Anche alla riunione di luglio la BCE prenderà tempo, lasciando aperte tutte le opzioni in attesa di conferme dai dati e di ulteriori sviluppi sui mercati finanziari. Se nei mesi estivi dovesse vedersi un rallentamento del ciclo ed un ulteriore aumento della volatilità sui mercati, è possibile che la BCE tagli il refi di 25 punti base….
Il tanto discusso taglio del tasso sui depositi rimarrà nel menù di strumenti indicato dalla BCE ma non è scontato che venga implementato. Le OMTs, per quanto osteggiate dalla Bundesbank, rimangono una rete di sicurezza nel caso in cui dovesse perdurare o acuirsi la correzione dei rendimenti innescata dall’annuncio della svolta della Fed.
I rischi per lo scenario macro area euro si sono in parte ridotti rispetto a tre mesi fa:
Il rischio di ricadute della crisi del debito della zona euro sembra essere rientrato, per quanto non possa dirsi eliminato. L’incertezza sullo scenario politico italiano rimane, ma ridimensionata rispetto al periodo post-elettorale. Il caso Cipro è stato risolto, nonostante le difficoltà e i passi falsi inziali.
La svolta di politica monetaria in Giappone ha contribuito alla normalizzazione dei mercati anche all’interno dell’area euro, iniziata con l’annuncio delle OMTs a settembre.
Il miglioramento dei saldi TARGET II (-285 mld di euro dal picco di agosto 2012) (v. Fig. 5) segnala che la frammentazione del mercato interbancario si sta gradualmente riducendo. Le banche dei paesi periferici hanno i depositi aumentare di 200 miliardi di euro dall’agosto scorso.
La Commissione ha adottato un processo più flessibile al processo di consolidamento fiscale, anche se le raccomandazioni all’aggiornamento dei Programmi di Stabilità 2013-16 impongono una correzione fiscale anche nel 2014 per lo 0,3% di PIL, contro lo 0,6% previsto per il 2013, mentre le previsioni della Commissione di primavera, a legislazione vigente, indicavano un’espansione di 0,1-0,2% di PIL (v. Fig. 4).
Nonostante i minori rischi, la nostra valutazione dello scenario macro rimane cauta
1) Nell’ultimo mese i dati macroeconomici hanno confermato la previsione di graduale ripresa dell’economia a partire dall’estate. L’indice IFO è salito a 105,9 da 104,4 di aprile, anche se rimane ancora inferiore al livello di febbraio. Il rimbalzo di maggio e giugno ha lasciato il PMI composito in media sullo stesso livello che nei primi tre mesi dell’anno. Il recupero di fiducia è ancora preliminare e per il momento il livello degli indici anticipatori rimane coerente con una lieve contrazione del PIL nel 2° trimestre (v. Fig. 1). Il rimbalzo di produzione industriale tra marzo e aprile dovrebbe assicurare un andamento leggermente più positivo del PIL area euro (0,0-0,1% t/t) rispetto a quanto segnalato dalle indagini di clima (v. Fig. 2). Il punto di minimo di questo ciclo dovrebbe essere, quindi, alle spalle. Ma il recupero di attività nel manifatturiero è per il momento confinato al comparto dei beni capitali francesi e tedeschi e
in assenza di una più decisa accelerazione della domanda globale rischia di sgonfiarsi. Draghi ha dichiarato “che lo scenario di ripresa rimane fragile e soggetto a rischi verso il basso”.
2) I segnali di ripresa della domanda globale sono ancora incerti; gli indici di commercio internazionale hanno sì recuperato dall’estate 2012, ma il tasso di crescita è ben più debole che nel 2010 (v. Fig. 3). Ci aspettiamo di vedere una dinamica del commercio internazionale più vivace in estate grazie all’accelerazione delle economie americane e giapponesi.
3) Le condizioni finanziarie nella periferia della zona euro rimangono restrittive e per il momento la minore frammentazione dei mercati non si è tradotta in un aumento significativo dei volumi sull’interbancario né in un calo dei tassi applicati alla clientela, che rimangono significativamente più elevati nella periferia rispetto al centro (v. Fig. 6).
4) Il processo di deleveraging del settore pubblico e privato in alcuni paesi della periferia potrebbe avere ripercussioni più durature rispetto a quanto da noi anticipato sulla dinamica della domanda interna.
5) Il processo di riforme istituzionali europee avanza a rilento;
6) L’annuncio di una svolta, sia pure molto graduale della Fed ha innescato un rialzo dei rendimenti obbligazionari, in particolare nella periferia dell’area euro, che se non dovesse rientrare rappresenterebbe un rischio per lo scenario area euro.
7) Di contro, la revisione dei bilanci degli istituti di credito che ricadranno sotto la supervisione della BCE dal 2014 (circa 130) non dovrebbe creare particolari sorprese, secondo Draghi.
Dato il contesto ancora fragile cosa è ragionevole aspettarsi dalla BCE in estate?
Alla riunione di giugno, la BCE ha elencato in dettaglio il menù di strumenti di policy che potrebbe utilizzare in caso di necessità. Pensiamo che per il momento tali strumenti “rimarranno ancora sullo scaffale” e che la BCE vorrà prendere tempo alla riunione di luglio per meglio valutare gli sviluppi sul fronte dei dati e dei mercati, prima di intervenire con nuovo stimolo monetario. D’altro canto, la BCE manterrà sicuramente un easing bias. Draghi, lo scorso 26 giugno, ha assicurato che “la BCE è pronta ad agire di nuovo se necessario” e che in ogni caso “l’uscita è lontana e la politica monetaria rimarrà accomodante fin quando sarà necessario ”
Una limatura del refi per settembre non è esclusa, ma luglio è un po’ presto
Un taglio del refi potrebbe essere discusso questo mese (mentre il mese scorso Draghi ha indicato che non era stato dibattuto data la scarsità di informazioni rispetto al mese precedente) ma difficilmente troverà un consenso sufficientemente ampio all’interno del Consiglio: gli sviluppi sul fronte dei dati rimangono limitati e in ogni caso suggeriscono, al margine, un miglioramento del ciclo. La BCE manterrà una retorica accomodante e non è escluso che, se in estate i dati dovessero deludere, possa tagliare il refi ancora di 25 punti base motivando il taglio con una revisione delle stime di crescita a settembre. I rischi per la dinamica inflazionistica rimangono verso il basso, come abbiamo dettagliato nel Weekly Economic Monitor del 21 giugno scorso. Un taglio del refi avrebbe comunque un effetto limitato sull’economia reale, dal
momento che il tasso guida rimane il tasso sui depositi.
Un tasso sui depositi al di sotto di zero rimane un evento poco probabile
Un taglio del tasso sui depositi al di sotto di zero rimane un’opzione per la BCE. Draghi ha dichiarato, nelle ultime due riunioni, che la BCE è pronta a gestire le conseguenze non intenzionali associate ad un tasso negativo sui depositi nel caso in cui dovesse ritenere necessaria una tale mossa. Come dettagliato nel Weekly Economic Monitor dello scorso 24 maggio, un tasso sui depositi al di sotto di zero dovrebbe rispondere allo scopo di incentivare la circolazione della liquidità sul mercato interbancario. La misura dovrebbe agire sul moltiplicare della base monetaria riducendo la preferenza per le riserve e facendo aumentare gli impieghi. Tuttavia, come abbiamo illustrato, il principale effetto positivo si avrebbe tramite il calo dei tassi governativi a breve termine e una probabile redistribuzione delle riserve in eccesso verso la periferia, più che tramite un aumento dei volumi sull’interbancario. Al di là delle considerazioni sull’efficacia della misura, la decisione se tagliare o meno al di sotto di zero il tasso sui depositi dipende dal grado di frammentazione dei mercati all’interno dell’area euro. Per il momento i saldi TARGET II continuano a migliorare e con il tempo dovrebbe vedersi anche un effetto sulla circolazione dei capitali all’interno dell’area. La BCE ha dichiarato che avrebbe monitorato attentamente tutti gli sviluppi di mercato monetario e agito di conseguenza. Presumibilmente, se si dovesse vedere un rialzo dei tassi a breve termine, dovrebbe salire la probabilità di un taglio
del tasso sui depositi.
Le OMTs costituiscono la rete di sicurezza in caso di accresciuta volatilità sui mercati
È possibile che la reazione dei mercati europei innescata dall’esito del FOMC, rientri in parte nelle prossime settimane anche perché se la Fed ridurrà gradualmente lo stimolo, la BoJ potenzierà gli acquisti di JGB e la situazione ciclica europea è diversa da quella statunitense. In ogni caso, le OMTs rappresentano una valvola di sicurezza nel caso in cui il nervosismo sui mercati dovesse persistere o acuirsi. Condividiamo a pieno la valutazione di Draghi che “grazie alle OMTs l’area euro è più stabile ed attira maggiori investimenti rispetto ad un anno fa”.
L’opposizione della Bundesbank e la querelle di Karlsruhe non dovrebbero impedire alla BCE di intervenire se dovesse ritenerlo opportuno. La Corte tedesca si pronuncerà a fine settembre ma non è competente a giudicare l’operato della BCE. La BCE, come indicato da Asmussen responsabile degli affari legali BCE, ritiene di aver agito nel pieno del suo mandato e in accordo con i Trattati. Draghi ha continuato a difendere strenuamente la legittimità e la necessità delle OMTs sottolineando gli indiscutibili effetti benefici. Draghi, lo scorso 25 giugno, ha dichiarato che la BCE ha sì recepito lo stesso obiettivo (della Bundesbank) di stabilità dei prezzi ma che non necessariamente tale obiettivo va perseguito con gli stessi strumenti e ha aggiunto che affinché la BCE possa svolgere a pieno il suo mandato deve essere utilizzata un’ampia gamma di
strumenti; alcuni sono standard altri non lo sono ma tutti rientrano nei limiti dello statuto BCE”.
Draghi ha ribadito che “la condizionalità associata alle OMTs potenzia l’indipendenza e l’efficacia della politica monetaria”.
Nuove misure sulla liquidità non sembrano più così urgenti
Non ci aspettiamo nei mesi estivi l’annuncio di nuove operazioni di rifinanziamento a medio/lungo termine. La liquidità non sembra essere un problema più così urgente. Il rimborso di fondi triennali è arrivato a 303 miliardi di euro ed ha generato un calo dell’eccesso di riserve sistemico a 248 miliardi di euro. L’ultima indagine sul credito della BCE evidenzia sì una maggiore difficoltà di accesso al mercato per le banche della periferia rispetto a quelle del Centro, ma il gap si sta chiudendo (v. Fig. 10). Ci sembra quindi che politiche sulle garanzie mirate ad alleviare la carenza di fondi per alcune banche dell’Eurosistema (presumibilmente quelle di piccola dimensione) non siano così urgenti. L’attivazione di misure di questo tipo nel caso in cui la BCE dovesse riscontrarne la necessità non dovrebbe incontrare ostacoli all’interno del Consiglio, in particolare se il rischio associato alle modifiche delle garanzie rimarrà sul bilancio delle Banche centrali nazionali.
Si noti che l’eccesso di riserve si sta avvicinando verso i 200 miliardi di euro (v. Fig. 9), un livello soglia secondo la BCE, al di sotto del quale l’EONIA potrebbe allontanarsi dal pavimento di oscillazione del refi. Il FRA 1×4 sull’EONIA è salito a 0,27 da 0,20 del 4/06/2013 ma rimane su livelli storicamente assai bassi e così il tasso swap sull’EONIA a tre mesi. Se pure i tassi di mercato monetario dovessero salire ulteriormente, la BCE potrebbe intervenire con un taglio del refi. In un regime d’asta ad assegnazione piena, il refi rappresenta un limite per i tassi monetari dal momento che a tassi significativamente più alti sarebbe più conveniente per le banche finanziarsi
in BCE.
Le misure di credit easing ricadranno su BEI e Commissione Europea
Nonostante il quadro più disteso sui mercati finanziari, la dinamica del credito rimane debole nei paesi core e continua a calare nella periferia, per effetto dell’elevato rischio di credito e settoriale (v. Fig. 7 e 8). La BCE ha indicato che è questione di tempo prima che le minori tensioni sui mercati si riflettano sull’economia reale e sulla dinamica degli impieghi. Secondo Reuters, Commissione Europea e BEI stanno lavorando a un progetto finalizzato a sbloccare da 55 a 100 miliardi di euro di crediti alle imprese nell’Europa meridionale, impiegando a leva 10 miliardi di euro di bilancio di fondi strutturali dal bilancio UE. Sembrerebbe che la BCE non sarà direttamente coinvolta nel progetto, del resto avevamo già segnalato che misure di credit easing avrebbero trovato un consenso sufficientemente ampio all’interno del Consiglio solo se il rischio di credito, ad esse associato, non fosse ricaduto direttamente sul bilancio della Banca centrale.
In conclusione, pensiamo che gli sviluppi sul fronte dei dati e sui mercati non giustificano a pieno un ulteriore ritocco dei tassi d’interesse a luglio. Non escludiamo che, in caso di rinnovata debolezza dei dati macro e/o aumento dei tassi di mercato monetario nel corso dell’estate, la BCE possa tagliare il refi di 25bp e meno probabilmente il tasso sui depositi al di sotto di zero.
Non ci aspettiamo misure sulla liquidità, dati i segnali di miglioramento sul fronte della frammentazione dei mercati. Pensiamo che se il movimento rialzista dei corsi obbligazionari, innescato dall’annuncio della svolta della Fed, dovesse perdurare o acuirsi nei prossimi mesi, il ricorso all‘ESM e alle OMTs continua a essere una rete di sicurezza credibile, nonostante la ferma opposizione della Bundesbank.
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