L’annuncio BCE, con il suo compromesso tra la dimensione degli acquisti, superiore alle attese, e la condivisione del rischio tra paesi, inferiore alle indicazioni di stampa, ha comunque convinto i mercati. …
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– In effetti, la dimensione è notevole rispetto alle emissioni nette di titoli di stato del prossimo biennio e il programma offre un grande contributo agli sforzi per garantire la sostenibilità del debito pubblico nei paesi più a rischio.
– Il nodo della condivisione del rischio ha una valenza simbolica, ma la sua rilevanza pratica è scarsa, fuori dagli scenari di ristrutturazione del debito.
– La BCE ha legato la dimensione e la durata del programma al raggiungimento dell’obiettivo del 2%: non sono, dunque, escluse variazioni future a tempi e dimensioni.
– La BCE ha superato molto positivamente il test dei mercati, dopo l’annuncio del programma di acquisto di titoli governativi e sovranazionali. I problemi potevano derivare dal basso livello di condivisione del rischio sugli acquisti di titoli di stato (soltanto il 9%), aspetto che nelle scorse settimane aveva preoccupato alcuni commentatori. Il timore era che ciò venisse preso come un segnale sfavorevole per la coesione dell’Unione Monetaria, influendo negativamente sul
livello di frammentazione finanziaria e vanificando perciò parte dei benefici della misura.
Un’ipotesi, che poi si è rivelata corretta, è che la BCE tentasse di compensare il cedimento sul fronte dell’attribuzione dei rischi con una dimensione maggiore del programma.
– Diversi elementi contribuiscono a limitare la rilevanza pratica della decisione di mantenere a livello di singola Banca Centrale Nazionale gran parte del rischio. In primo luogo, il programma influirà positivamente sulla capacità degli emittenti di servire il debito attraverso il calo degli interessi pagati, il contributo all’allungamento delle scadenze, la riduzione dell’esposizione degli investitori privati e, almeno nelle intenzioni, un livello più alto di crescita nominale.
Inoltre, gli Stati in difficoltà potranno comunque attivare un programma ESM e richiedere il sostegno delle OMT, per le quali il rischio è comunque mutualizzato. Per il resto, al di fuori degli scenari di ristrutturazione non c’è motivo per pensare che la mancata condivisione sarà di alcun beneficio alla Germania, che non parteciperà in pieno alla divisione del maggior flusso cedolare erogato sulle emissioni spagnole, italiane e portoghesi e dovrà invece acquistare grossi volumi di titoli con rendimenti negativi.
– La dimensione del programma ci pare più che adeguata a garantire un’espansione del bilancio BCE almeno pari a quella indicata negli scorsi mesi dalla Banca centrale. La settimana scorsa scrivevamo che sarebbero serviti da 650 a 700 miliardi per raggiungere l’obiettivo, e il volume di acquisti annunciato è superiore di circa 200 miliardi, al netto del contributo stimato per i due programmi già in essere (CBPP3 e ABSPP). Peraltro, il comunicato non esclude proroghe nel caso in cui non vi siano progressi significativi verso l’obiettivo di inflazione. Ripartendo i volumi per Paese in base alle quote del capitale e confrontando i volumi con le nostre stime su emissioni nette e lorde 2015, risulta un tasso di copertura indiretto molto elevato (si veda l’articolo seguente per i dettagli), e ciò suggerisce che gli acquisti BCE contribuiranno significativamente alla riduzione del costo del debito pubblico e all’allungamento delle scadenze nei prossimi due anni. Semmai, vediamo qualche criticità di implementazione dovuta all’ampia dimensione dei flussi mensili, che potrebbe forse rendere arduo per la BCE raccogliere i volumi richiesti, almeno nei primi mesi.
– Riguardo alla Grecia, l’emittente che presentava le maggiori criticità a causa dell’esplicita richiesta di ristrutturazione avanzata dal probabile partito di maggioranza relativa dopo le elezioni del 25, la BCE ha optato per un’inclusione condizionata all’esito positivo del riesame, attualmente sospeso. Una decisione, questa, che rende ancora più alta la posta del negoziato che il nuovo governo dovrà rapidamente avviare con i creditori internazionali dopo il voto.
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