La crescita giapponese non riesce a procedere in modo autonomo: la ripresa nel 2016-17 potrà proseguire solo con altri interventi di politica monetaria e fiscale….
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– Il grande freno alla crescita giapponese si chiama risparmio. In questa fase del ciclo giapponese tutti risparmiano: le imprese investono poco per via della debolezza della domanda internazionale e dell’apprezzamento dello yen, le famiglie non spendono reagendo alla prospettiva di restrizione fiscale prolungata, il settore pubblico riduce il disavanzo per raggiungere gli obiettivi di consolidamento fiscale.
– L’evoluzione dei dati nel 2015 e i chiari segnali di ripiegamento della ripresa indurranno, a nostro avviso, a un’inversione di trend della politica fiscale, con probabile aumento di spesa nel breve termine e rinvio del rialzo dell’imposta sui consumi programmata per aprile 2017.
– Con l’ output gap chiuso, la politica monetaria è poco efficace in termini reali, mentre il contesto internazionale delle politiche monetarie ha vanificato i tentativi della BoJ di indebolire il cambio. Prevediamo che ad aprile la Banca centrale riduca ulteriormente i tassi in territorio negativo: la BoJ potrebbe anche considerare un ampliamento del programma di acquisti.
Lo scenario per l’economia giapponese nel 2016 subisce una nuova revisione verso il basso, dopo i dati deludenti di fine 2015: la nostra previsione per il 2016-17 dipende ora fortemente dalle scelte di politica fiscale. L’aumento del risparmio aggregato continua a rappresentare il principale freno alla crescita giapponese. Il trend verso l’alto del risparmio nazionale prosegue, spinto non solo dalle famiglie, ma anche dalle imprese e dal settore pubblico. Nel 2016-17 prevediamo che il settore pubblico inverta rotta, almeno transitoriamente, ma per ora non ci sono indicazioni di riduzione del risparmio privato, nonostante i tassi di interesse negativi.
Per il 2016, la debolezza recente farebbe prevedere un anno di quasi-stagnazione nel 2016, con consumi deboli e canale estero frenato dalla domanda globale e dallo yen. In questo quadro, riteniamo che il Governo interverrà con nuovo stimolo e rinvio degli obiettivi di consolidamento, per contrastare gli effetti del persistente rialzo della propensione al consumo delle famiglie e della debolezza della domanda globale. Nel nostro scenario centrale, ipotizzando un pacchetto di stimolo della spesa pubblica nell’a.f. 2016 pari a circa 1,5% del PIL, prevediamo una crescita moderatamente positiva nel 2016, +0,5%, come nel 2015, ma soggetta a rischi verso il basso.
Per il 2017, lo scenario è particolarmente incerto. L’evento centrale del prossimo anno è il secondo rialzo dell’imposta sui consumi, programmato per aprile 2017, che dovrebbe portare a una nuova, ampia contrazione del PIL nei trimestri centrali; tuttavia la presenza di elezioni nazionali a luglio 2016, in un contesto di crescita debole e sondaggi negativi per il Governo, rende probabile, a nostro avviso, un nuovo rinvio del rialzo dell’imposta sui consumi, almeno al 2018. La previsione per il 2017 è di crescita di 0,8%, mantenendo invariato il programma fiscale del Governo (IVA da 8 a 10% ad aprile 2017). L’esperienza del 2015 segnala ampi rischi verso il basso nell’anno di modifica delle imposte indirette. In caso di rinvio dell’aumento dell’IVA (a ottobre 2018), la crescita nel 2017 sarebbe pari a 0,9% con rischi bilanciati.
La politica monetaria, con l’ output gap quasi azzerato e la crescita in linea con il potenziale1:, è relativamente inefficace in termini di stimolo alla domanda: anche per questo l’inflazione core (CPI ex alimentari ed energia) è stabile poco sotto l’1% a/a e difficilmente aumenterà nel prossimo biennio. Nel 2015, il deprezzamento dello yen ha stimolato la crescita degli utili delle imprese, ma ha avuto effetti modesti sull’export e sugli investimenti non residenziali. Il taglio dei tassi in territorio negativo è stato accompagnato da un calo dei rendimenti, ma anche da un apprezzamento dello yen, v. sotto); gli acquisti di JGB proseguono ma non possono espandersi molto per problemi di scarsità. Se la BoJ e il Governo non esploreranno strade ancora più non convenzionali di quelle percorse finora ( helicopter money ?), lo scenario giapponese potrebbe rimanere intrappolato dall’eccesso di risparmio, con crescita lenta e inflazione troppo bassa. Nel breve termine, lo spazio per una politica economica espansiva è limitato alla politica fiscale.
Consumi. Nel 2015, i consumi sono calati di -1,2%, dopo -1% nel 2014; la previsione per il 2016 è di quasi-stabilità (+0,1%). A parte la volatilità trimestrale, in parte acuita da fattori climatici (maltempo in primavera, temperature elevate in autunno), i dati mostrano un netto trend verso l’alto per la propensione al risparmio, con dei salti “strutturali” (v. fig. 6) in occasione dei rialzi dell’imposta sui consumi (1997, 2015). La spiegazione per questo comportamento, contrario alle previsioni della teoria economica tradizionale, può risiedere nel fatto che ogni rialzo dell’imposta è stato annunciato come il “primo di una serie” (anche se poi non realizzata): le famiglie hanno associato i rialzi con l’arrivo di una sequenza di interventi fiscali restrittivi e adeguato il risparmio alle previsioni di reddito disponibile in calo nel breve-medio termine. Anche nel 2016, se non verrà rinviato il rialzo dell’imposta del 2017, la dinamica dei consumi potrebbe restare debole, nonostante il mercato del lavoro solido. Complici anche i trend demografici, il tasso di disoccupazione continua a calare (3,2% a gennaio, minimo dal ’97), in un mercato caratterizzato da eccesso di domanda; gli occupati crescono e nell’ultimo anno si è visto anche un modesto aumento della dinamica salariale, non sufficiente però a contrastare il calo della propensione al consumo.
Investimenti non residenziali. Gli investimenti non residenziali sono previsti in aumento di 2,2% nel 2016, dopo 1,4% nel 2015. Il ritmo di espansione della spesa capitale resta modesto, a fronte del forte aumento degli utili (v. fig. 3); il risparmio lordo delle imprese è stato superiore al 20% del PIL nell’ultimo decennio, contro una media di 10-15% negli altri paesi avanzati; il risparmio netto è stato fra il 5 e il 10% del PIL dopo il 2009. Il Governo intende ridurre le imposte sulle imprese e dare incentivi agli investimenti: questo potrebbe contribuire a spingere la spesa in conto capitale. Tuttavia senza prospettive più solide di crescita della domanda aggregata il risparmio delle imprese non verrà compresso.
Canale estero. Il 2016 vedrà un contributo marginalmente negativo del canale estero, con un sentiero debole, ma in ripresa, di export (+0,3%) e import (+1%).
Politica fiscale. Come indicato sopra, il nostro scenario ipotizza che il Governo annunci un pacchetto di stimolo intorno a 1,5% del PIL. Nei prossimi mesi potrebbe essere anche annunciato il rinvio a fine 2018 del secondo rialzo dell’imposta sui consumi, a fine 2018.
Politica monetaria. L’obiettivo del 2% di inflazione resta lontano. La BoJ probabilmente aumenterà nuovamente lo stimolo, con possibili rialzi dei volumi (modesti) e della duration (più ampi) degli acquisti mensili. E’ possibile che vengano aggiunte altre classi di attività (corporate bond, titoli emessi da agenzie semi-pubbliche). Eventualmente la Banca centrale potrebbe costruire uno schema di “ helicopter money à la Bernanke”, con un coordinamento di politica fiscale (taglio delle imposte) e monetaria (acquisto di titoli perpetui speciali emessi per finanziare l’espansione fiscale). Il Giappone è l’unico paese avanzato che può attuare misure coordinate, anche se probabilmente si dovrà attendere dopo le elezioni e dopo la nomina dei 2 membri del Board della BoJ per le posizioni che saranno vacanti nei prossimi mesi.
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