Il Punto: Aspettative sui tassi Fed guidate dai dati macro

In Europa, notizie in parte buone e in parte deludenti sul fronte istituzionale. La comunicazione della Fed dopo la riunione di giugno ha dato una violenta scossa di assestamento ai mercati. Bernanke ha indicato che, se il sentiero della crescita e dell’occupazione proseguiranno come atteso,…

il FOMC potrebbe iniziare a ridurre il ritmo degli acquisti “più tardi quest’anno” e, se le condizioni resteranno favorevoli, la riduzione continuerà “a passi misurati” nel 2014, terminando quando il tasso di disoccupazione sarà sceso sotto il 7%, probabilmente “intorno a metà anno”. Il consenso prima della riunione prevedeva l’inizio della riduzione degli acquisti a ottobre (nostra previsione: agosto-settembre), quindi non molto lontano da quanto detto da Bernanke. Più sorprendente per il mercato è stata l’informazione sui tassi, che segna l’inizio della futura restrizione. La svolta “è lontana nel futuro”, con 14 partecipanti su 19 che ritengono appropriato il primo rialzo entro fine 2015 (13 a marzo).

Tuttavia, la distribuzione del livello dei tassi dà un messaggio più hawkish rispetto a marzo: 13 partecipanti prevedono tassi almeno all’1% entro fine 2015, contro 9 a marzo; 7 prevedono tassi a o oltre l’1,5% (contro 3 a marzo). Una parte di questo spostamento, giustificato dal miglioramento dello scenario economico, si è trasferito sui futures dei fed funds, che per giugno 2015 sono saliti a 0,7% da 0,475% del 18 giugno. Il mercato ha quindi una posizione vicina al “partecipante mediano” del FOMC: i dati in uscita saranno determinanti per i prossimi movimenti. La prossima settimana ci saranno emozioni da ottovolante: la nostra previsione vede un incremento a 51,5 per l’ISM, ma un aumento dei nonfarm payrolls in (temporaneo) rallentamento a giugno rispetto a maggio (vedi “Market Mover”). La volatilità è garantita.

Alcuni sviluppi interessanti, nel bene e nel male, anche sul fronte europeo. Primo, la cancelliera Merkel ha promesso al partito di fare della Germania il motore della crescita europea, utilizzando gli spazi di manovre concessi per la politica fiscale. Sulla carta, è uno sviluppo interessante, che va nella direzione di quella simmetria delle politiche fiscali che al momento rappresenta l’unico surrogato realizzabile di un’unione fiscale. In pratica, però, bisognerà vedere se e quando si tradurrà in misure concrete di stimolo della domanda. Secondo, BEI e Commissione Europea dovrebbero fornire al Consiglio Europeo del 27 e 28 giugno una serie di opzioni per rilanciare i prestiti alle piccole e medie imprese del Sud Europa. Alcune indiscrezioni riguardo ai contenuti sono state diffuse dalle agenzie di stampa in settimana, e parlano di 55-100 miliardi di crediti che potrebbero essere attivati dal programma in un orizzonte ancora imprecisato di tempo: 1-2% dello stock di prestiti a imprese non finanziarie dell’Eurozona, troppo poco per fungere da motore autonomo di ripresa. Terzo, sono passate senza problemi le proroghe degli obiettivi fiscali per Francia, Spagna, Olanda, Slovenia e Portogallo, così come l’uscita dalla procedura contro i disavanzi eccessivi dell’Italia: trova conferma l’orientamento verso una qualche maggiore flessibilità nell’applicazione del Patto di Stabilità, anche se in termini corretti per il ciclo l’applicazione delle raccomandazioni implicherà una modesta contrazione fiscale anche nel 2014. Quarto, mercoledì l’Ecofin doveva raggiungere un’intesa sul secondo pilastro dell’unione bancaria, il meccanismo di risoluzione delle crisi, dopo che il tentativo di venerdì era fallito. L’assetto che sta emergendo prevede un ruolo per l’ESM nella capitalizzazione diretta, ma con grandi limitazioni: (i) il plafond è di soli 60 miliardi di euro complessivi; (ii) deve essere applicato un adeguato livello di bail-in; (iii) è prevista la compartecipazione finanziaria dello Stato membro “per assicurare che gli incentivi rimangano allineati”; (iv) la banca deve essere soggetta alla supervisione unica; (v) l’applicazione retroattiva sarà decisa caso per caso all’unanimità. L’intervento dell’ESM rimane l’ultima linea di difesa, dopo la partecipazione di azionisti e creditori e del fondo nazionale, ma anche dopo (o assieme a) l’intervento dello Stato membro. Con questi limiti, l’obiettivo di rescindere il legame fra banche ed emittenti sovrani non sarà conseguito che in parte. Non dimentichiamoci anche che sul fronte della garanzia dei depositi, il terzo pilastro, non si dovrebbe andare molto oltre un’armonizzazione dei regimi nazionali. Alla fine, soltanto il primo pilastro, la supervisione unica, si è avvicinata significativamente agli obiettivi.

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