche a liberare capitale di rischio per le banche e quindi spazio per l’erogazione di nuovi prestiti. Questo obiettivo può essere perseguito incentivando gli investitori a muoversi lungo la curva del credito, il che potrebbe comportare interventi più massicci sul comparto. In buona sostanza l’impressione è che gli acquisti di ABS saranno anche il surrogato per un vero e proprio QE, se sarà indicato un obiettivo quantitativo.1
Per quanto riguarda la dimensione del programma, Draghi ha dichiarato che il pool di asset cui la BCE può potenzialmente attingere è piuttosto ampio, dal momento che non comprerà solo titoli collocati presso investitori privati (e per cui esiste un prezzo) ma anche cartolarizzazioni trattenute presso il veicolo emittente.
Per quanto riguarda la tipologia di asset più membri del Consiglio hanno indicato che la BCE acquisterà inizialmente solo tranche senior, ma che in un secondo momento potrebbero essere coinvolte anche tranche mezzanine, posto che siano garantite a livello nazionale o sovranazionale (passaggio, questo, che al momento non trova molto sostegno fra i governi europei). Gli acquisti includeranno anche le cartolarizzazioni di mutui che costituiscono il 60% delle cartolarizzazioni nella zona euro. In termini di composizione geografica l’80% delle cartolarizzazioni di mutui è originato in Italia, Francia, Spagna e Olanda.
E cosa è ragionevole attendersi?
Assumendo che le tranche senior si aggirino tra il 25% e il 30% del valore totale dei titoli in circolazione il pool di asset cui la BCE potrà inizialmente attingere ammonta probabilmente a 300-400 miliardi di euro.
Le dichiarazioni dei Membri del Consiglio circa la possibilità di includere inizialmente solo tranche senior e successivamente anche acquisti di tranche mezzanine garantite ci induce a ritenere che la BCE:
I. vorrà indicare un quantitativo di massima per gli acquisti di tranche senior e si riserverà di aumentarli nel tempo in caso di necessità;
II. non vorrà specificare qual è l’orizzonte temporale su cui intende effettuare gli acquisti;
III. specificherà che la composizione degli acquisti potrà variare nel tempo e includere nuove emissioni di cartolarizzazioni, nonché tranche mezzanine;
IV. vorrà fornire indicazioni almeno di massima sulle modalità con cui intende prezzare gli ABS non collocati presso investitori finali.
Il successo del programma di acquisto di ABS tuttavia non dipende solo dalla dimensione ma anche da quanto la BCE sarà aggressiva in termini di prezzi offerti in particolare per i titoli trattenuti dall’emittente e per i quali non vi è un mercato. L’azione della BCE dovrà essere abbastanza energica da indurre le banche a cedere la carte in proprio possesso e gli investitori a spostarsi lungo la curva del rischio, incentivando lo sviluppo di un mercato per le tranche più junior, stimolando l’attività del mercato primario, generando un calo dei credit spread e contribuendo a liberare capitale di rischio per le banche.
BCE verso una gestione controllata del bilancio. Senza acquisti aggressivi di ABS un’espansione di un trilione di euro dell’attivo ci sembra poco probabile
Un aumento dell’attivo BCE di circa un trilione di euro, indicato a settembre dalla BCE, sembra difficilmente raggiungibile tramite le sole TLTROs. Stimiamo che dalle prime due aste si vedrà una distruzione netta di liquidità a lungo termine di circa 23 miliardi di euro. L’asta di settembre ha visto la sottoscrizione di fondi per soli 82,6 miliardi di euro, meno di quanto stimato dal Consenso Reuters (100 miliardi). Anche ipotizzando una domanda molto più robusta all’asta di dicembre, però, difficilmente la creazione lorda di liquidità raggiungerà il massimo teorico consentito di circa 400 miliardi (pari al 7% degli impieghi al settore privato non finanziario al netto dei mutui) e al più si arriverà a 300 miliardi di euro, dato lo scarso interesse delle banche di paesi ove i tassi monetari sono già nulli o negativi. Nel corso del 2015 verranno, inoltre, a scadenza oltre ai 335 miliardi residui dalle LTRO del 2011-12 anche buona parte dei titoli acquistati con il SMP (140 miliardi di euro residui). Il calo dell’attivo BCE potrebbe quindi essere nell’ordine di 440-470 miliardi di euro, pari al 22% del totale. Se la BCE vuole frenare la riduzione del bilancio deve garantire che il programma ABS raggiunga volumi consistenti.
Che cosa attendersi per il futuro? Per i prossimi mesi non ci aspettiamo novità di politica monetaria. Riteniamo che la probabilità di un programma diffuso di acquisto titoli sia ancora inferiore al 50%, ma è pur vero che dopo le misure di settembre alla BCE resta ben poco da fare per ripristinare la trasmissione dell’impulso di politica monetaria. Nel caso in cui il rallentamento della ripresa dovesse essere confermato anche all’inizio del prossimo anno e l’interesse per le TLTROs di dicembre e marzo dovesse essere scarso, la BCE potrebbe innanzitutto decidere di incrementare gli acquisti di ABS. Se anche in quel caso le prospettive per l’inflazione non dovessero migliorare o se la guidance BCE dovesse rivelarsi insufficiente ad agganciare i tassi reali euro, a fronte di attese più aggressive di svolta dei tassi americani, la BCE procederebbe con un programma di acquisto titoli. Non vanno sottovalutati gli ostacoli operativi associati all’annuncio di un QE, come abbiamo esaminato nel Weekly Economic Monitor dello scorso 02.05.2014. Per il momento, i mercati continuano a credere che la BCE sarebbe pronta a intervenire nel caso in cui le misure adottate sinora si rivelassero insufficienti. La BCE, dunque, tramite la comunicazione sta riuscendo a gestire le attese di mercato e questo è quel che conta quando i tassi di policy sono al limite inferiore.
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