La riunione del FOMC di ottobre dovrebbe concludersi con tassi fermi per due motivi: 1) il flusso di dati macro da metà settembre ha registrato segnali di indebolimento della crescita e 2) nel FOMC non c’è un consenso chiaro sui tempi della svolta….
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La valutazione dell’economia e dello scenario dovrebbe mantenersi positiva, pur segnalando la presenza di un “soft patch”, probabilmente transitorio e dovuto ai venti contrari del dollaro e del prezzo del petrolio. A ottobre, il dibattito soppeserà i pro e i contro della svolta dei tassi: si dovrebbe concludere che è opportuno raccogliere ancora informazioni. Il FOMC discuterà anche la politica di reinvestimento dei titoli in scadenza, sia in termini estensione temporale sia in termini di dettagli operativi. Le informazioni più rilevanti sulla discussione sulla svolta dei tassi e sul reinvestimento delle scadenze saranno rese note con la pubblicazione dei verbali, dopo tre settimane.
La riunione del FOMC di ottobre dovrebbe concludersi con tassi fermi. In assenza di conferenza stampa e proiezioni macro, gran parte delle informazioni nuove saranno pubblicate con i verbali, tre settimane dopo la riunione. La discussione riguarderà i due temi relativi alla normalizzazione della politica monetaria: 1) svolta e sentiero dei tassi; 2) gestione del bilancio, e in particolare politiche di reinvestimento dei titoli in scadenza.
I punti centrali che dovrebbero emergere dal comunicato dovrebbero riguardare il sentiero dei tassi:
-Valutazione del quadro macro moderatamente positiva, con prosecuzione della ripresa, grazie a un’espansione dei consumi e dei servizi, mentre i settori esposti al canale estero e alle materie prime (manifatturiero ed esportazioni) continuano a correggere;
– Mercato del lavoro ancora in miglioramento, ma a ritmi più contenuti, anche perché quasi al pieno impiego;
– Scenario ancora caratterizzato da rischi verso il basso dall’estero (debolezza della crescita degli emergenti e rafforzamento del dollaro), ma in via di stabilizzazione sia dal punto di vista reale sia da quello finanziario.
La conclusione del comunicato dovrebbe lasciare aperta la porta per un rialzo a dicembre, se ci sarà ulteriore miglioramento del mercato del lavoro e stabilizzazione dei rischi dall’estero. Potrebbe però esserci il dissenso di Lacker a favore di un rialzo a ottobre. Nella sezione 1) di seguito, analizziamo due aspetti cruciali per la svolta dei tassi: le informazioni sullo scenario macroeconomico (anche alla luce dei recenti segnali di indebolimento della crescita registrati dai dati congiunturali); e la dispersione delle opinioni all’interno del Comitato sui tempi della svolta. La nostra valutazione è che, se ci saranno informazioni positive dal mercato del lavoro, dalle indagini delle imprese e dai consumi, il Comitato potrebbe attuare la svolta a dicembre, anche sfidando il mercato, purché si coaguli un consenso sufficientemente solido intorno a Yellen.
Per quanto riguarda la politica di gestione del bilancio, le informazioni rilevanti potrebbero essere diffuse con i verbali e preparare, per dicembre, la pubblicazione di un aggiornamento del documento relativo a “Policy Normalization Principles and Plans” (PNPP) 1, originariamente uscito a settembre 2014. La probabilità di un aggiornamento del PNPP a ottobre ci sembra tuttavia bassa. Nella sezione 2) indichiamo brevemente i punti relativi alla politica del bilancio.
1. Svolta dei tassi
La svolta dei tassi dipende da due fattori: l’evoluzione del quadro e delle prospettive macro, e dal consenso nel FOMC sui tempi.
1.1 – Qual è il quadro dell’economia USA?
Attualmente vi è una dicotomia fra industria e servizi. Le componenti legate a consumi, edilizia residenziale e servizi sono in crescita solida, e quelle esposte alla domanda estera (esportazioni ed estrattivo) in contrazione. Lo scenario dipende dalla durata e dalla profondità della correzione dei settori esposti a dollaro e petrolio, rispetto alla solidità della domanda nel segmento servizi e beni di consumo.
La nostra valutazione è che la ripresa del blocco consumi/edilizia residenziale/servizi sia basata su fondamentali solidi e duraturi: bilanci risanati, reddito da lavoro reale in espansione, mercato del lavoro quasi in equilibrio (v. figg. 1-6). Per il settore immobiliare residenziale e i beni durevoli, ci sarà l’ulteriore contributo della domanda inespressa nel passato. Per quanto riguarda invece la debolezza del comparto industria/canale estero, la fase di correzione dovrebbe essere di natura più transitoria (v. figg. 5-8). Il dollaro e il petrolio dovrebbero essere vicini al picco e al minimo, rispettivamente, e la debolezza dei Paesi emergenti dovrebbe ridursi nel 2016 (grazie alla stabilizzazione del prezzo del petrolio, per i paesi produttori, e di politiche contro-cicliche, come in Cina).
In questo contesto, il rallentamento attuale, peraltro modesto, dovrebbe essere un “soft patch”, e non dovrebbe degenerare in un’interruzione della ripresa. La natura fondamentale dell’espansione del blocco consumi-edilizia residenziale (pari a poco più del 70% dell’economia) dovrebbe permettere di superare la debolezza transitoria di manifatturiero ed estrattivo. Sul fronte del mercato del lavoro, i posti creati dai servizi/costruzioni residenziali, al netto di quelli eliminati da manifatturiero ed estrattivo, dovrebbero garantire una dinamica occupazionale di almeno 100-10 mila nuovi posti al mese, in grado di stabilizzare il tasso di disoccupazione.
1.2 – Che cosa ne pensa il FOMC?
Le opinioni all’interno del FOMC sono disperse, anche se a nostro avviso, ultimamente traspare meno incertezza rispetto ai giorni precedenti la riunione di settembre. Nella tabella 1 riportiamo le indicazioni emerse di recente sulle posizioni dei partecipanti alle riunioni. La distribuzione delle opinioni ormai è abbastanza chiara. Il Board appare spaccato, con 2 membri favorevoli a un’ulteriore attesa (Brainard e Tarullo), Fischer in fase di “wait and see” ma, come Yellen, propenso a un rialzo entro fine 2015, sempre che i dati siano in linea con lo scenario centrale. La situazione nel Board è inusuale: normalmente i Governatori votano con il Presidente, e Yellen aveva perorato la causa di una svolta entro fine 2015. 2
Gran parte dei Presidenti delle Fed regionali sono favorevoli a un rialzo entro fine 2015 (8 su 12).
I verbali, con le indicazioni sul tasso di sconto, a settembre hanno mostrato che i Direttori delle Fed di Boston, NY e Chicago richiedevano un tasso di sconto invariato a 75pb, quelli di San Francisco, Atlanta, Cleveland, Dallas, Kansas City, St Louis, Philadelphia e Richmond proponevano un rialzo di 25pb, mentre dalla Minneapolis Fed il voto era per un taglio di 25pb. Il peso relativo di Dudley e di due membri del Board dovrebbe portare a una decisione di tassi stabili ancora a ottobre. Per la riunione di dicembre, saranno i dati a dare le indicazioni principali. Se ci sarà una crescita occupazionale intorno a 150 mila unità al mese a ottobre e novembre con aumenti salariali, il quadro generale dei consumi resterà solido e i Paesi emergenti daranno segnali di stabilizzazione, il FOMC potrebbe alzare i tassi a dicembre, segnalando un sentiero molto lento e graduale, con un punto di arrivo basso.
Secondo molti esponenti del FOMC il sentiero dei rialzi è più rilevante rispetto alla data della svolta. La nostra previsione è che a dicembre il FOMC riduca ulteriormente il tasso naturale reale, che determina il punto di arrivo del sentiero di rialzi. Lavori recenti della San Francisco Fed stimano il tasso naturale reale e mostrano livelli stimati in territorio negativo, e al massimo vicini a zero 3. Prevediamo che a dicembre ci sia una significativa limatura del sentiero dei tassi, con un punto di arrivo vicino fra il 3 3 il 3,5% (dall’attuale 3,75%). Gli effetti di una eventuale svolta dei tassi a dicembre dovrebbero essere mitigati da un riallineamento dei rialzi futuri previsti dal FOMC su livelli più vicini a quelli scontati dal mercato.
2. Politica del bilancio della Fed
Il FOMC, nelle linee guida per la normalizzazione della politica monetaria (settembre 2014), ha detto che si aspetta di ridurre i reinvestimenti dei titoli in scadenza dopo aver iniziato ad alzare l’obiettivo dei fed funds, con una tempistica che dipenderà dalle condizioni finanziarie e dallo scenario economico. Se ci sarà un rialzo dei tassi entro fine 2015, sarà essenziale dare informazioni sull’estensione temporale dei reinvestimenti (almeno fino a fine 2016). Ma, anche se non ci sarà il rialzo, le scadenze di titoli in arrivo dal 2016 in poi richiedono che vengano dati dettagli operativi più precisi per informare su come la Fed intende attuare i reinvestimenti e distribuirli nei diversi mesi dell’anno e sulle varie scadenze.
Da marzo in poi, la politica di reinvestimento è stata discussa a tutte le riunioni del FOMC. QE3 è finito a ottobre 2014 e nel 2015 le scadenze di Treasuries sono state minime (327 mln), ma fra il 2016 e il 2022 saranno in scadenza mediamente più di 200 mld di dollari all’anno. A ottobre 2015, la durata media del portafoglio della Fed è pari a 8,7 anni4. Nel 2016-17, le scadenze di Treasuries sono in media pari a 18 mld di dollari al mese, e quelle di MBS intorno a 25 mld di dollari, ma sono distribuite in modo non uniforme. Nel 2016, le scadenze sono concentrate nella prima metà dell’anno (più di 100 mld entro maggio) e nell’ultimo trimestre. Il FOMC dovrà quindi dare informazioni sui criteri e sugli obiettivi con cui condurrà i reinvestimenti: per ridurre la volatilità, è probabile che i riacquisti non siano fatti man mano che i titoli scadono, ma siano distribuiti in modo circa uniforme durante l’anno e lungo la curva.
Se, come probabile, non ci sarà un rialzo dei tassi a ottobre, anche su questi temi i verbali in pubblicazione a metà novembre daranno indicazioni importanti.
3. Conclusioni
La riunione del FOMC di ottobre dovrebbe concludersi ancora una volta con tassi fermi. La riunione dovrebbe registrare un acceso dibattito sulla tempistica della svolta e sulle linee guida del processo di normalizzazione della politica monetaria: su entrambi i temi, i verbali saranno informativi per valutare i prossimi passi del FOMC.
A nostro avviso, il comunicato e i verbali della riunione di ottobre dovrebbero sottolineare l’avvicinamento del pieno impiego e lasciare aperta la porta per un possibile rialzo a dicembre, come sempre dipendente dai dati. L’evoluzione del mercato del lavoro rimarrà la chiave per la svolta dei tassi: ulteriore miglioramento a ottobre e novembre costituirà una condizione necessaria per un rialzo. Gli sviluppi delle economie emergenti e dei mercati finanziari dovranno integrare il quadro domestico: riteniamo che una stabilizzazione su questi fronti possa essere sufficiente a permettere il rialzo.
Comunicazioni importanti
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