Dopo che il 2014 si è chiuso con una nota di speranza per la domanda interna, il 2015 è iniziato in maniera meno positiva di quanto atteso….
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Visto il non brillante inizio d’anno e i rischi ancora gravanti sullo scenario, lasciamo per ora invariata a 0,4% la stima sul PIL 2015.
Tuttavia, riteniamo che la ripresa possa consolidarsi in corso d’anno, a un ritmo di crescita di almeno 0,3% t/t, grazie agli effetti positivi dagli shock esogeni (cambio, petrolio e QE). La speranza è che lo sforzo in corso sulle riforme consenta di creare le condizioni per una ripresa domestica in grado di autosostenersi una volta che l’impatto degli shock sia stato assorbito.
Il 2014 si è chiuso con una crescita-zero per l’economia italiana negli ultimi 3 mesi dell’anno. Il dettaglio delle componenti del PIL di fine anno è però incoraggiante, in quanto sia i consumi che gli investimenti hanno mostrato un lieve progresso (0,1% e 0,2% t/t, rispettivamente): se la ripresa dei primi non è sorprendente perché in linea con quanto visto nei 5 trimestri precedenti, per gli investimenti si è trattato del primo aumento da un anno e mezzo. Non ci ha stupito la permanenza in recessione delle costruzioni (-0,6% t/t: il settore è cresciuto soltanto in uno degli ultimi 27 trimestri). Viceversa, ci aspettavamo un dato peggiore sugli investimenti in macchinari e attrezzature (+0,2% t/t). Più consistente è stato il rimbalzo degli investimenti in mezzi di trasporto (+7,7% da -6,5% t/t precedente); peraltro, il peso di questo comparto sul PIL è inferiore all’1%, inoltre si tratta di un capitolo caratterizzato da una volatilità molto elevata (figura 1). Anche la spesa pubblica è cresciuta a sorpresa, di 0,4% t/t, ma non è certo da questa componente che ci si può attendere un traino per la crescita. Di conseguenza, la domanda domestica al netto delle scorte è salita di 0,2% t/t: è la prima volta da 4 anni (figura 2). Ancor più positivo il contributo della domanda estera: +0,4% t/t, grazie a una robusta accelerazione dell’export (+1,6% t/t: massimo da 2 anni e mezzo), verosimilmente connessa al deprezzamento del tasso di cambio, in presenza di un rallentamento nella crescita dell’import (0,3% t/t). In pratica, se non ci fosse stato un contributo significativamente negativo dalle scorte, il PIL sarebbe cresciuto di +0,6% t/t a fine 2014. Peraltro, la persistenza in territorio negativo delle scorte di magazzino, che hanno sottratto al PIL lo 0,2% t/t in media in ogni trimestre del 2014, potrebbe essere legata a problemi di rilevazione visto il metodo residuale usato in Italia per stimare le giacenze di magazzino. In effetti, secondo le indicazioni dalle imprese manifatturiere le scorte erano giudicate al di sotto dei valori “normali” nel 2012 e nella prima parte del 2013, ma da allora si sarebbe verificato un rimbalzo che però non risulta dai dati di contabilità nazionale (figura 3).
In ogni caso, il ritorno alla crescita degli investimenti, e di conseguenza della domanda domestica al netto delle scorte, visto a fine 2014 è di buon auspicio per l’evoluzione del ciclo a inizio 2015. In effetti, il PIL potrebbe essere tornato in territorio positivo nel 1° trimestre dell’anno. È verosimile che consumi e investimenti si confermino solo marginalmente positivi (0,1% t/t), mentre il contributo da domanda estera e scorte potrebbe essere speculare, come visto a fine 2014, con effetto netto incerto, il che ci porta a concludere che l’intervallo di confidenza possa essere compreso tra zero e +0,2% t/t.
In effetti, nei primi mesi del 2015 si sono visti diversi segnali di miglioramento congiunturale, giunti in particolare da:
1) un notevole progresso per le indagini di fiducia per quanto riguarda sia le imprese (non solo nell’industria ma anche negli altri settori produttivi (figure 5 e 6) che le famiglie; peraltro, il rimbalzo riguarda più i giudizi sul quadro economico nazionale che sulla situazione personale degli intervistati (figura 7), e più le aspettative per il futuro che la condizione corrente (figura 8); si nota in particolare un incoraggiante recupero per le prospettive su economia e occupazione;
2) a differenza dell’anno scorso, i segnali di miglioramento cominciano a venire non solo dalle indagini ma anche dai dati reali; ad esempio, le vendite di auto hanno mostrato un aumento a doppia cifra nei primi due mesi del 2015 (+13,2% a/a in febbraio); chiaramente, si tratta di un rimbalzo da livelli molto compressi, ma in termini di tendenza annua si tratta di un massimo da quasi 5 anni (figura 4); anche le vendite al dettaglio hanno mostrato un progresso, tornando in territorio positivo a fine 2014 (+0,1% a/a);
3) non solo l’occupazione ha confermato i segnali di miglioramento visti nel 2014 (+0,6% a/a a gennaio, ai massimi dall’ottobre del 2011), ma anche il tasso di disoccupazione è sceso al 12,6%; peraltro, ancora a fine 2014 la ripresa degli occupati restava trainata dalle donne (+1% contro il +0,5% degli uomini), dagli stranieri (+113 mila unità contro le +44 mila degli italiani), dal part-time (+3,2% contro il +0,2% degli occupati a tempo pieno; per oltre il 64% si tratta di part-time involontario) e dai “precari” (i dipendenti a termine crescevano di 145 mila unità e i collaboratori di 31 mila, mentre i dipendenti permanenti a tempo pieno, quelli che se fossero in crescita renderebbero più credibile la svolta in corso per il mercato del lavoro, risultavano in calo di 53 mila unità); il netto miglioramento delle aspettative sia delle famiglie che delle imprese sull’occupazione rende sostenibile il trend più favorevole del mercato del lavoro (figura 11);
4) infine, sono in diminuzione anche le spinte deflazionistiche: il CPI, dopo aver toccato un minimo a gennaio (a -0,6% sul NIC e a -0,5% sull’armonizzato), è risalito a febbraio (a -0,1% nazionale e +0,1% armonizzato), e la recente risalita dai minimi del prezzo del petrolio, e soprattutto l’ulteriore deprezzamento del tasso di cambio e gli effetti del QE, alzano il profilo per l’inflazione; riteniamo che per tutta la parte centrale dell’anno il CPI possa restare molto vicino a zero, per risalire negli ultimi mesi dell’anno e dirigersi verso l’1% già a inizio 2016. Viceversa, i dati di gennaio su produzione industriale ed export hanno gettato dei dubbi sulla sostenibilità della ripresa. Infatti, l’output nell’industria è calato di -0,7% m/m dopo essere aumentato di 0,3% a novembre e di 0,4% a dicembre, e l’export verso i Paesi extra-UE è sceso di -2,4% m/m (contro un import in calo di -0,4% m/m). Peraltro, almeno tali dati potrebbero essere viziati dalla presenza di due ponti festivi a inizio mese (2 e 5 gennaio). Pertanto, a febbraio ci aspettiamo un rimbalzo sia della produzione industriale (che sarebbe peraltro coerente con la tendenza recente degli ordini: +5,8% a/a di dicembre) sia dell’export. Per quanto concerne in particolare le esportazioni, il mese di marzo ha visto una netta accelerazione nel deprezzamento del tasso di cambio, che non potrà non avere impatto sulla competitività dell’export verso i Paesi al di fuori dell’Eurozona. Occorrerà aspettare i dati relativi al mese di febbraio per verificare l’entità del rimbalzo. In ogni caso, il debole inizio d’anno segnala che il 2015 non partirà con una nota brillante per il PIL, il che potrebbe pesare sulla media annua. Molto si è detto circa l’impatto dei recenti shock esogeni sull’economia italiana. Un modo “organico” di affrontare il problema è costruire un modello econometrico sul PIL italiano inserendo tra le determinanti il tasso di cambio, il prezzo del petrolio e l’evoluzione dei tassi di interesse a lungo termine. Abbiamo a tal fine stimato un modello sul PIL italiano (in variazione annua) le cui variabili indipendenti sono i “fondamentali” che guidano la crescita: oltre a quelle citate, tra le determinanti del ciclo risultano significative domanda mondiale e politica fiscale.
Come proxy del commercio internazionale scegliamo l’indice di domanda rivolta verso l’Italia costruito come media ponderata dell’import dai vari partner commerciali (prendendo come pesi le quote di mercato sull’export italiano); come proxy dello stance di politica fiscale, il saldo primario (al netto degli interessi). Per catturare gli effetti della politica monetaria, la variabile che risulta più significativa non è il livello dei tassi a lunga bensì l’inclinazione della yield curve (correlata negativamente alla crescita): nell’attuale situazione, man mano che la BCE acquista titoli a medio/lungo termine, visto il livello già pari a zero dei tassi a breve, la curva si appiattisce,e ciò implica maggiore crescita futura.
In sintesi, ne deriva un modello che spiega la crescita italiana sulla base di 5 fattori: il commercio internazionale, il tasso di cambio EUR/USD, il prezzo del Brent (in dollari), la politica fiscale, la pendenza della curva dei rendimenti. Scegliamo di stimare il modello sugli ultimi 10 anni.
Ne risulta un fit interessante (figura 9). Il modello fornisce diverse indicazioni:
1) segnala un ritorno del PIL alla crescita annua nel corso del 2015, sia pure su livelli non di molto superiori allo zero, e mostra che la spinta massima derivante dalle variabili indipendenti si ha a metà 2016;
2) segnala che la crescita nel 2015 potrebbe migliorare di circa 0,8% rispetto a quella vista nel 2014 (-0,4%); un impatto “addizionale” quasi altrettanto significativo è atteso per il 2016 (0,7%);
3) soprattutto, consente di analizzare gli effetti positivi derivanti dalle diverse variabili considerate, almeno in termini di impatto “differenziale” rispetto all’anno precedente (figura 10).
In sintesi, confermiamo i rischi al rialzo sullo scenario di crescita, che derivano da quattro fattori:
1) il deprezzamento del tasso di cambio; 2) il calo del prezzo del petrolio; 3) gli effetti del QE della BCE; 4) una politica fiscale che, grazie al maggiore orientamento alla crescita emerso in sede europea, ma soprattutto ai risparmi sulla spesa per interessi, sta guadagnando qualche margine di espansività. Tra questi, nelle settimane più recenti si è accentuata l’importanza dei contributi derivanti dal calo dei tassi e dell’euro (mentre, con il rimbalzo dai minimi di gennaio, sembra diminuita la rilevanza dello shock sul petrolio).
Tuttavia, alcuni motivi di cautela ci inducono a non rivedere per il momento al rialzo la nostra attuale stima per il 2015 (0,4%):
1) i dati di inizio anno su produzione industriale e export, pur viziati da fattori una tantum, mettono in dubbio l’ipotesi di ripresa già dal 1° trimestre dell’anno, il che incide significativamente sulla media annua;
2) alcuni rischi rimangono, e sono legati a fattori esogeni: innanzitutto non si può escludere che la crisi in Grecia possa subire una nuova escalation (anche se l’EAPP riduce di molto i rischi di contagio agli altri Paesi), in secondo luogo non va sottovalutata la portata dei rischi geopolitici derivanti dai Paesi del Nord Africa (Libia in particolare) e Medio Oriente, o ancora dal fronte russo-ucraino.
Per questi motivi, pur confermando che per la prima volta da anni i rischi sullo scenario di crescita appaiono chiaramente verso l’alto, manteniamo un profilo cauto sul PIL nel biennio 2015-16 (a 0,4% e 1%, rispettivamente). In ogni caso, riteniamo che, dopo un inizio d’anno ancora piuttosto debole, la ripresa possa rafforzarsi nel corso dell’anno, a un ritmo di crescita del PIL di almeno 0,3% t/t.
Come ripetutamente detto, i motori che stanno guidando l’economia italiana fuori dalla recessione sono principalmente di natura esogena, tuttavia, come visibile dal dettaglio sulle indagini di fiducia di imprese e famiglie, qualcosa va muovendosi anche sul fronte della domanda domestica. In effetti, gli shock che stanno trainando la ripresa sono di natura temporanea, tuttavia la speranza è che il rafforzamento già in corso del morale di famiglie e imprese, anche indotto dai progressi sul tema delle riforme, possa aiutare a creare un circolo virtuoso in grado di autosostenersi una volta che gli effetti positivi da tali shock siano stati assorbiti.
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