I rischi provenienti dal contesto internazionale sono aumentati nell’ultimo mese. L’export dell’eurozona potrebbe risentire del rallentamento dei paesi emergenti. Un’accelerazione del PIL all’1,7% nel 2016-17 è ancora possibile, ma molto dipende dalla tenuta della domanda interna…..
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Il calo del prezzo del petrolio farà ancora da stimolo, ma l’incertezza potrebbe frenare la spesa.
La prospettiva di debole aumento del prezzo del petrolio nei prossimi 18 mesi, riduce la stima di inflazione da 1,0% a 0,6% nel 2016. Un aumento dei prezzi di 1,7% nel 2017, come da stime BCE, dipende sempre più dalla risalita dell’inflazione core fino all’1,6%. Ma i rischi sono verso il basso. Con il perdurare del regime di bassa inflazione aumenta il rischio di disancoraggio delle aspettative e di effettui di seconda battuta sui prezzi sottostanti.
Ritorno dell’inflazione verso il target rimandato al 2018 e crescono i rischi verso il basso Gli sviluppi recenti sui mercati finanziari e del contesto internazionale suggeriscono un aumento dei rischi verso il basso per lo scenario di inflazione e marginalmente anche per la crescita dell’area euro. Cominciamo con l’analizzare l’impatto del continuo calo del prezzo del petrolio sulle stime di inflazione 2016-2017. A dicembre, l’inflazione area euro ha sorpreso ancora verso il basso. Dato il permanere di un ampio margine di incertezza, abbiamo tagliato ancora una volta le nostre previsioni di prezzo del petrolio di circa 10 dollari (a 40 dollari al barile nel 2016 e 48 dollari nel 2017), allineandole con le ultime stime dell’Energy Information Agency e di poco al di sopra delle quotazioni a termine sul Brent (37 dollari nel 2016 e 43 dollari nel 2017). Il cambio difficilmente contrasterà l’effetto disinflazionistico del calo del prezzo del greggio dal momento che in termini effettivi si è apprezzato già del 2,6% da metà novembre e, in base alle nostre previsioni più recenti, dovrebbe rimanere circa invariato nel 2016. Le nuove ipotesi sul prezzo del greggio lasciano la nostra stima di inflazione area euro a 0,6% da un precedente 0,9% nel 2016. E’ evidente che anche la previsione BCE di ritorno dell’inflazione all’1,0% nel 2016 da 0,0% del 2015 è ormai datata, dal momento che si fondava su un ipotesi di prezzo del greggio più forte di circa 12 dollari nel 2016-171. Per il momento pensiamo che l’inflazione possa ancora risalire all’1,5% nel 2017, come da stime BCE e di consenso, ma solo se l’inflazione core aumenterà fino all’1,6% nel 2017 da 0,8% del 2015.
La dinamica dell’inflazione complessiva soprattutto nel breve termine sarà poco rilevante per le decisioni BCE dato il contesto assai incerto per i prezzi delle materie prime. Pensiamo che la BCE, quindi, si focalizzerà sempre più sulla dinamica dell’inflazione sottostante e sulla risposta dei prezzi core alla graduale riduzione dell’eccesso di offerta nell’economia. Ciò detto la BCE continuerà a far riferimento al proprio obiettivo ufficiale di inflazione, come segnalato da Praet in un’intervista dello scorso 13 gennaio. A dicembre scorso, la BCE valutava le misure annunciate come adeguate a riportare l’inflazione verso il target (Draghi ha indicato che lo staff stimava che le misure adottate spingeranno l’inflazione area euro di 0,5% nel 2016 e di 0,3% nel 2017).
Tuttavia, riteniamo che, nonostante le misure recenti, i rischi per l’inflazione e soprattutto per la dinamica sottostante si siano spostati di nuovo verso il basso. Si noti che la BCE a dicembre aveva già sottolineato rischi verso il basso per le stime di inflazione 2017 non solo data l’incertezza sul greggio ma anche perché l’esperienza dal 2008 mostra una tendenza a sovrastimare la dinamica futura dell’inflazione, e in particolare dell’inflazione sottostante. Con il permanere del prezzo del petrolio su livelli bassi per un periodo esteso di tempo, sta aumentando il rischio che le attese di inflazione deviino in modo duraturo dai livelli coerenti con la stabilità dei prezzi nel medio periodo. Il calo delle attese di inflazione su quasi tutte le misure (inflazione implicita nei contratti a termine sui tassi reali a 5 anni; attese di prezzo per i prossimi mesi derivabili dalle indagini di fiducia settoriali a dicembre) non è affatto confortante dal momento potrebbero innescarsi effetti di seconda battuta sui prezzi domestici tramite i salari. La bassa inflazione è ormai un fenomeno globale che non dipende solo dal prezzo delle materie prime ma anche da una crescita mondiale più lenta per motivi strutturali in uscita dalla grande recessione del 2008-10. Se la ripresa della zona euro dovesse rallentare anziché acquistare un po’ di velocità, difficilmente si potrà ipotizzare una risalita dell’inflazione core. Vediamo, quindi, cosa suggeriscono i dati recenti sulla tenuta della ripresa e come si sta spostando il bilancio dei rischi per la crescita.
La ripresa per ora tiene, ma rispetto a dicembre sono aumentati i rischi verso il basso dal contesto internazionale
Fino a dicembre, il PMI composito e l’indice di fiducia economica della Commissione UE si sono mantenuti su livelli ancora coerenti con un’accelerazione del PIL area euro a fine anno. Tuttavia, le indicazioni per il settore industriale dalle indagini nazionali sono state meno positive. Inoltre, i dati di produzione di novembre hanno segnalato una nuova debolezza del manifatturiero. Ma la ripresa dovrebbe ancora essere sostenuta dall’attività nei servizi e costruzioni e su questo fronte le indicazioni restano ancora positive. Per il momento confermiamo la previsione di crescita del PIL di 1,7% nel 2016-17 dall’1,5% del 2015. Tuttavia, pensiamo che nell’ultimo mese e mezzo i rischi per lo scenario di crescita del PIL si siano spostati verso il basso.
Le condizioni finanziarie sono diventate più restrittive nella zona euro, inizialmente per la reazione dei mercati all’annuncio delle misure BCE dicembre e, nel periodo più recente, per effetto della pesante correzione dei corsi azionari sulla scia della borsa cinese. La BCE valutava che la ripresa sarebbe continuata nel 2016 anche per effetto di condizioni finanziarie più accomodanti nell’area euro, innescate dal calo dei rendimenti a breve termine dopo la riunione del 22 ottobre, ma su quei livelli non si è più tornati.
Inoltre, sembrano essere aumentati i rischi verso il basso per la crescita provenienti dallo scenario internazionale. Il quadro geopolitico si è complicato ulteriormente. Le prospettive di crescita degli emergenti appaiono più incerte, in parte per effetto del calo del prezzo del greggio e date le condizioni finanziarie globali più restrittive. La Cina rimane una fonte di preoccupazione. È probabile che la domanda internazionale rivolta alla zona euro faccia peggio nel 2016 rispetto alle stime BCE di dicembre (2,7% nel 2016 da -0,2% del 2015) e alle nostre previsioni (4,0% da 0,0%). Si noti che i verbali della riunione BCE dello scorso 3 dicembre segnalavano ancora una volta rischi dagli emergenti (non solo dalla Cina) anche a fronte di segnali di stabilizzazione di alcuni indicatori. I dati Eurostat sui flussi commerciali dell’Eurozona indicano che già a ottobre scorso le esportazioni verso i Paesi OPEC avevano frenato, probabilmente perché comincia a calare la domanda di beni a fronte di un prezzo del greggio in continua discesa. Nel contesto attuale, difficilmente la Russia uscirà dalla recessione con ripercussioni negative sulla dinamica di beni importati anche nel 2016. Russia e OPEC contano per oltre il 10% dell’export area euro al di fuori della zona euro, più del 6% dell’export cinese (v. Tab. 1 a seguire). Il rischio è che la domanda dagli avanzati non riesca a controbilanciare una frenata dell’export verso l’OPEC, insieme ad un ulteriore calo della domanda dalla Russia.
La previsione di crescita al di sopra del trend del PIL area euro nei prossimi due anni dipende, quindi, in misura crescente dalla tenuta della domanda interna. Il calo del prezzo del greggio, insieme al miglioramento delle condizioni del mercato del lavoro, dovrebbe sostenere ancora ampiamente la crescita del reddito disponibile reale e i consumi. Le misure BCE, il consolidamento del settore bancario e la conclusione del passaggio al nuovo regime regolamentare per le banche sistemiche potrebbero aver un impatto positivo al margine sulla dinamica dei moltiplicatori monetari, con effetti positivi sul credito al settore privato (che peraltro è già in fase di accelerazione) e sulla dinamica della domanda interna. Tuttavia, non va trascurato il potenziale impatto dei crescenti rischi geopolitici, nonché l’incertezza politica in molti paesi della zona euro sulla dinamica della domanda interna. In Portogallo, Spagna e, in minor misura, in Francia gli equilibri politici si stanno spostando verso posizioni meno compatibili con un processo di riforme strutturali a sostegno della crescita, il ché potrebbe avere ripercussioni anche nel breve termine sulle decisioni di investimento delle imprese. Lo stimolo associato all’ulteriore calo del prezzo del greggio e l’effetto delle misure di politica monetaria recenti potrebbero essere, quindi, attenuati dai maggiori rischi dallo scenario internazionale. Nel complesso, valutiamo che il bilancio dei rischi per la crescita e l’inflazione area euro si sia spostato ancora verso il basso.
Le elasticità standard derivabili dai modelli BCE e Commissione Europea suggeriscono che l’effetto sulla dinamica dell’inflazione headline di un calo del prezzo del greggio del 5% è compreso tra -0,1% e -0,3% dopo quattro trimestri. Si veda il Bollettino Economico della BCE di dicembre 2014. BCE, Oil prices – their determinants and impact on euro area inflation and the macroeconomy, Bollettino Mensile BCE, Agosto 2010. Commissione UE Previsioni d’inverno 2015, di dicembre 2014.
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