I margini per la finanza pubblica si fanno ancora più stretti, per via non tanto della questione greca, quanto degli effetti delle sentenze della Corte Costituzionale e più in generale delle nuove poste da coprire intervenute successivamente alla pubblicazione del DEF, nonché dei rischi di implementazione sui tagli di spesa…
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decisi con la Legge di Stabilità dello scorso anno e attesi in quella di quest’anno. Tuttavia, lo scenario sulla spesa per interessi appare piuttosto “blindato” nel breve termine, e i rischi di sforamento del limite del 3% sul deficit sono molto contenuti.
Sui conti pubblici italiani incombono due spade di Damocle:
1. Le sentenze della Corte Costituzionale (vedi Tabella 1) e, più in generale, le nuove poste da coprire sopravvenute successivamente alle proiezioni effettuate dal Governo nell’ultimo Documento di Economia e Finanza dello scorso aprile, in particolare:
a) gli effetti della sentenza 70/2015 della Corte (depositata lo scorso 30 aprile) sulla deindicizzazione delle pensioni nel 2012-13, che sono stati ridotti significativamente dal DL 65/2015 (pubblicato in G.U. il 21 maggio) e ammontano perciò a 2,2 miliardi (lo 0,1% del PIL) nel 2015 e meno di 500 milioni l’anno dal 2016;
b) gli effetti del comunicato del 24 giugno scorso1 con cui la Corte ha dichiarato l’illegittimità del blocco della contrattazione collettiva nel pubblico impiego (“con decorrenza dalla pubblicazione della sentenza”).
Secondo la relazione preliminare dell’Avvocatura dello Stato, il costo sarebbe stato di 35 miliardi per quanto concerne il pagamento degli arretrati e 13 miliardi l’anno dal 2016 (2,2 miliardi l’anno, cumulati per 6 anni dal 2010 al 2015). In realtà il costo è molto più basso, per diversi motivi:
– la Corte ha disposto l’illegittimità del blocco contrattuale specificando che la sua pronuncia non avrà, a differenza della sentenza riguardante le pensioni, effetti retroattivi2 (né, come ovvio, la sentenza ha effetti “automatici” sui conti pubblici): in sostanza, il costo effettivo sarà determinato in sede di rinnovo del contratto del pubblico impiego per il triennio 2016-18 (probabile che la negoziazione sia avviata il prossimo autunno); a ciò occorrerà aggiungere il costo per il secondo semestre del 2015;
– già la Legge di Stabilità 2015 aveva “rimosso” il blocco al trattamento economico dei singoli dipendenti, il congelamento dei fondi per la contrattazione integrativa e il blocco delle progressioni di carriera (il che, assieme agli effetti delle assunzioni nella scuola, fa sì che il governo preveda nel DEF, anche in assenza di rinnovo del contratto collettivo, una maggiore spesa per redditi da lavoro dipendente di 1,7 mld nel 2016);
– il rinnovo della contrattazione, secondo l’accordo di maggio 2009, dovrebbe prendere come riferimento l’inflazione programmata, che tuttavia sarà per i prossimi anni sensibilmente inferiore a quella del passato; le stime dell’Avvocatura dello Stato si basano su quelle contenute nella Relazione 2013 sul costo del lavoro pubblico della Corte dei Conti3, che ipotizzavano per l’anno in corso (il 2013) un’inflazione pari al 2%, mentre l’inflazione programmata inclusa nel DEF 2015 è pari a 0,3% nel 2015, 1% nel 2016 e 1,5% nel 2017;
– infine, l’effetto netto sui conti pubblici è inferiore a quello indicato dall’Avvocatura dello Stato in quanto circa il 50% torna indietro all’erario sotto forma di imposte sull’aumento degli stipendi.
Tenuto conto di ciò, se il rinnovo del contratto avvenisse unicamente sulla base dell’inflazione programmata (dunque senza riconoscere ulteriori aumenti o un recupero del potere d’acquisto perso nei 6 anni precedenti: si tratta evidentemente di una stima “ottimistica”), il costo sarebbe di 550 milioni sul 2016 (cui aggiungere circa 80 milioni sul 2015); il cumulato salirebbe sino a 2,4 mld nel 2018. Una stima “pessimistica” è invece quella data dallo stesso Governo nel DEF, che include una maggiore spesa per redditi da lavoro dipendente “a politiche invariate” (rispetto al tendenziale “a legislazione vigente”) di 1,7 mld nel 2016, di 4,2 mld nel 2017 e di 6,7 mld nel 2018. Tuttavia, si tratta di importi lordi, che vanno decurtati come detto di circa il 50%. A nostro avviso, è più probabile che l’importo finale si avvicini alla stima “ottimistica”.
c) gli effetti della bocciatura da parte dell’UE dell’estensione del meccanismo di reverse charge4 nel pagamento dell’IVA al settore del commercio al dettaglio (tale misura avrebbe dovuto garantire 728 milioni sul 2015); la norma, che era stata introdotta in una seconda versione della Legge di Stabilità 2015 per ottemperare alla richiesta di maggiore correzione strutturale giunta da Bruxelles, era coperta da una “clausola di salvaguardia” che avrebbe fatto scattare dal 1° luglio un aumento automatico delle accise sui carburanti al fine di compensare il mancato gettito; tuttavia, tale aumento è stato, almeno per il momento, bloccato dal Governo; peraltro, di fatto la norma non è mai entrata in vigore, dunque occorre recuperare il gettito previsto da inizio anno;
d) gli effetti eventuali di nuove poste da coprire che potrebbero emergere e cioè:
– una eventuale bocciatura della UE sul meccanismo di split payment5 applicato ai fornitori della PA (tale misura dovrebbe fruttare 988 milioni nel 2015); su questo fronte tuttavia una bocciatura è improbabile visto che la Commissione ha proposto al Consiglio UE di concedere l’autorizzazione all’Italia, anche se soltanto per tre anni (dal 2015 al 2017) e senza possibilità di proroga (con l’obbligo di fornire all’Unione Europea una relazione sui tempi di esecuzione dei rimborsi IVA che proprio a seguito dell’introduzione dello split payment subiscono un incremento); la misura è già entrata in vigore dal 1° gennaio; – gli effetti di nuove sentenze attese dalla Corte Costituzionale; in particolare, la consulta dovrebbe esprimersi in autunno sui ricorsi contro la norma sul contributo di solidarietà a scaglioni sulle pensioni “d’oro”: già nel 2013 la Corte aveva stabilito l’illegittimità della legge varata dal governo Berlusconi prima e ritoccata dall’esecutivo Monti poi; il contributo di solidarietà, dopo la pronuncia della Corte, è stato poi reintrodotto parzialmente dal governo Letta nella Legge di Stabilità 2014 (con aliquote dal 6% al 18% per vitalizi superiori ai 90 mila euro sul triennio 2014-16): la disposizione è a forte rischio di incostituzionalità, ma l’eventuale bocciatura avrebbe un peso tutto sommato limitato per le casse dello Stato (nella relazione tecnica alla LS 2013, l’incasso al netto degli effetti fiscali era stimato in 12 milioni di euro l’anno nel triennio 2014-16).
2. I costi per il bilancio pubblico della crisi greca:
a) Nel caso di Grexit (che appare improbabile nel momento in cui si scrive, ma che non può essere del tutto escluso per il futuro):
– l’esposizione “diretta” dell’Italia6 (vedi Tabella 2) è pari a quasi 36 miliardi (= 10,2 mld di prestiti bilaterali versati alla Grecia nel 2010 e 2011 + 25,7 mld come “quota italiana” dei prestiti EFSF alla Grecia nell’ambito del programma di aiuti avviato nel 2012): tuttavia, un default greco non farebbe aumentare il debito (che è già salito nel momento in cui l’Italia si è assunta l’impegno), e si tradurrebbe in perdite per il bilancio dello Stato solo nel momento in cui non avvenisse la restituzione; nel caso dei prestiti EFSF, il rimborso è previsto dal 2023 al 2054 (ma è assai probabile che venga ulteriormente dilazionato); dunque l’eventuale perdita si contabilizzerebbe nel peggiore dei casi in quell’intervallo di tempo; in realtà, l’ipotesi più probabile è che anche in caso di Grexit il default non sia totale (ma di un ordine di grandezza tra il 30% e il 50%); inoltre, l’esborso avverrebbe solo nel momento in cui l’EFSF dovesse ricorrere alle garanzie per ripagare i suoi bond (che hanno scadenze che vanno da 12 mesi a 30 anni);
– vi è poi un’esposizione “indiretta” verso la Grecia (vedi Tabella 3) attraverso la partecipazione dell’Italia all’Eurosistema:
o 18,1 mld7 di titoli di Stato detenuti dalla BCE: un default totale azzererebbe il valore in portafoglio, un’eventuale Grexit senza default lo decurterebbe in misura pari all’entità della svalutazione (tra il 30% e il 50%);
o 100,3 mld di saldo attivo Target28 verso la Banca di Grecia: in caso di uscita dall’eurozona, la Grecia non corrisponderebbe più l’interesse. Inoltre, il ribilanciamento dei saldi diventerebbe impossibile; tuttavia, il trattamento contabile sarebbe incerto nei modi e nei tempi, non trattandosi di un vero credito, e la perdita potrebbe variare tra zero e l’importo totale;
o 17,8 mld di crediti verso la Banca di Grecia legati all’allocazione di banconote: si tratta di crediti netti connessi all’applicazione dello schema di distribuzione di banconote, ossia inclusa l’emissione di banconote della BCE connessa ai saldi interni dell’Eurosistema, gli importi compensativi e le poste contabili per bilanciare detti importi compensativi (decisione BCE/2010/23 del 25.11.2010); in caso di uscita dall’eurozona la Grecia non corrisponderebbe più l’interesse; anche in questo caso il trattamento contabile sarebbe incerto nei modi e nei tempi, con una perdita potenziale variabile tra zero e l’importo totale;
o vi sono poi dei debiti dell’Eurosistema verso la Banca di Grecia per il trasferimento di riserve alla BCE al momento dell’ingresso nell’eurozona (1,18 mld), che in caso di Grexit l’Eurosistema potrebbe portare a compensazione dei suoi crediti, con effetto positivo per il bilancio della BCE.
Dunque, la perdita potenziale per l’Eurosistema sarebbe pari in totale, nel peggiore dei casi (assai improbabile, a nostro avviso), a 136,2 miliardi. In caso di perdita, la BCE9 procede alla copertura con il fondo di riserva generale (7,7 mld a fine 2014) e, se necessario, effettua una compensazione con il reddito monetario dell’esercizio di competenza (1,3 mld a fine 2014) “in proporzione e nei limiti degli importi ripartiti tra le banche centrali nazionali”; la perdita residua (127,3 mld, nel caso più sfavorevole) sarebbe portata a nuovo e gradualmente ammortizzata negli anni seguenti mediante il reddito delle operazioni monetarie. In pratica, anche nello scenario peggiore, l’impatto diretto e immediato sulla Banca d’Italia sarebbe marginale (0,2 mld = 17,5% di 1,3 mld).
– per quanto concerne la liquidità fornita dall’Eurosistema alle banche greche (38,8 mld di liquidità ordinaria e 89,9 mld di liquidità d’emergenza attraverso l’ELA, in totale 128,7 mld), in caso di Grexit essa non si tramuterebbe in una perdita per l’Eurosistema in quanto si tratta di operazioni monetarie gestite dalla Banca di Grecia.
b) Nel caso (più probabile, nel momento in cui si scrive) di accordo per un terzo programma di bailout (stimato dell’ordine di grandezza di 82-86 miliardi), i nuovi aiuti ad Atene (la quota dell’Italia sarebbe pari a circa 9 miliardi, nel caso in cui la parte a carico del fondo europeo fosse limitata a 50 mld) non farebbero aumentare il debito: a differenza che con il “vecchio” EFSF, il nuovo meccanismo dell’ESM non implica un aumento del debito pubblico in occasione dell’avvio di un nuovo programma (l’Italia ha già contribuito con una quota di 14,2 mld al capitale versato dell’ESM). Lo stesso vale per il prestito-ponte che dovrebbe coprire le esigenze di finanziamento greche prima dell’avvio ufficiale del programma.
c) Diverso è anche il costo per la finanza pubblica nei due scenari di Grexit/non-Grexit in termini di spesa per interessi.
Uno scenario di Grexit potrebbe potenzialmente far salire di 100pb la curva dei rendimenti. Uno shock simile (se parallelo lungo la yield curve, e per ipotesi permanente) costerebbe in termini di spesa per interessi, in base alle elasticità calcolate dal Tesoro (vedi Figura 1), lo 0,15% di PIL in più il primo anno (circa 2,5 mld), lo 0,3% il secondo (5 mld), lo 0,4% il terzo (7 mld), e lo 0,5% il 4° anno (9 mld); l’incremento si trasferirebbe interamente sul costo del debito dopo 5,3 anni e sarebbe pari a regime a quasi 11 miliardi, ma solo nel 2020 (ipotizzando che la Grexit si verifichi quest’anno). D’altra parte è arduo stabilire quale sia l’entità di salita dei rendimenti che possa essere innescata da un’uscita della Grecia dall’Eurozona (100pb è un’ipotesi in qualche modo “arbitraria”). Anzi l’ipotesi appare estrema visto che la BCE avrebbe tutti gli strumenti per contrastare tale shock, eventualmente incrementando il ritmo di acquisti sui titoli di Stato degli altri Paesi dell’eurozona.
La “buona notizia” è che le stime sulla spesa per interessi incluse nell’ultimo DEF (e dunque incorporate nelle previsioni tendenziali di finanza pubblica), anche dopo la risalita dei rendimenti dai minimi di marzo, restano a nostro avviso caute10. Nello scenario favorevole (rendimento del BTP decennale circa fermo agli attuali livelli fino a fine anno e poi in salita di mezzo punto percentuale all’anno sino al 4,4% a fine 2019), i risparmi rispetto alle proiezioni del DEF ammonterebbero secondo i nostri calcoli11 a 3 mld quest’anno, a 10 mld il prossimo e a ben 15 mld nel 2017. Il nostro scenario di base è comunque meno “aggressivo” e configura risparmi per 5 mld nel 2016 e 8 mld nel 2017. In uno scenario di stress (rendimenti più alti di mezzo punto percentuale rispetto allo scenario favorevole) i risparmi nel triennio 2015-17 sarebbero quasi annullati. Solo in uno scenario di forte stress (rendimenti più alti di un punto percentuale rispetto allo scenario favorevole ovvero BTP decennale al 3,2% a fine 2015) la spesa per interessi già nel biennio 2016-17 sarebbe superiore (rispettivamente di 9 e 6 miliardi) rispetto a quanto incorporato nel DEF (vedi Figura 2).
Da notare che in tutti gli scenari considerati le nostre previsioni sulla spesa per interessi sono meno favorevoli di quelle del governo nel lungo termine (dal 2019 per quanto concerne lo scenario di base e quello favorevole, dal 2018 per ciò che riguarda lo scenario di stress e, come detto, già dal 2016 in caso di “forte stress”).
Dunque, se gli effetti del QE della BCE costituiscono un “ombrello” efficace contro il rischiotassi, non solo per quest’anno ma probabilmente anche per il prossimo biennio, tuttavia nel più lungo termine l’evoluzione della finanza pubblica difficilmente potrà ancora contare su ingenti risparmi da spesa per interessi e dovrà focalizzarsi su tagli “strutturali” sulla spesa primaria (ulteriori rispetto a quelli in arrivo, probabilmente in occasione della prossima Legge di Stabilità, a copertura delle clausole di salvaguardia).
Più in generale, posto che dalla Grecia (anche in caso di Grexit) non viene un impatto immediato sul deficit (semmai, in un orizzonte temporale molto lungo e in modalità del tutto “gestibili”), i rischi per il sentiero dei saldi di finanza pubblica indicati nel DEF potrebbero a nostro avviso derivare da (vedi Tabella 4):
a) stime di crescita: il nostro scenario è meno ottimistico di quello del governo (PIL +0,6% contro +0,7% nel 2015, +1,2% vs +1,4% nel 2016); l’impatto che stimiamo è sfavorevole per 2 mld nel 2016 (che crescono negli anni successivi fino a raggiungere 6 mld nel 2018 e 13 mld nel 2019);
b) le nuove poste da coprire intervenute dopo la pubblicazione del DEF, di cui si è scritto sopra (effetti delle sentenze della Corte Costituzionale e del giudizio della Commissione UE sulle misure temporanee decise nel 2014 a parziale correzione della Legge di Stabilità); l’impatto che stimiamo è 3 mld quest’anno (4 mld nel caso, peraltro come detto improbabile, di bocciatura UE dello split payment), 1 mld il prossimo e fino a 4-5 mld nel 2019;
c) i rischi legati a un’implementazione non piena dei tagli di spesa previsti dalla Legge di Stabilità 2015 nonché di quelli attesi con la Legge di Stabilità 2016 in arrivo in autunno: in caso di efficacia all’80% di questi tagli, ne deriverebbero maggiori spese per 2 mld quest’anno e circa 4 mld l’anno prossimo (e importi ancora crescenti negli anni successivi);
d) i rischi connessi all’evoluzione dei tassi di interesse: come dall’analisi di cui sopra, lo scenario sui tassi nell’anno in corso e per il prossimo biennio appare piuttosto “blindato”, e anzi dal nostro scenario di base sull’evoluzione dei rendimenti deriverebbe un risparmio dell’ordine di 2 mld quest’anno, 5 mld il prossimo e 8 mld nel 2017; tuttavia, negli anni successivi la risalita dei rendimenti farà sì che occorra puntare con ancor maggior decisione su tagli di spesa “strutturali” piuttosto che sulla dinamica virtuosa del costo del debito.
Nel nostro scenario di base, i rischi sui conti pubblici sarebbero “gestibili” (dell’ordine di uno-due decimi di PIL) nel triennio 2015-17 ma salirebbero negli anni successivi. In ogni caso (vedi Figura 3), anche incorporando l’impatto di tutti questi fattori, in tutti gli scenari considerati (compreso quello di “forte stress” sul costo del debito) il deficit non oltrepassa la soglia del 3% quest’anno e mantiene un sentiero in miglioramento nel prossimo biennio. Semmai, qualche rischio in più potrebbe venire dal 2018 in poi. Appare in ogni caso necessaria una implementazione pressoché piena dei tagli di spesa già annunciati in sede di Legge di Stabilità 2015 e attesi per la Legge di Stabilità 2016 (in tutto una decina di miliardi sul 2015 e una ventina sul 2016).
1 “La Corte Costituzionale, in relazione alle questioni di legittimità costituzionale sollevate con le ordinanze R.O. n. 76/2014 e R.O. n. 125/2014, ha dichiarato, con decorrenza dalla pubblicazione della sentenza, l’illegittimità costituzionale sopravvenuta del regime del blocco della contrattazione collettiva per il lavoro pubblico, quale risultante dalle norme impugnate e da quelle che lo hanno prorogato”
2 La stessa Corte Costituzionale, con sentenza n. 310/2013, aveva già dichiarato legittimo il blocco per gli anni 2010-13.
3 http://www.corteconti.it/export/sites/portalecdc/_documenti/controllo/sezioni_riunite/sezioni_riunite_in_sede _di_controllo/2013/delibera_9_2013.pdf
4 Il reverse charge prevede che il destinatario di una cessione di beni o prestazione di servizi, se soggetto passivo nel territorio dello Stato, debba pagare l’imposta in luogo del cedente o prestatore; quest’ultimo riceve così dal cliente l’importo del bene ceduto o della prestazione eseguita, in modo tale da essere esonerato dall’obbligo di versare l’IVA dell’operazione eseguita. Scopo della norma è quello di evitare le frodi sull’IVA, in quanto il cedente non corre il rischio di “dimenticare” il versamento dell’IVA, mentre il cessionario non può “dimenticarsi” di annotare l’IVA, perché altrimenti sarebbe nulla la registrazione. Per la Commissione non ci sono prove sufficienti che la misura richiesta contribuirebbe a contrastare le frodi; anzi secondo la Commissione questa misura implicherebbe seri rischi di frode a scapito del settore delle vendite al dettaglio e a scapito di altri Stati membri.
5 Lo split payment è un altro strumento di lotta all’evasione e consiste in uno sdoppiamento del pagamento del bene o del servizio e dell’IVA. In pratica, la Pubblica Amministrazione paga al fornitore il prezzo del bene o del servizio e versa l’IVA direttamente all’Erario, in modo che chi incassa la fattura non “dimentichi” di corrispondere successivamente l’imposta allo Stato. I fornitori di beni e servizi emettono la fattura con l’annotazione “scissione dei pagamenti”. L’IVA diventa esigibile nel momento in cui vengono pagati i corrispettivi ai fornitori. Le Amministrazioni possono però optare per l’esigibilità anticipata al momento della ricezione della fattura.
6 Si fa qui riferimento all’esposizione del settore pubblico, visto che come noto quella del settore privato è assai contenuta (l’esposizione delle banche italiane verso la Grecia era stimata a circa 1 miliardo secondo i dati BRI a fine 2014, ma vi è evidenza del fatto che da allora si sia ulteriormente ridotta negli ultimi mesi sino a divenire sostanzialmente trascurabile).
7 18,1 mld è il valore contabile dei titoli di Stato greci detenuti dalla BCE al 31.12.2014 (l’importo nominale è pari a 19,8 mld).
8 I saldi Target2 rappresentano i pagamenti transfrontalieri in euro effettuati da soggetti privati e pubblici interni all’UE regolati mediante Target2, che generano uno sbilancio bilaterale fra le Banche Centrali Nazionali interessate (a debito per la BCN del paese dell’ordinante, a credito per la BCN del paese del beneficiario). I saldi sono compensati su base giornaliera con la BCE. A seguito di tale operazione, ogni BCN presenta un unico saldo a credito o a debito nei confronti di BCE, e non saldi bilaterali. Sul saldo a debito è dovuto un interesse annuo parametrato al tasso sulle operazioni principali di rifinanziamento.
9 Trattato sull’UE, Protocollo 4, Articolo 33 (ripartizione dei profitti e delle perdite netti della BCE)
10 Già in occasione dell’uscita del DEF lo scorso aprile giudicavamo prudenti le stime governative sulla spesa per interessi, in particolare sul biennio 2016-17 (vedi “La Bussola dell’economia italiana” del 21 aprile 2015, “DEF 2015: bicchiere mezzo vuoto o mezzo pieno?”).
11 Il calcolo è effettuato stimando un modello per il costo medio del debito sulla base delle previsioni di Intesa Sanpaolo su tassi dei Bot a 6 mesi e del BTP decennale.
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