Le Previsioni Economiche d’Autunno della Commissione Europea proiettano una deviazione molto significativa rispetto agli obiettivi concordati per i saldi strutturali di tre dei maggiori Paesi.….
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La fragilità della ripresa in corso nonché serie considerazioni di opportunità politica fanno pendere l’ago della bilancia in favore del fatto che anche per il 2016 prevalga la linea della “flessibilità”, e la correzione possa essere rimandata al 2017.
La Commissione Europea con la pubblicazione delle Previsioni Economiche d’Autunno ha rivisto marginalmente al rialzo le stime di crescita per l’eurozona quest’anno (a 1,6% da 1,5% stimato in primavera), ma ha tagliato di un decimo la previsione per il 2016 (all’1,8%); il PIL è visto poi accelerare assai lievemente nel 2017, a 1,9%. Le nostre stime sono più caute (1,5% nel 2015, 1,7% nel 2016). Il minor ottimismo della Commissione sull’anno prossimo è dovuto essenzialmente al minor dinamismo della domanda mondiale (rivista da 3,9% a 3,5%). Anche la previsione di inflazione 2016 è stata significativamente tagliata, dall’1,5% all’1%; il CPI resterebbe al di sotto del target BCE (all’1,6%) anche nel 2017. Da notare che le ipotesi tecniche alla base delle Previsioni vedono un cambio euro/dollaro a 1,13 nel 2016 (e 2017), ovvero del 5% al sopra del livello corrente, e un prezzo del petrolio a 54,2 in media nel 2016 (del 20% più alto del livello attuale). Come al solito la parte più rilevante riguarda le stime sui saldi di finanza pubblica (che includono le misure contenute nei budget nazionali per il 2016), che sono la base per il giudizio sulle leggi di stabilità nazionali atteso la prossima settimana. Tre dei quattro maggiori Paesi sono gli osservati speciali: Italia, Spagna e Francia (la prima per l’elevato livello del debito, Spagna e Francia perché ancora sotto il braccio correttivo del Patto di Stabilità e Crescita).
Sull’Italia (Figura 1), la Commissione ha rivisto verso l’alto le stime di crescita (di tre decimi sul 2015 e di un decimo sul 2016). Le nuove stime sono circa in linea con quelle dello scenario programmatico del Governo (di un decimo più deboli sul 2016 e di due decimi sul 2017), peraltro anch’esso rivisto al rialzo nel Draft Budgetary Plan di ottobre rispetto al Programma di Stabilità di aprile, e più alte (per il 2016) di quelle di consenso e delle nostre (1,3% e 1,2% rispettivamente). Da notare però che la Commissione vede un rallentamento nel 2017 (da 1,5% a 1,4%) mentre il Governo ipotizza una crescita stabile (su un livello più alto, all’1,6%). Sotto tali ipotesi sulla crescita, il rapporto deficit/PIL (Figura 2) è visto migliorare nei prossimi anni, ma il miglioramento è per la Commissione più lento di quello dello scenario governativo di ottobre (già rivisto rispetto a quello di aprile), di circa mezzo punto sul 2017. Gli scostamenti sono più ampi se si guarda al saldo primario (due decimi sul 2016 e ben 0,7% sul 2017).
La differenza più rilevante è nel sentiero del saldo strutturale (Figura 3). Ricordiamo che il Governo, rispetto al Programma di Stabilità, ha proposto una temporanea inversione di rotta nell’evoluzione del saldo strutturale nel 2016 (da +0,1% a -0,4%), mantenendo l’attesa correzione di 0,4% nel 2017. Anzi, secondo la Commissione, sulla base delle misure inserite nella Legge di Stabilità, il saldo potrebbe peggiorare di mezzo punto l’anno prossimo e correggere di appena un decimo l’anno successivo (Figura 4). Inoltre, il livello del saldo strutturale è significativamente diverso già nel 2015: -1% secondo la Commissione (da -0,7% stimato sei mesi prima) contro il -0,3% del Governo. Sulla base delle stime della Commissione il saldo strutturale poi peggiorerebbe a -1,5% nel 2016, per una differenza rispetto alle stime del Governo di 0,8% (0,9% sul saldo primario strutturale), che si amplierebbe poi nel 2017 (ma la stima della Commissione è a legislazione vigente dunque non include le misure promesse dal Governo per la correzione nel 2017). Le differenze nella stima del saldo strutturale dipendono da una diversa stima del PIL potenziale (più ottimistica per il Governo che non per la Commissione) e di conseguenza dell’output gap (Figura 5), più ampio secondo il Governo che non secondo la Commissione, di ben un punto percentuale nel 2015-17.
Anche sul debito la Commissione è meno ottimista (Figura 6), sia per la dinamica meno virtuosa del deficit sia perché il quadro programmatico del Governo include proventi da privatizzazioni per mezzo punto di PIL all’anno nel triennio 2016-18, non incorporati nella stima della Commissione a legislazione invariata.
Anche per la Spagna (Figura 7), la Commissione ha rivisto verso l’alto le stime di crescita (di tre decimi sul 2015 e di un decimo sul 2016). Tuttavia anche le nuove stime sono meno ottimistiche di quelle del Governo (per due decimi nel 2015, tre decimi nel 2016 e mezzo punto nel 2017), e più allineate alle stime di consenso (3,2% nel 2015, 2,7% nel 2016 a ottobre). Rispetto al Draft Budgetary Plan spagnolo di ottobre (che ha confermato gli obiettivi del Programma di Stabilità di aprile), la Commissione stima un profilo decisamente meno ottimistico sul deficit (Figura 8): c’è una differenza di mezzo punto già quest’anno, che si amplia poi negli anni successivi sino a oltre un punto percentuale nel 2017.
Risultano ancor più eclatanti (Figura 9) gli scostamenti nelle stime sul saldo strutturale (anche in questo caso sostanzialmente riconfermati, almeno formalmente, dal Governo spagnolo in sede di budget 2016 rispetto al Programma di Stabilità della scorsa primavera). La differenza è di oltre due punti percentuali nel biennio 2016-17 (ed è rilevante già quest’anno, pari all’1,8%). Lo scostamento rispetto alle stime del Governo dipende non solo dall’evoluzione meno virtuosa di spese ed entrate, ma anche da differenti stime sull’output gap (Figura 11), nonché sulle poste di natura temporanea inserite nei budget 2015 e 2016. La differenza più grossa tra stime del Governo e della Commissione è nel livello del saldo strutturale, ma anche le variazioni sono molto diverse (Figura 10). Anche sul debito (Figura 12) la Commissione è decisamente meno ottimista dell’esecutivo, perché a legislazione invariata si avrebbe una lieve salita del rapporto debito/PIL (dal 100,8% al 101,3% nelle stime della Commissione), mentre il Governo prevede un calo. Il gap nel livello del debito si amplia poi nel 2017 (a oltre quattro punti percentuali), quando secondo la Commissione il debito resterebbe al di sopra del 100% del PIL (a 100,4%) contro un target governativo a 96,1%. La Commissione non prevede, quindi, che la Spagna possa rientrare nei limiti del deficit sotto il 3% già il prossimo anno come da termini stabiliti, ed implicitamente proietta una correzione strutturale residuale piuttosto sostanziosa dopo il 2016 e apre ad oltre due punti di PIL necessari a raggiungere il pareggio strutturale di bilancio. Ci sembra difficile che tale correzione possa essere attuata nel 2017-18.
Per la Francia (Figura 13), a differenza che per Italia e Spagna, la Commissione non ha rivisto verso l’alto le stime di crescita, confermandole per il 2015 (a 1,1%) e anzi rileggendole al ribasso per il 2016 (a 1,4% da un precedente 1,7%, ritmo di crescita che ora il Paese è visto raggiungere solo nel 2017). Le stime sono decisamente meno ottimistiche di quelle del Governo (per due decimi nel 2015, tre decimi nel 2016 e mezzo punto nel 2017) e circa in linea con quelle di consenso (1,1% nel 2015 e 1,5% nel 2016 a ottobre).
Rispetto al Draft Budgetary Plan francese (che come quello spagnolo ha almeno formalmente confermato gli obiettivi del Programma di Stabilità di aprile), la Commissione ha una stima sostanzialmente analoga sul deficit nominale 2016 (Figura 14): -3,4% contro il target governativo a -3,3%. La differenza si amplia nel 2017 (allo 0,7%), visto che l’esecutivo deve ancora implementare le misure necessarie per la correzione in quell’anno.
Dunque gli scostamenti sul deficit nominale appaiono nel caso della Francia (come in quello dell’Italia, e diversamente che per la Spagna) tutto sommato non così rilevanti almeno sul 2016.
Tuttavia, anche nel caso transalpino vi sono rilevanti differenze rispetto ai documenti governativi sul piano del deficit strutturale (Figure 15 e 16), che secondo la Commissione l’anno prossimo, pur migliorando di tre decimi rispetto a quest’anno, si collocherebbe al 2,4% del PIL, il doppio rispetto al target del Governo. Secondo la Commissione, il saldo strutturale tornerebbe poi a peggiorare nel 2017 (tornando al livello del 2015). In effetti, la differenza tra Governo e Commissione nella stima del disavanzo strutturale è di un punto percentuale già quest’anno (1,7% secondo l’esecutivo, 2,7% secondo le Previsioni Economiche d’Autunno). Anche nel caso transalpino la differenza è dovuta in buona parte a una diversa stima sull’output gap (Figura 17).
Il Governo francese nel Draft Budgetary Plan ha (a differenza che negli altri Paesi) rivisto al ribasso, rispetto al Programma di Stabilità di aprile, il profilo atteso per il rapporto debito/PIL (di circa mezzo punto nel 2016-17). La Commissione si è mossa però in direzione opposta, in quanto stima nelle Previsioni Economiche d’Autunno un livello di debito più alto anche di quello precedentemente inserito nel Programma di Stabilità. La differenza rispetto alle ultime stime governative è pari a quasi un punto percentuale nel 2017 (Figura 18).
Tirando le somme, le nuove Previsioni Economiche della Commissione, rispetto a quelle della scorsa Primavera, rivedono al rialzo le stime di crescita per Italia e Spagna ma non per la Francia (per la quale anzi c’è una revisione al ribasso sul 2016: Figura 19). Ciò nonostante, i saldi di finanza pubblica, specie se valutati al netto degli interessi, vengono rivisti in peggioramento per tutti e tre i Paesi considerati: la differenza più grossa, sul saldo primario, è sull’Italia per il 2016, in conseguenza delle misure espansive inserite dal Governo nella Legge di Stabilità (Figura 20).
Ma se si guarda al saldo strutturale, la revisione più significativa nelle stime della Commissione rispetto a sei mesi prima (in peggioramento, Figura 21) si ha per la Spagna (ben un punto percentuale sul 2016). Sul debito (Figura 22), la rilettura più pronunciata riguarda l’Italia sul 2016 (un punto percentuale e mezzo).
Rispetto alle stime dei Governi, in tema di crescita del PIL (Figura 23) le stime della Commissione differiscono in misura tutto sommato limitata rispetto alle ipotesi formulate dai governi nei budget provvisori per il 2016. Lo scostamento più rilevante sia ha per la Spagna (0,2% nel 2015, 0,3% nel 2016 e mezzo punto nel 2017). Per la Francia anzi le stime della Commissione sono mediamente più ottimistiche di quelle del Governo.
Anche in merito al deficit nominale (Figura 24), è la Spagna i Paese per il quale si segnalano le differenze più significative tra le stime della Commissione e le ipotesi dei governi: il gap è di ben lo 0,8% nel 2016. Per l’anno in questione invece gli scostamenti sono tutto sommato contenuti sia per l’Italia che per la Francia. Per il 2017 vi sono differenze per tutti i Paesi dovute al fatto che le stime della Commissione sono a legislazione invariata e dunque non includono le misure che i
Governi devono ancora approvare a valere sul 2017; anche in questo caso comunque la correzione “teorica” più significativa è quella che sarebbe richiesta alla Spagna (ben l’1,2% del PIL).
Circa il saldo strutturale, le differenze tra stime della Commissione e dei Governi in merito alla variazione del saldo strutturale 2016 (rispetto al 2015) sono pari a 0,3% per la Spagna, 0,2% per la Francia e 0,2% per l’Italia (Figura 26). Le differenze nel livello del saldo strutturale (Figura 25) sono massime (per tutto l’orizzonte considerato) per la Spagna (pari a due punti percentuali nel triennio 2015-17). Uno scostamento così ampio per tutti i Paesi considerati nella stima del saldo strutturale già nel 2015 si spiega con una diversa stima per PIL potenziale e output gap (Figura 27).
Anche sul debito (Figura 28), il maggiore scostamento rispetto alle stime governative si riscontra per la Spagna (oltre 4 punti di PIL nel 2017).
Il livello dei saldi nominali e strutturali stimato dalla Commissione nel triennio in corso per Italia, Spagna e Francia mostra un chiaro disallineamento rispetto al percorso concordato in sede europea la scorsa primavera (Figure 29 e 30). I principali Paesi hanno via via adottato atteggiamenti meno rigorosi in merito all’aggiustamento fiscale (Tabella 1). Di conseguenza, la politica fiscale (non solo nei tre Paesi considerati, ma un po’ ovunque nell’eurozona) è negli ultimi due anni diventata meno restrittiva (Figura 31), in particolare in Italia e Spagna (oltre che in Olanda).
Al netto della differenza nella metodologia di stima ovvero ipotizzando che nel 2015 il livello del saldo strutturale sia quello stimato dalla Commissione (anziché dai Governi), occorrerebbe comunque una correzione dell’ordine di qualche decimo di punto (0,3% per la Spagna nel 2016) solo per raggiungere gli obiettivi governativi nella variazione del saldo strutturale. Ben più significativo (0,6% nel 2016 nel caso dell’Italia, 0,9% nel 2017 nel caso della Francia) lo sforzo che sarebbe necessario se l’Europa non concedesse “flessibilità” ovvero riconfermasse gli obiettivi sulla variazione del saldo strutturale concordati la scorsa primavera. Ancor più pesante l’aggiustamento “teorico” che sarebbe richiesto dall’applicazione pedissequa delle (nuove) regole del Patto di Stabilità e Crescita (Italia: 1% nel 2016, 1,4% nel 2017; Spagna: 0,6% nel 2016, 1,1% nel 2017; Francia: 0,2% nel 2016, 0,9% nel 2017; Figure 32, 33 e 34).
La mancata concessione di flessibilità a questi tre Paesi implicherebbe la necessità di robuste manovre correttive, con effetti sensibili sulla crescita (e sul consenso). Dunque, la partita si giocherà su tre fronti:
1) la possibilità per i Paesi in questione di appellarsi a specifiche clausole del Patto di Stabilità e Crescita: da questo punto di vista, l’Italia appare come la candidata che sembra avere le maggiori carte in regola e l’unica ad aver chiesto esplicitamente il ricorso alla clausola delle riforme (per uno 0,1% di PIL aggiuntivo rispetto allo 0,4% già concesso ad aprile), degli investimenti (per uno 0,3%) e dei migranti (uno 0,2% aggiuntivo, che per il momento non è stato incluso nella versione-base della Legge di Stabilità ma che ne amplificherebbe l’impianto espansivo); proprio su quest’ultima clausola, che sembrava quella più difficile da ottenere per l’Italia, sono giunte recentemente delle aperture dalla Commissione (che pure ha specificato che verrà deciso caso per caso e che il Paese dovrà dimostrare di aver sopportato i costi relativi);
2) la “qualità” della manovra; alcune misure proposte nelle Leggi di stabilità di Italia e Francia non vanno nella direzione indicata dalle raccomandazioni della Commissione (ad esempio in Italia la decisione di tagliare l’imposta sulla prima casa); l’unico Paese sul cui budget 2016 la Commissione ha già espresso una opinione “ufficiale” è la Spagna, per la quale non c’è stata una bocciatura tout-court ma diversi rilievi critici, che rendono il budget a rischio di “non compliance” delle regole del Patto:
a. lo stesso livello di partenza del deficit è diverso: la Commissione stima un deficit 2015 al 4,5% del PIL (contro il 4,2% stimato dal Governo);
b. le previsioni di crescita per il 2016 sono relativamente ottimistiche (il Governo assume un 3% contro il 2,6% della Commissione, che sottolinea i rischi derivanti dal rallentamento di alcuni Paesi emergenti, in particolare dell’America Latina);
c. il Governo propone nel budget 2016 un saldo strutturale invariato rispetto all’anno precedente, mentre la Commissione stima un peggioramento di due decimi (su livelli ben peggiori); la differenza è dovuta principalmente a una differente classificazione delle misure one-off;
d. il budget non contiene il dettaglio sulle misure proposte per i governi regionali, sulla cui spesa pendono i maggiori rischi di “sforamento”;
e. secondo la Commissione nel budget il Governo non ha tenuto conto in misura sufficiente dei rischi di sforamento sulla spesa (regionale e in materia di pubblico impiego), nonché dell’impatto negativo sulla crescita di alcuni aumenti di entrate; secondo la Commissione i rischi di implementazione su molte delle misure discrezionali proposte sono tali da rendere credibile un impatto pari alla metà di quello “facciale” proposto dal Governo (0,25% contro 0,5% nel 2015, impatto “marginale” contro lo 0,25% stimato dall’esecutivo nel 2016);
3) considerazioni di “opportunità” politica, che non è escluso possano avere un ruolo importante nel determinare la decisione finale della Commissione: le Autorità europee dovranno fare i conti con il rischio che l’imposizione delle regole fiscali destabilizzi l’assetto politico dell’Unione, con conseguenze di lungo termine ben peggiori rispetto a una temporanea deviazione dal sentiero programmato di correzione fiscale. Una rivoluzione è già avvenuta in Grecia e Portogallo, il Governo finlandese è sull’orlo di una crisi, a dicembre si voterà in Spagna e nella primavera 2016 in Italia si terrà una serie di elezioni amministrative importanti per il Governo (che è in calo nei sondaggi). Nel caso spagnolo, la richiesta di modifiche alla Legge di Stabilità è rimandata al Governo che uscirà dalle prossime elezioni del 20 dicembre. Nel caso sia italiano che francese, il rischio è che la mancata concessione di flessibilità possa favorire i partiti populisti e anti-euro.
Il giudizio della Commissione (atteso mercoledì prossimo) potrebbe contenere anche per Francia e Italia diverse osservazioni critiche, in relazione sia al fatto che gli obiettivi concordati in sede europea appaiono chiaramente disattesi, sia al merito delle misure proposte nei budget 2016.
Tuttavia, difficilmente si arriverà a una bocciatura vera e propria. Il tutto potrebbe essere rimandato al round di primavera con il reassessment degli obiettivi fiscali in sede di Programmi di Stabilità 2016. In quella sede, in relazione a uno scenario sulla crescita sperabilmente rafforzato (e in assenza di evoluzioni troppo avverse sul fronte del consenso dei partiti anti-sistema), la Commissione potrebbe essere meno flessibile e pretendere una correzione di entità adeguata per il 2017. In altri termini, la linea della “flessibilità” sembra poter prevalere per ora; tuttavia, sembra imprescindibile che l’aggiustamento fiscale sia perseguito con le Leggi di Stabilità del prossimo anno, pena la messa a rischio della credibilità stessa delle regole europee.
L’aggiustamento necessario dal 2017 rischia di essere di entità significativa (specie per l’Italia dove oltre alla correzione “facciale” occorrerà coprire la restante parte delle “clausole di salvaguardia”). Gioveranno ma non saranno sufficienti i risparmi dalla spesa per interessi, su cui rispetto alle stime sia governative che della Commissione vi sono a nostro avviso margini significativi.
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