– La probabilità che la BCE estenda gli acquisti di titoli anche ai governativi è salita nell’ultimo mese. Riteniamo che un intervento già a dicembre sia prematuro e diamo come più probabile un annuncio al più tardi per il 5 marzo….
Se vuoi ricevere le principali notizie pubblicate da BONDWorld iscriviti alla Nostra Newsletter settimanale gratuita. Clicca qui per iscriverti gratuitamente.
{loadposition notizie}
– È evidente che rimane una spaccatura all’interno del Consiglio, che pensiamo sarà superata solo a fronte di chiare indicazioni che l’inflazione rimarrà all’1,0% anche a fine 2016. Per il momento le revisioni dello staff taglieranno l’inflazione a fine 2016 di 0,1%, all’1,4%.
– Nel frattempo, la BCE cercherà di guadagnare tempo, indicando di voler verificare gli effetti delle misure già in essere e nel contempo vorrà sottolineare che i preparativi per l’attivazione di nuove misure proseguono.
– Stimiamo che le misure in essere possano generare un‘espansione del bilancio BCE in due anni di 450 miliardi di euro. Se i dati si confermeranno deboli, la BCE potrebbe annunciare acquisti di titoli governativi unitamente ad acquisti di titoli corporate e sovranazionali.
La probabilità di un QE sui governativi è salita nell’ultimo mese…
La riunione di dicembre della BCE è carica di attese. Il calo dei rendimenti a 5 e 10 anni in Italia e Spagna dal 21 novembre in avanti suggerisce che i mercati hanno cominciato a prezzare più aggressivamente acquisti di titoli governativi, a seguito dell’intervento di Draghi alla Conferenza bancaria europea. Coerentemente al comunicato ufficiale di novembre, Draghi ha ribadito l’aspettativa che il bilancio torni ai livelli di inizio 2012 “grazie agli acquisti di obbligazioni garantite che si aggiungono a quelli di ABS“.
Pensiamo che la probabilità che la BCE estenda il programma di acquisto anche ai titoli governativi sia salita sensibilmente nell’ultimo mese:
1) I dati più recenti sono stati misti. I PMI sono tornati a scendere a novembre, mentre l’IFO e le altre indagini di fiducia nazionali hanno segnato un recupero inatteso. Nel complesso i dati restano coerenti con una crescita stentata dell’Eurozona a cavallo del nuovo anno. Il perdurare delle tensioni geopolitiche e gli effetti di queste sull’export nonché sul ciclo degli investimenti in Germania, Francia e Italia rendono poco probabile una significativa accelerazione del PIL il prossimo anno rispetto allo 0,8% stimato per il 2014; inoltre, i rischi rimangono ancora verso il basso. L’inflazione è calata a 0,3% a novembre per effetto del calo del prezzo del greggio dall’estate e difficilmente risalirà da questi livelli fino almeno a giugno 2015. Nella nostra stima più recente l’inflazione 2015 è vista a 0,7% da 0,5% nel 2014 saremo costretta a rivederla sull’esito del meeting OPEC:
2) Il flebile impulso di crescita, unitamente alle pressioni verso il basso dai prezzi delle materie prime, introduce il rischio che l’inflazione rimanga intorno all’1,2% anche a fine 2016.
3) Alla Conferenza stampa di novembre la BCE aveva individuato due condizioni per l’attivazione di nuove misure di stimolo, la prima delle quali è che le misure già decise si dimostrassero insufficienti a conseguire l’attesa espansione di bilancio nei prossimi due anni. Pensiamo, sulla base di ipotesi assai ottimistiche sulla richiesta fondi alle TLTRO di dicembre (180 mld di euro) e trimestrali (+50 miliardi a ciascun asta tra marzo 2015 e giugno 2016). Pensiamo che sugli acquisti di covered e ABS, che la creazione netta di liquidità non possa superare i 450 miliardi di euro per fine 2016, meno della metà rispetto a quanto atteso dalla BCE (v. Tab.1), ma l’evidenza di ciò non emergerà che gradualmente.
4) La seconda condizione era un ulteriore calo delle attese di inflazione. Questa condizione è soddisfatta in parte dal momento che Draghi ha indicato che le attese di inflazione a breve termine sono calate su livelli “eccessivamente bassi“. Di riflesso i tassi reali a 2 anni sono tornati a salire. Quelli a 5 anni sono saliti meno ma sono comunque su livelli più elevati rispetto a settembre questo perché le attese di inflazione implicite nei forward a 5 anni sono comunque su livelli più bassi che in estate.
Le condizioni poste da Draghi sono quindi soddisfatte solo in parte. Ci sembra quindi poco probabile che la BCE intervenga con ulteriori annunci già a dicembre. Constancio, lo scorso 26 novembre ha dichiarato che una “valutazione ragionevole dell’impatto sul bilancio potrà essere fatta solo nel 1° trimestre del 2015”.
…ma dicembre ci sembra troppo presto. La BCE cercherà di guadagnare tempo e …
Pensiamo, quindi, che la prossima settimana la BCE cercherà di guadagnare tempo, senza effettuare nuovi annunci di misure non convenzionali. La BCE ricorderà che il programma di acquisto di ABS non è ancora stato attivato (stando alle indicazioni disponibili sul sito della BCE al 26.11.2014) e che deve ancora tenersi la seconda TLTRO. A riguardo i membri del Consiglio hanno indicato che si aspettano una richiesta fondi più massiccia che nella prima asta di settembre quando furono allocati 83 miliardi. La nostra stima è per una richiesta non oltre 180 miliardi di euro (v. Tab1), stima che comunque richiede che le banche italiane e spagnole prendano il massimo teorico (rispettivamente 75 e 50 miliardi di euro) e che le banche tedesche prendano più che nelle aste del 2012. Draghi vorrà mantenere una retorica molto accomodante e confermare ancora una volta che la BCE, in funzione degli esiti, si impegna a ricalibrare l’entità, il ritmo e la composizione degli acquisti” e che esperti e comitati sono stati incaricati di “predisporre tempestivamente altre misure da attuare, se necessario”.
… giustificherà l’attesa con revisioni, per ora, contenute alle stime di inflazione 2016
Pensiamo che le nuove stime dello staff giustificheranno l’atteggiamento attendista del Consiglio. Riteniamo, difatti, che la BCE introdurrà revisioni significative alle stime di crescita 2015-16. La stima di inflazione 2015 potrebbe scendere di due decimi a 0,9%, ma pensiamo che per il momento la revisione alle stime di inflazione a fine 2016 potrebbe essere di solo un decimo all’1,4%. Le nuove ipotesi tecniche dovrebbero incorporare un cambio effettivo più debole del 4%, ma anche un prezzo del petrolio del 15% più basso rispetto alle stime di settembre. L’impatto netto delle esogene sulla dinamica dei prezzi al consumo a due anni dovrebbe essere di -0,1-0,2%, stando all’elasticità dei modelli BCE1 (v. fig. 2 a seguire).
Tuttavia, il vero nodo per le revisioni al ribasso delle stime di inflazione BCE è la dinamica dell’inflazione core. Fino a settembre, la BCE stimava l’inflazione core in rapida risalita dall’attuale 0,7% fino all’1,7% a fine 2016. Tale stima ci sembra piuttosto ottimistica. Anche se la crescita area euro dovesse accelerare, fino all’1,7% nel 2016 dall’1,2% stimato dal consenso per il 2015, si avrebbe una chiusura dell’output gap di poco più di un punto sull’orizzonte di previsione. Le nostre stime suggeriscono che un output gap meno ampio di un punto determina un’accelerazione di poco più di un decimo dell’inflazione core. La BCE ha sempre espresso un certo scetticismo sull’esistenza di una curva di Phillips per la zona euro. Tuttavia, nell’ultimo anno le stime dello staff hanno sovrastimato l’inflazione di oltre mezzo punto. Draghi, nell’intervento alla Conferenza bancaria europea, ha ammesso che il calo dell’inflazione non è dovuto più soltanto alla dinamica di energia e alimentari ma anche a fattori domestici e non è quindi escluso che la BCE limi le stime di inflazione core a fine 2016 in modo più significativo.
Cosa deve accadere perché la BCE estenda gli acquisti ai governativi nel 2015?
Come argomentiamo da circa un anno, iI QE rimane per la BCE una misura estrema non solo per la frattura ideologica all’interno del Consiglio ma anche date le oggettive difficoltà di implementazione degli acquisti in un mercato che è sì assai sviluppato ma anche segmentato. Draghi ha indicato le condizioni per ampliare gli acquisti ai governativi alla riunione di novembre, condizioni che, abbiamo visto, si sono già verificate, almeno in parte, nonostante la BCE sia stata piuttosto attiva sul mercato dei covered bonds dall’inizio del programma essendo arrivata ad acquistare 12,7 miliardi in 4 settimane. Tuttavia, pensiamo che, insieme all’evoluzione della dimensione del bilancio l’elemento determinante nella decisione del Consiglio di potenziare o meno l’espansione del bilancio sarà l’evoluzione dello scenario macroeconomico, ed in particolare la dinamica del credito e della domanda interna per gli ovvi riflessi che un‘accelerazione di consumi e investimenti può avere sulla dinamica dei prezzi di medio periodo e sulle attese di inflazione.
La BCE ha lasciato intendere in più di un’occasione che acquisti di titoli governativi sarebbero possibili solo nel caso di chiari segnali che l’inflazione resti più vicina all’1,0% che al 2,0% anche nel medio periodo. L’esito della riunione OPEC rende meno probabile un ritorno dell’inflazione area euro all’1,4% per fine 2016, tuttavia un prezzo del petrolio più basso del 10% tipicamente libera potere d’acquisto per le famiglie ed ha un impatto medio per i Paesi area euro tra 0,3% e 0,4%. La reazione della BCE dipenderà non solo dalla dinamica headline ma anche da quella dell’inflazione core.
La sensazione è che il Consiglio ha da tempo maturato un consenso ad intervenire nel caso in cui si verifichi l’evento “inflazione troppo bassa, troppo a lungo” ma non ad agire preventivamente, per scongiurare il rischio di un tale evento. I commenti di Weidmann e Nowotny negli ultimi giorni ed in parte quelli di Coeuré (“la BCE non ha ancora individuato una tempistica per l’introduzione di ulteriori misure, il dibattito è ancora aperto”) suggeriscono che Draghi non è ancora riuscito a forgiare un consenso all’interno del Consiglio per espandere gli acquisti ai titoli governativi.
Le nuove misure potrebbero arrivare entro marzo
Ricordiamo che da gennaio le riunioni di politica monetaria si terranno ogni sei settimane e non più ogni quattro, nel contempo da gennaio la BCE comincerà a pubblicare il rendiconto delle discussioni che precedono le decisioni di politica monetaria. La riunione successiva a quella di dicembre sarà quella del 22 gennaio; per allora si avranno indicazioni più chiare sul ciclo ed in parte sulla dinamica dei prezzi delle materie prime, nonché, con la pubblicazione delle minute anonime, di come si sta orientando il consenso all’interno del Consiglio. Pensiamo quindi che se i dati nei rossimi due mesi dovessero confermare la nostra stima di crescita circa invariata nel 2015 e di ripresa all’1,4% nel 2016, inferiore alle stime di Consenso, la BCE potrebbe annunciare nuove misure di stimolo monetario molto probabilmente il 22 gennaio o al più tardi per la riunione del 5 marzo 2015.
Molto probabilmente un QE sui governativi arriverebbe congiuntamente ad ulteriori acquisti di titoli corporate e/o sovranazionali (v. Tab3 & 4)
Pensiamo che se la BCE dovesse estendere gli acquisti di titoli comprerebbe anche titoli corporate, che stando ai dati BCE ammontavano a 900 miliardi di euro a luglio 2014, nonché titoli EFSF/ESM (194 miliardi di euro) e BEI (441 miliardi di euro). Ciò la quantità di titoli di stato da acquistare per conseguire l’espansione di bilancio. Ipotizzando che acquisti il 10% di ogni categoria, per esempio, la BCE potrebbe acquistare tra aprile 2015 e giugno 2016:
1) 70 miliardi di titoli corporate (10% del totale in circolazione);
2) 20 miliardi di titoli EFSF e 40 miliardi di titoli BEI.
In tale scenario, per raggiungere un trilione di euro di espansione di bilancio servirebbero acquisti di governativi tra 300 e 350 miliardi. Si noti che i titoli del portafoglio SMP scadranno in grossa parte per fine 2016; dunque acquisti di obbligazioni governative di tale ordine di grandezza manterrebbero l’incidenza dei titoli sovrani sul totale delle attività su livelli ancora limitati. Se la BCE volesse mantenere invariata la quota di titoli di Stato invariata, per facilitare la decisione interna al Consiglio, dovrebbe muoversi molto aggressivamente sulle altre categorie di obbligazioni, in modo da ridurre gli acquisti di titoli di stato a circa 210 miliardi di euro. Tuttavia, le percentuali di obbligazioni BEI, EFSF, ESM da acquistare diverrebbero, in tal caso, molto elevate e forse non plausibili.
Comunicazioni importanti
La presente pubblicazione è stata redatta da Intesa Sanpaolo S.p.A. Le informazioni qui contenute sono state ricavate da fonti ritenute da Intesa Sanpaolo S.p.A. affidabili, ma non sono necessariamente complete, e l’accuratezza delle stesse non può essere in alcun modo garantita. La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, ed a titolo meramente indicativo, non costituendo pertanto la stessa in alcun modo una proposta di conclusione di contratto o una sollecitazione all’acquisto o alla vendita di qualsiasi strumento finanziario. Il documento può essere riprodotto in tutto o in parte solo citando il nome Intesa Sanpaolo S.p.A.
La presente pubblicazione non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti ai quali si rivolge. Intesa Sanpaolo S.p.A. E le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato hanno la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi materiale sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della clientela. Intesa Sanpaolo S.p.A. e le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato possono occasionalmente assumere posizioni lunghe o corte nei summenzionati prodotti finanziari.
Iscriviti alla Newsletter di Investment World.it
