La riunione della BCE è carica di attese. Le nuove stime dello staff rivedranno al ribasso lo scenario di crescita e inflazione 2016-17 e mostreranno l’inflazione ancora al di sotto del target anche nel 2018, in modo da giustificare un aumento dello stimolo monetario…..
Se vuoi ricevere le principali notizie pubblicate da BONDWorld iscriviti alla Nostra Newsletter settimanale gratuita. Clicca qui per iscriverti gratuitamente.
{loadposition notizie}
Cosa aspettarsi? 1) Un taglio del tasso sui depositi secondo uno schema multiple-tier. 2) Modifiche all’APP: aumento del volume mensile di acquisti di 10 miliardi, un’ulteriore estensione temporale del programma e allentamento del limite di acquisto di titoli con un rendimento superiore al tasso sui depositi. 4) Ampliamento del pool di garanzie stanziabili nelle operazioni di rifinanziamento anche alle tranche di cartolarizzazioni di crediti deteriorati (NPL). 5) La BCE potrebbe segnalare di essere pronta ad annunciare nuove operazioni di rifinanziamento a lungo termine LTRO a due anni per smussare eventuali salti di liquidità all’interno del sistema.
Il set informativo che la BCE si troverà ad analizzare farà propendere per un aumento dello stimolo monetario nella prossima riunione del 10 marzo.
Cominciamo dal quadro macro. I rischi per lo scenario macro sono aumentati nelle ultime settimane. Le indicazioni dai Paesi emergenti e dal commercio mondiale continuano a essere di rallentamento più che di stabilizzazione (v. fig. 1). Solo negli Stati Uniti si sono avute sorprese positive nelle ultime settimane (v. fig. 2). Nell’area euro, le indagini di fiducia di gennaio e febbraio hanno mostrato un netto peggioramento di morale e indicano un rallentamento della crescita del PIL Eurozona a inizio 2016, dal +0,3% t/t della seconda metà del 2015 (v. fig. 3). A frenare non è più solo il manifatturiero, le indagini di fiducia hanno segnalato un rallentamento degli ordini anche nei servizi e nel commercio al dettaglio, anche se il livello rimane storicamente elevato. E’ possibile che il peggioramento di morale sia in parte dovuto all’andamento dei mercati finanziari. I primi dati sulle vendite al dettaglio relativi a gennaio sono stati positivi, ma non si hanno altri hard data per i primi mesi di quest’anno. I dati su ordini e produzione industriale saranno pubblicati la prossima settimana. L’inflazione è calata a febbraio a -0,2% da +0,3% precedente non solo per effetto delle pressioni ribassiste dall’energia ma anche perché l’inflazione core ha frenato di due decimi a 0,7%. La BCE aveva indicato un possibile ritorno dell’inflazione in territorio negativo ma molto probabilmente non si aspettava un rallentamento della dinamica sottostante. Quel che più conta è che le attese di inflazione di medio periodo continuano a calare e non solo le attese di mercato (v. fig. 4 & 5) ma anche le attese di prezzo per i prossimi mesi derivate dalle indagini di fiducia PMI e Commissione UE continuano a segnalare pressioni disinflazionistiche. La BCE ha espresso in più di un’occasione preoccupazione per il livello delle attese di inflazione e degli effetti di seconda battuta sulla dinamica dei prezzi domestici.
Inoltre le condizioni finanziarie sono diventate al margine più restrittive: l’indice di stress finanziario Bloomberg è tornato in territorio marginalmente negativo (v. fig. 6). La dinamica del credito ha perso impulso già da fine 2015 (v. fig. 8). Permangono inoltre preoccupazioni per il settore bancario. Come ha fatto notare Coeuré (02.03.2016) i timori derivano dal fatto che “ le istituzioni finanziarie si stanno ancora aggiustando a un mondo post-crisi finanziaria ” e “ le banche devono ancora gestire il problema dei crediti deteriorati (NPL) ”. Inoltre il sistema deve adattarsi ai “ nuovi modelli regolamentari ”. Ma una parte dei timori potrebbe derivare, come ha riconosciuto anche Coeuré, dalle “ ripercussioni di tassi negativi sulla profittabilità delle banche ”.
La trasmissione dell’impulso di politica monetaria è migliorata se si guarda allo spread dei tassi sui prestiti alle imprese tra Centro e Periferia. Tuttavia, resta una forte frammentazione all’interno dell’Eurosistema con le banche tedesche, francesi e olandesi che preferiscono detenere l’eccesso di riserve (creato con il programma di acquisto BCE) presso la Banca centrale a un tasso negativo di -0,30% piuttosto che impiegare le riserve sul mercato interbancario e/o acquistare asset dei Paesi periferici.
Le nuove stime dello staff giustificheranno un aumento dello stimolo monetario? Le informazioni dai dati suggeriscono che le stime dello staff di dicembre scorso sono ormai datate. I verbali della riunione di gennaio indicavano che c’era “ ampio consenso ” sul fatto che “ i rischi verso il basso per lo scenario erano aumentati di nuovo ”. Praet (membro del Comitato esecutivo), durante un intervento a New York, ha espresso preoccupazioni per il rallentamento dell’economia mondiale ed ha aggiunto che “ i dati deboli nell’area euro sono un segnale di vulnerabilità anche se non sono drammatici ”.
Le nostre stime più recenti sono di crescita del PIL Eurozona di 1,5% nel 2016 dall’1,7% del 2015, ma i rischi sono verso il basso dal momento che la previsione incorpora una riaccelerazione della crescita a 0,5% t/t nei mesi centrali dell’anno. Per il 2017 confermiamo una previsione di crescita dell’1,6%, nell’ipotesi che la BCE potenzi lo stimolo monetario e che le economie emergenti si stabilizzino. Anche per il 2017 i rischi sono verso il basso, poiché l’elevato grado di incertezza potrebbe continuare a pesare sulle decisioni di spesa e di investimento limitando l’effetto di stimolo della politica monetaria e di calo del prezzo del petrolio.
Pensiamo che la BCE rivedrà le stime di crescita 2016 all’1,5% dall’1,7% e taglierà le stime per il 2017 di un decimo all’1,8%. Per quanto riguarda le previsioni di inflazione, le ipotesi tecniche dovrebbero incorporare un prezzo del petrolio di 20 dollari più basso che nelle stime di dicembre e un tasso di cambio poco variato (v. tab. 1), di riflesso è assai probabile che le stime di inflazione scendano a 0,2% da 1,0% nel 2016 e a 1,4% da 1,6% nel 2017, in linea con le nostre previsioni più recenti. Le stime di inflazione core BCE saranno riviste meno sia nel 2016 che nel 2017. A marzo la BCE pubblicherà le stime per il 2018. Le previsioni dovrebbero incorporare nuove misure di politica monetaria. E’, quindi, probabile che lo staff stimi una crescita solida tra l’1,8% e l’1,9%. Per quanto riguarda le stime di inflazione i contratti a termine sul prezzo del petrolio suggeriscono solo un moderato aumento nei prossimi 24 mesi, quindi il contributo dall’energia rimarrà pressoché nullo nel 2018. Il ritorno dell’inflazione verso il target rimarrà ancora dipendente dalla dinamica sottostante. E’ possibile che la BCE mostri una stima di inflazione core nel 2018 all’1,7%, ancora non in linea con il target BCE per il quinto anno consecutivo. Si noti che a marzo 2015, quando la BCE ha annunciato i dettagli dell’APP, la stima di inflazione core due anni in avanti (quindi per il 2017) era dell’1,7%.
Le nuove stime dello staff dovrebbero quindi giustificare ampiamente un aumento dello stimolo monetario. La BCE ha cercato di tenere una comunicazione più neutra nell’ultimo mese, le dichiarazioni dei membri del Consiglio sono state nel complesso più caute rispetto a quelle rilasciate nelle settimane precedenti il meeting di dicembre. Tuttavia, la BCE vorrà cercare di non deludere i mercati anche perché si trova a rivedere lo stimolo monetario per la seconda volta in tre mesi e presenterà uno scenario ancora soggetto a rischi verso il basso. Del resto i verbali della riunione di gennaio hanno evidenziato che “ alcuni membri del Consiglio ritenevano che fosse opportuno agire d’anticipo ” senza aspettare il materializzarsi dei rischi emergenti.
Cosa aspettarsi? In un importante discorso del 24 aprile, Draghi aveva indicato sia le contingenze che potrebbero innescare una risposta di politica monetaria da parte della BCE, sia gli strumenti che verrebbero utilizzati nelle diverse circostanze. 1. La prima contingenza è un inasprimento indesiderato delle condizioni monetarie, causato da tensioni di mercato monetario, se queste impattano i tassi a più lungo termine; e/o un rialzo dei tassi a più tassi a lungo termine; un apprezzamento del cambio non controbilanciato da condizioni finanziarie più favorevoli. Draghi aveva indicato che la BCE avrebbe reagito ad una contingenza di questo tipo con: 1) con un taglio dei tassi; 2) estensione dell’assegnazione piena nelle aste di rifinanziamento e 3) se necessario, nuove iniezioni di liquidità.
2. La seconda contingenza è il perdurare della mancata trasmissione dello stimolo di politica monetaria, all’epoca Draghi aveva parlato della mancata trasmissione ai tassi bancari ma la contingenza potrebbe riferirsi, oggi, alla circolazione dell’eccesso di riserve. In una circostanza di questo tipo Draghi aveva indicato che la BCE sarebbe intervenuta con 1) una LTRO condizionata all’erogazione di credito; 2) un programma di acquisto di ABS sostenuto da modifiche normative e regolamentari.
3. La terza circostanza è un peggioramento delle prospettive a medio termine per l’inflazione avrebbe fatto scattare un “programma di acquisti diffusi di asset “.
Tutte e tre le circostanze enunciate sopra sembrano sussistere. Per fronteggiare i maggiori rischi per lo scenario macro bisognerebbe potenziare l’APP: 1) aumentando il volume mensile di acquisti di 10 miliardi al mese. E’ possibile che un aumento del volume sopra i 15 miliardi al mese sia difficilmente attuabile in assenza di modifiche ai parametri di implementazione del programma e/o di ulteriore estensione del programma a titoli di agenzia e/o altri enti locali o società partecipate dal settore pubblico; 2) estendendo la durata del programma fino a giugno 2017;
3) Draghi a dicembre aveva, inoltre, fatto riferimento a modifiche ai parametri di implementazione dell’APP. Ricordiamo che questi includono: 1) la regola degli acquisti in base alle quote paese nel capitale BCE; 2) limiti di detenzione di una singola emissione (25% o 33% a seconda che il titolo sia stato emesso con CACs o senza); 3) limite di detenzione del 33% del debito di un singolo paese; 4) limite agli acquisti di titoli con rendimento superiore al tasso sui depositi. Pensiamo che allentare il vincolo di detenzione di una singola emissione potrebbe risultare problematico. Ci sembra poco probabile che la BCE possa decidere già a marzo di rivedere la regola degli acquisti in base alle quote capitale. E’ possibile che rilassare il limite degli acquisti di titoli con rendimento superiore al depo incontri minori resistenze all’interno del Consiglio anche se potrebbe comportare una perdita per l’Eurosistema. La misura consentirebbe di aumentare gli acquisti di titoli tedeschi con scadenze 3-7 anni. 4) I mercati scontano quasi a pieno un taglio di 10 punti base a marzo e di altri 10 punti base per l’estate. Pensiamo che la BCE interverrà ancora sul tasso sui depositi con la finalità di far scendere ancora i tassi sia di mercato monetario sia governativi, ma che annuncerà un taglio modulare multiple-tier per limitare i costi per le banche, come descriviamo nel focus a seguire. I membri del Consiglio, Constancio e Coeuré, hanno segnalato che la BCE sta guardano a schemi per evitare che i tassi negativi abbiano effetti avversi sulla profittabilità delle banche. Coeuré lo scorso 2 marzo ha detto che la BCE “ è ben al corrente del fatto che tassi più negativi hanno un impatto sfavorevole dal momento che mentre i tassi sui prestiti tendono a muoversi in modo lineare rispetto ai tassi di mercato, i tassi sui depositi sono rigidi il che mette sotto pressioni i margini di interesse delle banche ”.
5) La BCE per migliorare il meccanismo di trasmissione potrebbe ampliare il pooldi garanzie stanziabili nelle operazioni di rifinanziamento includendo anche le tranche di cartolarizzazioni di crediti deteriorati (NPL). Questo sarebbe un intervento propedeutico per l’acquisto a titolo definitivo degli ABS di NPL nell’ambito dell’APP, se dovesse svilupparsi un mercato secondario.
6) Infine, la BCE potrebbe indicare di essere pronta a introdurre nuove operazioni di rifinanziamento a lungo termine LTRO con scadenza 24 mesi non condizionate all’erogazione di nuovi prestiti, e per smussare salti di liquidità e per accompagnare la fase di aggiustamento alla nuova regolamentazione. Restano ancora due aste a 4 anni condizionate all’erogazione di nuovi prestiti TLTRO una marzo e l’altra a giugno, ma l’ultima indagine sul credito della BCE segnalava uno scarso interesse da parte delle banche.
Alla riunione di marzo la distribuzione dei membri votanti è più spostata verso le colombe stando al nostro “falcometro” BCE descritto nel Box a seguire. Pertanto è possibile che il pacchetto che verrà annunciato sia circa in linea con le attese di mercato. Riteniamo che un pacchetto di questo tipo dovrebbe contrastare i rischi emersi per lo scenario macro dal dicembre scorso. Resta il fatto che gli aggiustamenti della politica monetaria hanno un impatto decrescente e che il ritorno dell’area euro a tassi di crescita più sostenuti nel medio periodo dipende dalle azioni dei governi e dal processo di trasformazione nazionale e sovranazionale che saranno in grado di imprimere alle economie area euro e alla gestione delle politiche fiscali nel medio periodo. La BCE garantirà tassi bassi ancora molto a lungo per rendere l’aggiustamento strutturale meno costoso.
Comunicazioni importanti
La presente pubblicazione è stata redatta da Intesa Sanpaolo S.p.A. Le informazioni qui contenute sono state ricavate da fonti ritenute da Intesa Sanpaolo S.p.A. affidabili, ma non sono necessariamente complete, e l’accuratezza delle stesse non può essere in alcun modo garantita. La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, ed a titolo meramente indicativo, non costituendo pertanto la stessa in alcun modo una proposta di conclusione di contratto o una sollecitazione all’acquisto o alla vendita di qualsiasi strumento finanziario. Il documento può essere riprodotto in tutto o in parte solo citando il nome Intesa Sanpaolo S.p.A.
La presente pubblicazione non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti ai quali si rivolge. Intesa Sanpaolo S.p.A. E le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato hanno la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi materiale sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della clientela. Intesa Sanpaolo S.p.A. e le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato possono occasionalmente assumere posizioni lunghe o corte nei summenzionati prodotti finanziari.
Iscriviti alla Newsletter di Investment World.it
