Le nuove operazioni TLTRO II, hanno il pregio di offrire interessanti condizioni di finanziamento per le banche a medio/lungo termine….
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Ma l’impatto sul credito all’economia è da verificare. L’inclusione delle obbligazioni corporate tra gli acquisti nell’ambito dell’APP, da giugno, insieme all’allentamento dei vincoli sugli acquisti di titoli di agenzie sovranazionali, sopperisce all’allentamento dei vincoli sugli acquisti di titoli governativi, in parte atteso dal mercato. La BCE ha chiarito che il tasso sui depositi è vicino al limite inferiore. Nonostante il pacchetto di marzo, deciso con maggioranza schiacciante, la BCE mantiene un orientamento accomodante, dati i rischi verso il basso per crescita e inflazione. La BCE garantisce di non aver esaurito gli strumenti per intervenire. Il focus è ora sul ciclo.
Con una “maggioranza schiacciante”, secondo le parole del presidente Draghi nella sua riunione del 10 marzo, la BCE ha adottato un’ampia gamma di misure di politica monetaria, ricondotte dalla BCE in due categorie: allentamento creditizio e allentamento monetario. Il novero delle misure va molto al di là di quanto fosse atteso, anche se la reazione dei mercati oggi apparirebbe indicare il contrario.
La misura più rilevante annunciata alla riunione di giovedì 10 marzo è quella che Draghi ha etichettato come “misura di credito”, cioè quattro operazioni TLTRO di durata quadriennale che sono, di fatto, una via di mezzo fra una misura di liquidità per il sistema bancario e un programma di sostegno al credito per l’economia. Secondo Draghi, il programma TLTRO II ” offre interessanti condizioni di finanziamento a lungo termine al sistema bancario per stimolare il credito e garantire la certezza del finanziamento fino al 2021, in un momento di volatilità e grandi scadenze di obbligazioni bancarie “. La prima asta si terrà nel giugno 2016 e l’ultima a marzo 2017.
L’importo massimo che le banche possono prendere in prestito è il 30% del volume di prestiti al settore privato, esclusi i mutui, al 31 gennaio 2016 (5642 miliardi di euro), al netto di quanto già finanziato con le TLTRO I del 2014 (212,44 miliardi di euro). Vi è la possibilità di rimborsare anticipatamente i crediti avuti con il vecchio programma per passare al nuovo, senza penalizzazioni. Nel complesso quindi le banche potrebbero prendere a prestito un massimo teorico di 1480 miliardi di euro.
Diversamente dalle TLTRO I, non c’è un obbligo di rimborso anticipato in caso di mancato rispetto delle condizioni sugli impieghi: in tal caso, la banca paga il tasso refi per tutta la durata dell’operazione, ma può ancora beneficiare di un accesso alla liquidità a buon mercato con quattro anni di durata. Nel giugno 2016 le banche andranno in asta e potranno richiedere liquidità fino al 30% dei prestiti in essere il 31 gennaio 2016 e pagheranno il refi (oggi 0%) prevalente sulle operazioni principali di rifinanziamento al momento dell’asta. Se a gennaio 2018 la banca avrà aumentato il volume di prestiti del 2,5% oltre il benchmark (che non sarà per nessuna banca superiore allo stock a gennaio 2016) otterrà un rimborso pari alla differenza tra il refi e il tasso sui depositi prevalente al tempo dell’asta (a giugno 2016 sarà presumibilmente -0,4%). Se invece lo stock è aumentato meno di 2,5% oltre il benchmark, il rimborso sarà modulato in base alla crescita degli impieghi netti nei dodici mesi fino a gennaio 2018. Il benchmark sugli impieghi netti sarà pari a zero per le banche che hanno registrato nei 12 mesi al 31/1/2016 un incremento degli impieghi, ma pari agli impieghi netti se questi erano negativi.
Questa misura dovrebbe contribuire a ridurre le preoccupazioni per la redditività nel sistema bancario a seguito dell’imposizione di tassi negativi, oltre a favorire la stabilità del sistema in questa fase di transizione verso la nuova regolamentazione. Per confronto, il rendimento a scadenza delle obbligazioni bancarie senior italiane con scadenza 2020 è nell’ordine dello 0,9% per gli emittenti più solidi, ma sale a diversi punti percentuali per quelli più fragili.
Come ha spiegato Draghi, l’altra serie di misure è costituita da “misure di allentamento monetario” volte a contrastare i rischi più elevati per la crescita e l’inflazione. Questi includono:
1) il taglio dei tassi ufficiali: rifinanziamento marginale a 0,25%, refi a 0,0% e il tasso di deposito a -0,40%;
2) aumento del target di acquisto mensile per il programma APP da 60 a 80 miliardi al mese, con effetto dal marzo 2016;
3) l’aumento del target mensile di acquisti è reso possibile in parte dall’aumento del limite per emittente e per emissione per le obbligazioni sovranazionali dal 33% al 50%. Ma la quota degli acquisti sovranazionali sarà ridotta al 10% dal 12%. Queste modifiche riflettono la scarsità di carta disponibile in questo comparto e implicano in ogni caso un aumento degli acquisti mensili di titoli governativi;
4) inoltre, dal giugno 2016 la BCE estenderà il programma APP agli acquisti di obbligazioni societarie, con esclusione delle emissioni di società collegate a gruppi bancari. La BCE non ha ancora specificato quanto di una singola emissione sarà acquistabile, ma presumibilmente il limite potrebbe essere non più del 30%, come per i titoli di Stato. Si stima che le emissioni di emittenti italiani potenzialmente acquistabili siano pari a 69 miliardi, e che a livello di Eurozona si possa arrivare a 400 miliardi;
5) la BCE ha inoltre rafforzato la forward guidance , dicendo che i tassi rimarranno “ai livelli attuali o più bassi per un lungo periodo di tempo, e ben oltre l’orizzonte dei nostri acquisti”
La dimensione dell’APP è ora di 2 mila miliardi di euro che, secondo le stime della BCE sarebbe equivalente a un taglio dei tassi ufficiali di 220pb (si veda ECB working paper no. 1937). L’aumento del target di acquisto mensile implica un aumento cumulato di 240 miliardi di euro, che si aggiungono ai 680 miliardi annunciati nel dicembre 2015 (360 miliardi per la proroga di 6 mesi, il resto per la politica di reinvestimento). L’incremento degli acquisti mensili verrà in parte dalle obbligazioni societarie (forse intorno a 5-10 miliardi al mese, ma tutto dipende da come la BCE fisserà i paletti del programma); il resto dovrà ancora venire da titoli di Stato e dalle altre categorie di attività finanziarie soggette al programma. Per ora, la BCE non ha modificato i parametri dell’APP, ma non è escluso che lo faccia più avanti se ciò si rivelasse necessario per il conseguimento degli obiettivi quantitativi e l’allentamento dei limiti per emittente e per emissione, per le obbligazioni sovranazionali abbassa la soglia perché la BCE faccia lo stesso per i governativi.
Riguardo ai tassi, le dichiarazioni di Draghi mostrano che la disponibilità a tagliare ulteriormente si sta esaurendo, aspetto questo che ha giocato un ruolo importante nel determinare la reazione dei mercati. Infatti, Draghi ha sostenuto che la riluttanza a introdurre un sistema a soglie per il tasso sui depositi deriva anche dalla volontà di non segnalare che il taglio può proseguire senza limiti, oltre che dalle complessità del sistema bancario europeo. Inoltre, Draghi ha riconosciuto che tassi più negativi potrebbero rivelarsi inefficaci nello stimolare la spesa, generando al contrario un aumento del risparmio.
Draghi ha anche risposto ad una domanda su helicopter money , cioè sull’iniezione diretta di moneta nei bilanci degli operatori privati o pubblici. Il presidente della BCE non ha escluso completamente tale soluzione, ma ha sottolineato che è una misura abbastanza complessa, con risvolti contabili e legali non facili da risolvere. In linea di principio, in alcune sue forme il provvedimento non violerebbe l’articolo 123 del trattato UE, che vieta il finanziamento monetario del settore pubblico, non di quello privato.
La revisione approfondita della politica monetaria è giustificata da proiezioni che mostrano anche nel 2018 un’inflazione all’1,6%, ancora al di sotto dell’obiettivo per il 5° anno consecutivo, nonché una revisione al ribasso delle stime di crescita per il 2016 e il 2017.
Nonostante l’annuncio del pacchetto di marzo, la BCE mantiene un easing bias dal momento che il comunicato indica che i rischi per lo scenario macro sono ancora verso il basso e che il Consiglio “valuterà attentamente” i rischi di effetti di seconda battuta sui prezzi interni del calo persistente del prezzo del petrolio.
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