Non è rimasto molto nella cassetta degli attrezzi della Fed

del Comitato riguardo all’introduzione di nuove misure di stimolo monetario rende probabile che qualsiasi decisione venga rimandata a fine 2010 o inizio 2011. La politica monetaria americana è estremamente dipendente da condizioni e prospettive congiunturali di breve termine. Dopo aver preparato la strategia di uscita per gran parte della prima metà del 2010, la Fed ha invertito senso di marcia ad agosto, segnalando la possibilità non solo di un posticipo dell’uscita, ma addirittura di un “rientro” attraverso nuovo stimolo monetario, con interventi di vero e proprio “quantitative easing”. La politica monetaria americana sembra legata molto alla dinamica della domanda aggregata, e pochissimo alle conseguenze della “grande recessione” sulla crescita potenziale. Pertanto, il livello elevato del tasso di disoccupazione e la modesta dinamica della domanda, in parte dovuti alla necessità di riequilibrare i bilanci delle famiglie e di aumentare il risparmio, manterranno la Fed in fase espansiva più a lungo di quanto segnalato dalla Banca centrale stessa fino a pochi mesi fa. Spostiamo a fine 2011-inizio 2012 la svolta sui tassi, alla luce della comunicazione della Banca centrale nell’ultimo mese.
La svolta verso misure di stimolo quantitativo e di espansione del portafoglio titoli non è però imminente: solo un netto deterioramento delle condizioni macroeconomiche potrebbe spostare il FOMC verso l’effettiva attuazione di acquisti di titoli, considerata l’ampia divergenza di opinioni all’interno del Comitato sull’opportunità di allentare ulteriormente la politica monetaria. Il FOMC continuerà a dibattere nell’autunno se allentare ulteriormente la politica monetaria e come attuare eventuali nuove misure di stimolo. La Fed continuerà a segnalare la disponibilità a intervenire in caso di necessità, ma difficilmente riuscirà a trasmettere un messaggio chiaro, che specifichi le condizioni e le modalità per l’attuazione di ulteriori misure espansive.

Bernanke, nell’intervento alla Conferenza di Jackson Hole, ha detto che “la Fed è pronta a dare ulteriore stimolo monetario attraverso misure non convenzionali se sarà necessario, soprattutto se lo scenario dovesse deteriorarsi in modo significativo”. Secondo Bernanke, la Banca centrale farà “tutto quello che può”, per garantire il proseguimento della ripresa, riconoscendo però l’incertezza sull’efficacia di eventuali ulteriori interventi. Al momento, secondo la Fed ci sono le “precondizioni” per un’accelerazione della crescita nel 2011: gli effetti dello stimolo fiscale e dell’aggiustamento delle scorte sulla domanda di consumatori e imprese “sembrano essere in atto” e, per ora, i rischi di aumento “indesiderato” dell’inflazione o di ulteriore disinflazione “sembrano bassi”.
Bernanke ha detto che, in caso di deterioramento dello scenario di crescita e/o dell’inflazione, la Fed ha diversi strumenti a disposizione, fra cui la modifica della composizione della propria strategia di reinvestimento dei titoli in scadenza. La Fed valuterà i dati in uscita per un paio di mesi e, in caso di deterioramento, soprattutto del mercato del lavoro, si preparerà a riaprire il programma di acquisto di Treasuries, verso fine 2010 o inizio 2011; l’unico strumento di politica monetaria ancora disponibile. Un netto peggioramento della domanda e del mercato immobiliare potrebbe portare ad acquisti di altri tipi di titoli (per esempio di nuovo MBS), ma solo in caso di vera e propria ricaduta recessiva. Nei prossimi mesi la Fed si manterrà in stand-by: tutto dipende dal tenore dei dati macroeconomici di agosto e settembre, ma anche dalle indicazioni di politica fiscale che emergeranno in Congresso. Un allentamento della politica fiscale renderebbe meno probabile un intervento di politica monetaria. Il punto centrale da sottolineare è che, nonostante le rassicurazioni della Banca centrale, le armi a disposizione della Fed sono poche, e spuntate. Un eventuale passaggio a una fase di allentamento quantitativo con massicci acquisti di Treasuries potrebbe avere effetti modesti sui rendimenti e sull’attività economica.

1. Cosa è cambiato?
Alla riunione di agosto, la Fed ha registrato il rallentamento emerso con i dati dei mesi estivi e ha deciso 1) di congelare l’attivo del proprio bilancio sui livelli di inizio agosto (2,05 trilioni di dollari), attraverso il reinvestimento dei titoli rimborsati e 2) di segnalare la disponibilità a intervenire con ulteriori misure espansive, se necessario. Le proiezioni macroeconomiche dalla Fed restano piuttosto ottimistiche in termini di crescita, soprattutto se si considera la gravità della recessione iniziata nel 2007. Tuttavia, la Fed segnala preoccupazione crescente per l’elevato tasso di disoccupazione e il processo di disinflazione ancora in atto e indica che, in caso di ulteriore deterioramento ciclico, è disposta a intervenire a sostegno della ripresa. L’ampia spaccatura all’interno del FOMC, già presente da inizio anno, si è ulteriormente ampliata: questo limita la possibilità di nuovi interventi di stimolo, ma il consenso ottenuto da Bernanke ad agosto permette di rimandare l’uscita più a lungo di quanto previsto anche solo qualche mese fa. Il nuovo punto di partenza per la strategia della Fed è la decisione di reinvestire i proventi dei titoli MBS in scadenza acquistando Treasuries a lungo termine, in modo da mantenere l’attivo del bilancio costante sui livelli di inizio agosto (a 2,05 trilioni di dollari). Il forte calo dei rendimenti a lungo termine ha determinato un calo dei tassi sui mutui e un conseguente aumento dei rimborsi delle obbligazioni cartolarizzate. Nelle due settimane precedenti la riunione, lo staff della Fed aveva alzato le stime dei titoli in scadenza entro fine 2011 da 200 miliardi di dollari a circa 400 miliardi. La conseguenza di tale revisione verso il basso dell’attivo di bilancio sarebbe stata una restrizione della politica monetaria, considerata inappropriata a fronte dei segnali di persistente (e crescente) debolezza congiunturale.
La decisione di tornare sul mercato dei Treasuries è anche il corollario di una svolta nella politica monetaria non convenzionale della Fed: il comunicato di agosto fissa esplicitamente un obiettivo per l’attivo di bilancio, segnando un salto nella strategia verso la possibilità di un vero e proprio “quantitative easing” dal “credit easing” attuato dall’inizio della crisi. Il Comitato era spaccato fra due gruppi. I favorevoli alla svolta includono i Presidenti della NY Fed, della San Francisco Fed e della Boston Fed preoccupati per i rischi di deflazione in un contesto di tasso di disoccupazione estremamente elevato. Nel Comitato, un gruppo di almeno 7 partecipanti era contrario, o dubbioso, riguardo al riacquisto di Treasuries. Fra questi, Warsh (Board), Fisher (Dallas), Kocherlakota (Minneapolis), Plosser (Philadelphia), Hoenig (Kansas City), Lacker (Richmond), Duke (Board). Secondo alcuni, la decisione di riacquistare Treasuries avrebbe generato confusione sui mercati, avrebbe segnalato un’indicazione di ritorno a una politica di acquisti significativi di titoli prima ancora di avere effettivamente adottato questa decisione, sarebbe stata comunque inefficace per contrastare problemi strutturali del mercato del lavoro, o sarebbe prematura alla luce dei dati macroeconomici. Nonostante l’ampio dissenso, Bernanke avrebbe premuto per agire e segnalare la disponibilità della Fed a intervenire in modo preventivo per frenare eventuali rischi di deflazione. I dissenzienti, a parte Hoenig che dissente da inizio anno,
sono stati disposti a seguire nel voto l’opinione del chairman, mostrando un fronte compatto sulla svolta di policy.

La divergenza di opinioni all’interno del FOMC rinforzerà gli incentivi a rimanere fermi sulle posizioni attuali per alcune riunioni in autunno, mentre si valuta il nuovo round di dati in uscita e si pesano i rischi macroeconomici. Come è emerso dal discorso di Bernanke a Jackson Hole, i benefici di un eventuale nuovo programma di acquisto di Treasuries vanno valutati contro i possibili costi: pressioni per intervenire potrebbero portare a una spaccatura più profonda all’interno del Comitato. Inoltre, anche in termini numerici, la posizione centrista di Bernanke sarà meno solida. Dal 1° settembre Kohn, un alleato di Bernanke al centro del Comitato, ha lasciato il Board, che rimane con 4 membri effettivi e con tre posizioni vacanti, mentre è stato bloccato il processo di nomina di uno dei candidati dell’Amministrazione (P. Diamond). Per la nomina degli altri due candidati approvati in Commissione in Senato (Yellen e Bloom Raskin) non potranno esserci novità prima di metà settembre quando riaprono i lavori del Congresso. Nel 2011, la rotazione dei presidenti regionali vede l’uscita dal gruppo dei votanti di un “falco” dichiarato (Hoenig) e di un Presidente (Bullard, St Louis Fed) originariamente su posizioni vicine a Hoenig ma ultimamente con commenti più spostati verso le colombe. Si aggiungono ai votanti del 2011 tre presidenti schierati su posizioni più rigide: Plosser (Philadelphia), Kocherlakota (Minneapolis) e Fisher (Dallas). L’anno prossimo usciranno dal gruppo dei votanti i due Presidenti più “colombe” (Rosengren, Boston, e Yellen, San Francisco).
2. Strumenti per un eventuale allentamento
Nel suo discorso a Jackson Hole1, Bernanke ha elencato le opzioni a disposizione della Fed per un ulteriore allentamento monetario, insieme ai costi di un loro eventuale utilizzo. Gli strumenti considerati sono quattro: 1) acquisti di titoli a lungo termine (Treasuries o MBS), probabilmente lo strumento preferito in caso di necessità; 2) comunicazione con indicazioni di tassi fermi per un periodo più lungo rispetto a quello incorporato nei prezzi di mercato; 3) riduzione del tasso di interesse sulle riserve delle banche, per stimolare l’aumento dei prestiti; 4) aumento dell’obiettivo di inflazione.
Di queste quattro alternative, sembra essere potenzialmente utilizzabile solo l’acquisto di titoli. Sulla riduzione dell’interesse sulle riserve, Bernanke ha notato che avrebbe effetti molto modesti. Anche per quanto riguarda la comunicazione sul sentiero dei tassi, i margini di manovra sarebbero limitati. Sull’aumento dell’obiettivo di inflazione, Bernanke ha detto che non ci sarebbe consenso all’interno del FOMC. L’unica opzione che verrebbe considerata seriamente è un intervento di stimolo quantitativo attraverso un aumento dell’attivo di bilancio. Quindi, la Fed non ha molto da scegliere: se vuole provare ad allentare ancora la politica monetaria, deve riaprire il programma di acquisto titoli: ma sarebbe efficace? Secondo Bernanke, ulteriori acquisti di titoli a lungo termine “sarebbero efficaci nell’allentare ulteriormente le condizioni finanziarie”. In un discorso di Sack (NY Fed) a fine 2009, si afferma che il programma di acquisto di Treasuries già attuato potrebbe avere avuto l’effetto di ridurre i rendimenti a lungo termine di circa 50pb (anche se si sottolinea l’incertezza di queste stime). Per quanto riguarda le MBS, gli effetti citati da Sack sono anche più ampi (una chiusura dello spread on i Treasuries di circa 100pb). Le stime restano incerte: gran parte degli effetti si era manifestato già nella fase iniziale di annuncio degli acquisti e non si era visto un significativo movimento dei rendimenti in occasione dell’aumento effettivo della dimensione del programma di acquisto titoli. Guardando all’esperienza del Giappone, l’evidenza è mista. Le stime degli effetti dello stimolo quantitativo attuato dalla BoJ attraverso massicci acquisti di JGB non davano risultati univoci e, quando si trovava un effetto espansivo, questo era di dimensioni limitate2. Un effetto di stimolo si trova però attraverso l’allentamento del vincolo della politica fiscale dovuto alla monetizzazione del debito pubblico.
Come appare dallo spostamento della curva dei rendimenti dopo l’annuncio del programma di acquisti di marzo 2009 (+750 miliardi di MBS, +100 miliardi di agenzie e +300 miliardi di Treasuries), il Large Scale Asset Purchase Program (LSAP) della Fed sembra aver avuto un effetto temporaneo (vedi grafico sotto). La teoria economica tradizionale, sulla base dell’ipotesi sulle aspettative della struttura a termine dei tassi di interesse, prevede che variazioni nella quantità di titoli a lungo termine non modifichino i rendimenti; l’aggiustamento sui mercati avviene ipotizzando che i titoli di diverse scadenze siano sostituibili fra loro. Tuttavia, in altri modelli in cui si ipotizza che gli investitori abbiano preferenze per titoli con particolari caratteristiche, variazioni nella quantità di titoli disponibili determinerebbero variazioni nel prezzo di equilibrio. In un recente lavoro della Kansas City Fed3 si mostra che in un modello con “preferred habitat” (in cui gli investitori hanno preferenze per particolari classi di titoli) e tassi nominali a zero, acquisti di titoli a lungo termine avrebbero effetti permanenti sui rendimenti. Guardando la curva dei rendimenti un mese dopo l’annuncio del programma di acquisti della Fed a marzo 2009, si concluderebbe che gli effetti dell’LSAP siano stati praticamente nulli (vedi grafico qui sotto). Tuttavia Doh (2010) ipotizza che il ritorno dei rendimenti sui livelli pre-annuncio possa essere dovuto alla pubblicazione di dati migliori delle attese in quel periodo di tempo e trova un effetto netto dell’annuncio degli acquisti di 40pb. Questi risultati sono in linea con altri ottenuti da Gagnon et al.4, secondo cui gli acquisti di titoli della Fed hanno avuto effetti persistenti non solo sulle classi di titoli interessati dal programma di acquisti, ma anche su altre classi, attraverso una riduzione del premio al rischio. Secondo le stime di Gagnon et al., il programma di acquisti della Fed ha avuto l’effetto di ridurre il premio al rischio in un range compreso fra 30 e 100pb, con effetti anche più ampi nel comparto di MBS e di titoli delle agenzie.

Le stime citate sopra sono incerte e potrebbero non essere applicabili a situazioni differenti. Come ha sottolineato Bernanke, anche ipotizzando che in generale acquisti di titoli forniscano effettivo stimolo monetario, i benefici vanno valutati rispetto ai costi dell’uso dello strumento. Un primo costo è l’incertezza sull’efficacia dello strumento: la mancanza di esperienza nell’utilizzo di misure non convenzionali rende difficile la valutazione dei suoi effetti. Gli effetti degli acquisti di titoli potrebbero essere maggiori in fase di forte stress finanziario, come la prima parte della recessione del 2007, rendendo più dubbia l’efficacia dell’intervento in una situazione di relativa normalizzazione dei mercati come quella attuale. Un ulteriore costo è la riduzione di flessibilità della politica monetaria e l’aumento della difficoltà di una eventuale uscita in futuro. In ogni caso, nonostante l’incertezza, gli acquisti di titoli sono effettivamente l’unico strumento a disposizione della Banca centrale in caso di necessità. Bernanke ha indicato che ci sarebbe una preferenza per interventi sui Treasuries. La scarsità di offerta di MBS rende difficile per la Fed un ulteriore aumento di questa classe di titoli in portafoglio. Finora non sono state date indicazioni sulla dimensione di un eventuale intervento. Riteniamo però che, se la Fed decidesse di intervenire, la scala del programma dovrebbe modificare in modo significativo l’attivo del bilancio, e probabilmente avere un ordine di grandezza di almeno 1 trilione di dollari . I programmi attuati in precedenza prevedevano acquisti di Treasuries per 300 miliardi di dollari, di titoli delle agenzie e MBS per 1,45 trilioni di dollari. Alla luce delle stime (pur incerte) degli effetti del programma precedente, la dimensione di un nuovo intervento dovrebbe essere ampia per prevedere riduzioni dei rendimenti di qualche rilievo. Anche la comunicazione avrebbe importanza: l’apertura del programma avverrebbe se ritenuto davvero necessario e la Fed massimizzerebbe l’impatto annunciando una tabella di marcia di acquisti, insieme a un totale del programma elevato.

Anche ipotizzando un effetto sui rendimenti di qualche rilievo, la trasmissione sull’attività economica è incerta. Le imprese hanno fondi interni per gli investimenti che per ora non utilizzano, alla luce dell’incertezza sullo scenario della domanda e delle aliquote fiscali. Le famiglie hanno l’obiettivo di ridurre il proprio debito e l’elevato tasso di disoccupazione riduce la formazione di nuove unità familiari, frenando l’acquisto di case. In questo caso, come nel Giappone dei primi anni 2000, l’effetto indubbio di un nuovo massiccio programma di acquisti sarebbe una riduzione dei costi di finanziamento per il Tesoro e la liberazione di margini di manovra per ulteriore stimolo fiscale.

La politica monetaria americana resterà in stand-by per gran parte dell’autunno. Due fattori saranno determinanti per una possibile svolta espansiva: 1) un deterioramento dei dati macro, o anche il mancato miglioramento del mercato del lavoro; 2) un totale blocco in Congresso sulla politica fiscale, che implicherebbe l’aumento delle aliquote delle imposte per le famiglie nel 2011 e un conseguente ampio effetto di restrizione fiscale. Riteniamo che entrambi questi elementi non abbiano una elevata probabilità di realizzarsi, tuttavia, sul fronte dei dati macro la Fed rimane molto vaga nell’indicare quale tenore dei dati darebbe luogo a un intervento espansivo. In ogni caso qualsiasi intervento difficilmente verrebbe deciso in tempi rapidi.
In caso di intervento, la Fed ricorrerebbe a un nuovo programma di acquisto titoli, concentrato su titoli del Tesoro per un ammontare ingente, probabilmente vicino a 0,5-1 trilione di dollari. Se si aprisse una nuova fase di stimolo quantitativo, la Fed potrebbe annunciare fin dall’inizio la dimensione del programma, con tempi e modi di attuazione degli acquisti per massimizzare l’impatto sui mercati. L’effetto di stimolo ciclico alla crescita della domanda privata sarebbe probabilmente modesto. Effetti più significativi si potrebbero vedere sul deficit del governo federale e sul cambio del dollaro.

1 B. Bernanke, The Economic outlook and monetary policy, Federal Reserve Bank of Kansas City Symposium, Jackson Hole, 27 agosto 2010
2 H. Ugai, Effects of the quantitative easing policy: a survey o empirical analyses, Bank of Japan Working Paper Series, 06-E10, Luglio 2006
3 T. Doh, The efficacy of large-scale asset purchases at the zero bound, Economic Review, Federal Reserve Bank of Kansas City, second quarter 2010.
4 J. Gagnon et al., Asset purchases by the Federal Reserve: Did they work?, Federal reserve Bank of New York Staff reports, No. 441, Marzo 2010.