Sul mistero dei saldi Target-2 italiani

– L’aumento delle passività nette dell’Italia verso l’Eurosistema richiama superficialmente alla mente i fenomeni del 2011, ma è stato del tutto decorrelato dai movimenti dei corsi….

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– Le principali cause sono probabilmente da ricercarsi nella combinazione di forte creazione di liquidità da parte del tesoro e volontà delle banche di ridurre il ricorso alla raccolta sui mercati internazionali, sostituendola con fonti meno costose, anche approfittando delle TLTRO.

Prima che subentrassero altri temi a dominare la scena, aveva suscitato un po’ di rumore il forte aumento delle passività nette di Banca d’Italia (BdI) nei confronti del resto dell’Eurosistema emerso dalla pubblicazione dei dati di settembre sul bilancio della Banca centrale. Il saldo netto era sceso in luglio a 102 miliardi di euro, minimo dal novembre 2011, ma in agosto è risalito a 132 miliardi e in settembre si è verificato un ulteriore balzo a 167 miliardi.

Una simile velocità non si riscontrava, per l’appunto, dalla triste estate del 2011 (v. Figura 1). In quel periodo, il crescere dello sbilancio di Banca d’Italia era associato a una fuga di capitali esteri e italiani dal Paese, che si rifletteva chiaramente nell’aumento dei premi al rischio. Specularmente, dopo l’annuncio del programma OMT si verificò un rapido restringimento dei premi al rischio, al quale seguì con un po’ di ritardo anche il primo calo degli sbilanci intra-Eurosistema. Questa volta, però, il rimbalzo delle passività è del tutto decorrelato dall’andamento dei differenziali, verificatosi soltanto in ottobre e peraltro nell’ambito di un movimento globale di ripresa dell’avversione al rischio. Non sembra perciò plausibile attribuire tale movimento a una liquidazione dell’esposizione estera sull’Italia, che avrebbe lasciato traccia nei prezzi dei BTP e nei differenziali di rendimento con il Bund.

L’allargamento dello sbilancio con l’Eurosistema sembra originato da una combinazione di fattori. In primo luogo, con l’annuncio delle TLTRO le banche italiane hanno visto l’occasione di sostituire passività interbancarie e altre forme di raccolta con fondi BCE a lungo termine e a basso costo. Questo processo è facilitato dall’assenza di riflessi reputazionali negativi, che invece avevano spinto le banche più solide a rimborsare anticipatamente i fondi presi a prestito con le operazioni triennali del 2011 e del 2012. Ciò ha prodotto un  aumento del ricorso netto all’Eurosistema sia in agosto, sia in settembre: prima mediante un decumulo delle giacenze delle IFM sui conti presso BdI, poi mediante un aumento della liquidità ricevuta tramite rifinanziamento a lungo termine (nello specifico, la prima TLTRO). In totale, l’incremento è stato di 14 miliardi nel bimestre.

Tuttavia, ciò spiega soltanto una parte del movimento osservato.

Un altro fattore ancora più rilevante balza all’occhio: il netto calo delle attività liquide del Tesoro presso Banca d’Italia, sceso da 74,5 a 11,6 miliardi. Ciò riflette due fenomeni:

1. Le  forti emissioni nette negative di agosto e settembre, rispettivamente pari a -19 e -14 miliardi, a fronte di deficit mensili (-8 e -18 miliardi rispettivamente). Questo fattore cambierà segno in ottobre, mese in cui le emissioni nette dovrebbero toccare i 28 miliardi a fronte di un deficit che stimiamo in 13 miliardi.

2. Uno spostamento di liquidità dai conti presso la Banca centrale alle banche private, iniziato già in luglio. Questo potrebbe essere legato ai pagamenti degli arretrati della pubblica amministrazione.

La  forte liberazione di liquidità da parte del Tesoro può avere influenzato i saldi verso l’Eurosistema in due modi:  
–  per i rimborsi sono stati effettuati a non residenti, se gli investitori esteri non hanno reinvestito in Italia i proventi ottenuti con il pagamento delle cedole e il rimborso del capitale;
–  per i rimborsi effettuati a residenti, accelerando  la riduzione della raccolta netta delle banche italiane sui mercati internazionali.
I dati disponibili non consentono di determinare il peso dei due canali, in quanto soltanto fra un po’ di tempo disporremo dei dati sui movimenti di capitale e sulla distribuzione del debito pubblico. In entrambi i casi, riteniamo che si osserverà in agosto e settembre un peggioramento dei movimenti di capitale nel conto finanziario della bilancia dei pagamenti, ma nel primo caso riguarderà i saldi di portafoglio, nel secondo gli altri investimenti (dopo aver corretto per il finanziamento via Eurosistema). Né si possono escludere a rigore fenomeni più complessi, che includono anche un aumento degli investimenti italiani di portafoglio rivolti all’estero. In ogni caso, è dubbio che ciò si qualifichi come ‘fuga’ di capitali.

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