Quest’intervista è basata su una recente presentazione ai clienti da parte di Jim Leaviss, gestore del fondo M&G Global Macro Bond Fund, che ha offerto un aggiornamento sulle tematiche principali del fondo e sul suo posizionamento, così come sulle sue prospettive rispetto ai mercati obbligazionari globali…
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{loadposition notizie}A cura di Steven Andrew, M&G Income Allocation
A cura di Jim Leaviss – Gestore del fondo
Dati i rendimenti governativi prossimi ai minimi storici, e addirittura negativi in alcune aree d’Europa, Jim è generalmente cauto sul rischio duration nel contesto attuale, e predilige l’esposizione al credito investment grade e a titoli selezionati del segmento high yield. Il gestore resta rialzista sull’outlook per il dollaro statunitense, visto il vigore relativo dell’economia USA, mantenendo, in contrasto, la posizione sottopesata di sterlina ed euro.
Potrebbe riassumerci le tematiche più rilevanti del mercato attuale?
I primi mesi dell’anno sono stati contrassegnati da attività vivace sui mercati obbligazionari globali. I rendimenti hanno subito una brusca battuta d’arresto in gennaio. Tra le principali notizie troviamo l’annuncio della Banca centrale Europea (BCE) di un accresciuto programma di allentamento quantitativo (QE), l’abbandono da parte della banca centrale svizzera dell’ancoraggio del franco all’euro, e il proseguimento della flessione del greggio. I rendimenti sono scesi su tutti i mercati dei titoli di Stato, con ulteriori segmenti del mercato del bund arrivati a toccare cifre negative.
Mentre a febbraio i rendimenti si erano risollevati ai loro livelli di fine 2014, questo mese la Banca Centrale Europea ha avviato il suo programma esteso di acquisto di obbligazioni, che a sua volta ha dato impulso a una nuova corsa di mercato. Non soltanto la BCE è ora un grande acquirente di debito, ma non esistono grosse quantità di titoli in offerta, a sottolineare l’attuale vigore di mercato.
La BCE riuscirà nel suo intento?
Con uno scarto temporale opportuno, la politica monetaria funziona, e credo che anche le misure attuali della BCE funzioneranno. Potremmo chiederci fino a che punto esse contribuiranno a migliorare l’economia, ma le varie esperienze su scala globale dimostrano che l’allentamento quantitativo riesce a sortire l’effetto auspicato. Nell’Eurozona, la classe politica non riuscirà probabilmente ad ottenere gli stessi risultati in termini di rapporto qualità/prezzo in quanto i tassi erano già molto bassi al lancio del programma. Tuttavia la banca centrale sta incentivando il settore bancario a prestare denaro e ciò dovrebbe servire a generare crescita nella regione.
Quali modifiche di portafoglio ha apportato alla luce di questo contesto?
L’allentamento quantitativo modifica il comportamento degli investitori, spingendoli oltre lungo la curva di rischio in un contesto di soffocamento dei rendimenti governativi. Per quello che riguarda M&G Global Macro Bond Fund, ho iniziato a individuare valore relativo migliore su base selettiva nel mercato high yield all’inizio del quarto trimestre 2014, mentre alcuni segmenti dell’asset class registravano andamenti sottoperformanti. È importante notare che, in futuro, i pacchetti di iniezioni di liquidità della BCE e della Banca del Giappone dovrebbero sostenere la domanda di obbligazioni high yield.
Tra le aree che prediligo si trova il segmento in crescita dei titoli high yield a tasso variabile, noti anche come FRN. Inoltre, da inizio anno, la performance deludente del settore energico high yield USA, dovuta ai prezzi petroliferi in ribasso, ha offerto opportunità. Ho incrementato l’esposizione del fondo ad emittenti legati alla produzione petrolifera, ad esempio, evitando il settore esplorativo del mercato, in quanto potrebbero esserci implicazioni per i tassi di default di quest’ultimo, nel caso in cui i prezzi del greggio stagnassero agli attuali livelli ridotti.
Qual è l’allocazione del fondo alle obbligazioni societarie?
Circa il 60% del portafoglio era investito in obbligazioni societarie investment grade e high yield a fine febbraio. Data la posizione di sottopeso relativamente al livello neutrale nelle obbligazioni high yield a fine 2014, l’attività di acquisto sovramenzionata ha contribuito ad incrementare l’esposizione, avvicinandola ad una ponderazione neutrale di circa 17%. Nel segmento corporate investment grade, abbiamo mantenuto una posizione sovrappesata rispetto ad una posizione neutrale per il fondo durante lo scorso anno, e la situazione è rimasta tale dall’inizio dell’anno ad oggi.
Come dicevo, per il credito di qualità superiore ho incrementato l’esposizione ad emittenti di FRN, oltre che trovato valore in obbligazioni corporate statunitensi tradizionali. I differenziali statunitensi hanno registrato un ampliamento nel 2014, in parte dovuto all’enorme attività di nuove emissioni e agli effetti a catena del crollo del greggio verso la fine dell’anno sulle imprese energetiche.
Anche se la crescente attività di QE in Europa e Giappone rappresenta un importante fattore tecnico a favore dei titoli corporate, il grafico 1 evidenzia che le valutazioni restano interessanti, dato che gli spread sono più ampi rispetto alle recenti contrazioni, eccezion fatta per il segmento investment grade europeo, e dato che tali differenziali sono spesso stati meno ampi in passato, incluso il segmento investment grade europeo. Inoltre, da un punto di vista dei fondamentali, i livelli di indebitamento delle imprese investment grade non sono generalmente motivo di preoccupazione.
Sulla base di questi fattori chiave, il fondo mantiene un’allocazione significativa alle obbligazioni investment grade. Per quel che riguarda la liquidità, cui gli investitori prestano giustamente attenzione nel contesto attuale, il fondo dispone di vaste riserve attraverso le sue posizioni su titoli di Stato privi di rischio e mezzi liquidi. La flessibilità del fondo mi permette anche di trarre vantaggio dai mercati dei CDS, altamente liquidi, per modificare le esposizioni nette alle varie asset class.
Potrebbe aggiornarci sulle sue considerazioni rispetto alle obbligazioni dei Paesi Emergenti?
Si tratta di un’area a cui guardo con prudenza da ormai qualche tempo, dati fattori quali il rallentamento della crescita in Cina e il rafforzamento del dollaro statunitense. Ho potuto esprimere la mia view grazie all’approccio flessibile del fondo, che mi permette di evitare o assumere posizioni corte sui mercati nei confronti dei quali sono cauto. Ad esempio, il fondo ha avviato una posizione corta in CDS sui titoli governativi della Russia a novembre, dato il brusco deterioramento del sentiment nei confronti degli asset russi, con sanzioni da parte dell’Occidente relative all’Ucraina e a causa del collasso dei prezzi petroliferi. Anche se questa posizione è stata chiusa con profitto in febbraio, l’esposizione netta del fondo alle obbligazioni dei Paesi emergenti resta minima.
Abbiamo vantaggiosamente ampliato il nostro team obbligazionario con gestori esperti del segmento Paesi Emergenti: Claudia Calich, gestore specialista del debito dei Paesi emergenti con oltre 20 anni di esperienza, è entrata a far parte del team a fine 2013 per gestire M&G Emerging Markets Bond Fund, dopo l’esperienza in Invesco, mentre Charles de Quinsonas è arrivato in M&G nel 2014, dopo aver lavorato per l’agenzia francese di rating del credito Spread Research, in veste di gestore junior a supporto del fondo. Il lavoro di Charles si concentra principalmente sui titoli societari dei Paesi Emergenti. Questa espansione del team ci aiuterà a valutare potenziali posizioni di convinzione nel mercato dei Paesi emergenti, se reputeremo che le tempistiche siano giuste in termini di opportunità di valore relativo.
In che modo sta gestendo la duration del portafoglio?
Ritengo che i titoli di Stato non siano più allettanti, in seguito al balzo in avanti dello scorso anno. In Europa, i rendimenti dei bund scontano già indubbiamente l’estensione dell’allentamento quantitativo, mentre il rafforzamento degli indicatori economici statunitensi dovrebbe condurre la Federal Reserve (Fed) ad inasprire le proprie misure ad un certo punto nel corso dell’anno. Ho costantemente ridotto la duration del fondo nel corso del rally dei rendimenti durante la seconda metà del 2014, portando il rischio tassi di interesse ad una posizione sostanzialmente corta di 1,7 anni alla fine dell’anno. Questa posizione è stata leggermente tagliata nel periodo da inizio anno ad oggi, e si attestava a 1,4 anni a fine febbraio. Tale posizione è in rapporto a un livello neutrale di circa sei anni e mette in luce l’enorme flessibilità di duration di cui gode questo fondo (si veda grafico 2).
La principale attività di portafoglio negli ultimi mesi all’interno dell’allocazione ai titoli governativi è consistita nel tagliare le partecipazioni di titoli di Stato tedeschi e statunitensi, incrementando al contempo esposizione alle obbligazioni indicizzate di Italia e Spagna. I tassi di breakeven di questi asset erano caduti a livelli estremamente bassi e, di conseguenza, offrivano valore relativo interessante rispetto alle obbligazioni tradizionali. L’intenzione della BCE di includere titoli indicizzati nel suo programma di allentamento quantitativo dovrebbe offrire ulteriore sostegno a questi titoli di Stato indicizzati.
In termini di contributi valutari, gli asset denominati in euro e dollari statunitensi rappresentano rispettivamente metà circa della duration del fondo: la duration degli asset denominati in euro deriva perlopiù dall’esposizione ai Paesi periferici del vecchio continente. Anche se questi mercati offrono ancora un certo valore, i livelli non sono allettanti quanto sei mesi fa, in seguito al miglioramento della loro performance. In ambito di titoli di Stato USA, mantengo una posizione su titoli indicizzati tramite Titoli del Tesoro protetti dall’inflazione (TIPS).
Continua a mantenere un atteggiamento rialzista sul dollaro statunitense?
Pur avendo effettuato prese di profitti sulla vasta esposizione del fondo al dollaro statunitense lo scorso mese, dopo il recente apprezzamento della valuta, continuo a credere che il dollaro dovrebbe generare buoni risultati dato il vigore relativo dell’economia USA e la possibilità che la Fed sia la prima grande banca centrale ad innalzare i tassi. Inoltre, anche se l’apprezzamento del dollaro è stato finora degno di nota, non ha comunque ancora raggiunto i valori toccati durante le fasi rialziste storiche (si veda grafico 3).
Alla fine del 2014, il posizionamento valutario del fondo era prossimo ad un’allocazione del 100% al dollaro statunitense, che ha offerto un vantaggio per la performance nella seconda metà dell’anno. Questo apprezzamento del dollaro è in linea di massima proseguito rispetto alle altre valute dall’inizio dell’anno, in particolare rispetto all’euro, anche se la sterlina ha in parte recuperato il terreno perso sul biglietto verde in febbraio. A fine mese, l’esposizione del fondo al dollaro statunitense era pari all’81%, decisamente sovrappesata rispetto ad una posizione neutrale, mentre l’esposizione all’euro resta principalmente sottopesata date le deboli prospettive per la valuta unica nel contesto di QE europeo.
Abbiamo tagliato a livelli prossimi allo zero una piccola posizione sul franco svizzero in seguito alla brusca impennata dovuta alla conclusione dell’ancoraggio all’euro da parte della Banca Nazionale Svizzera (SNB). Le altre posizioni lunghe includono l’esposizione alla corona danese. A mio avviso la banca centrale danese potrebbe comunque essere costretta a porre fine al suo ancoraggio all’euro in modo analogo alla SNB. In contrasto, il fondo mantiene modeste esposizioni corte sul dollaro australiano e sul dollaro neozelandese, che potrebbero risentire del rallentamento della crescita cinese, e sulla sterlina. I miei timori relativi alla valuta britannica derivano dall’ampio disavanzo corrente del Regno Unito e dalla possibilità di un referendum post-elezioni sull’appartenenza del Paese all’Unione Europea.
Fonte: BONDWorld.it
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