Le nuove misure annunciate dalla BCE (aste a 12/13 mesi, un nuovo programma di acquisti di covered bonds per 40 miliardi di euro) contribuiranno ad alleviare le pressioni sul funding e i bilanci delle banche. L’Indagine sul Credito della BCE di ottobre segnala un netto peggioramento delle condizioni applicate a famiglie e imprese negli ultimi tre mesi ed in prospettiva. Ulteriori interventi non convenzionali potrebbero rendersi necessari, in assenza di progressi rapidi da parte delle istituzioni per tamponare le ripercussioni sistemiche della crisi. Dal momento che non giudica più come accomodante la politica monetaria, la BCE ha spianato la strada per un taglio dei tassi nei prossimi mesi, se lo scenario macro dovesse deteriorare ancora. ….
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Con l’eleganza e il glamour che ci hanno accompagnati negli ultimi otto anni, Trichet ha salutato la sua audience e riaffermato il suo credo profondamente europeista, l’importanza delle istituzioni e quindi di una BCE assolutamente indipendente e credibile nel rispetto del proprio mandato, anche in un momento così delicato per l’unione monetaria. Trichet nel passaggio di consegne a Mario Draghi ha posto l’enfasi sul fatto che la BCE è riuscita a garantire la stabilità dei prezzi anche attraverso la peggiore crisi dalla seconda guerra mondiale, grazie al principio della piena separazione.
Trichet, nel rispetto di questi principi, ha annunciato nuove misure non convenzionali per contrastare le ripercussioni sistemiche della crisi:
a. La BCE ha esteso il meccanismo d’asta ad assegnazione piena fino al 10 luglio 2012 (sesto periodo di mantenimento di riserva) in tutte le operazioni di rifinanziamento MRO e LTRO. Su questo punto ci aspettavamo un impegno oltre gennaio, ma non necessariamente fino a luglio.
b. La BCE terrà un’asta annuale a 12 mesi (25 ottobre) e un’asta a 13 mesi (20 dicembre); il calendario prevedeva un asta lunga su entrambe le date. L’asta a 13 mesi risponde alla necessità di evitare tensioni sulla liquidità a ridosso di fine 2011 fine 2012. Le misure sulla liquidità dovrebbero alleviare i problemi di finanziamento delle banche e contribuire, indirettamente, a contenere l’aumento del rischio controparte, riflesso nell’allargamento dello spread OIS- Euribor 3 mesi.
c. La BCE ha anticipato un nuovo programma di acquisto, sul secondario e sul primario, di covered bonds CBPP2 per un ammontare complessivo di 40 miliardi di euro entro fine ottobre 2012 (il precedente programma è stato per 60 miliardi di euro). Il programma di acquisto di covered bonds potrebbe alleviare i problemi di funding sulle scadenze più lunghe dell’anno in particolare tramite l’intervento della BCE sul primario, mentre l’acquisto sul secondario a titolo definitivo contribuirà a sollevare i bilanci delle banche. La BCE ha indicato che gli acquisti andranno conclusi entro ottobre 2012, ma non è escluso che, a differenza degli acquisti effettuati nel 2009 – 2010 con una cadenza piuttosto regolare, la BCE possa procedere a un ritmo più veloce a seconda delle esigenze del e/o di un particolare segmento di mercato. Il target della BCE rappresenta circa il 13% delle emissioni di covered bonds viste nel 2010. Il mercato dei covered bonds, stando ai dati dell’European Covered Bond Council, a dicembre 2010 era di poco meno di 1600 miliardi di euro. Le emissioni erano state di circa 300 miliardi di euro nel 2010, in aumento di 30 miliardi di euro rispetto al 2009; questa tendenza è probabilmente continuata anche nella prima metà di quest’anno. Un report di Fitch del 29/09/2011, indicava che le banche erano state in grado di emettere covered bonds nella prima metà di quest’anno, anche se le emissioni hanno frenato sensibilmente a settembre. Maggiori dettagli sul CBPP2 saranno annunciati il 3 novembre. Il precedente programma CBPP prevedeva egualmente la possibilità di intervenire sia sul primario, che sul secondario. Gli acquisti nel CBPP erano divisi tra la BCE (8%) e le Banche Centrali Nazionali in una porzione determinata dalla quota nel capitale BCE. Le caratteristiche dei titoli eleggibili nel precedente programma erano: i titoli dovevano essere ammessi come garanzia nelle operazioni di politica monetaria; dovevano soddisfare i criteri indicati all’art. 4 della direttiva UE 22 sugli investimenti collettivi (UCITS); il volume emesso deve tassativamente superare 100 milioni di euro e, di norma, 500 milioni di euro; dovevano avere un rating tassativamente pari o superiore a BBB-/Baa3, ma di norma superiore ad AA; IV) erano ammessi titoli coperti da attivi rappresentanti esposizione al settore pubblico; v) le controparti erano le stesse che possono prendere parte alle operazioni di credito, nonché controparti basate nell’Eurozona e che sono oggetto degli investimenti dell’euro sistema. Gli acquisti di titoli nel CBPP non furono sterilizzati. L’aiuto della BCE alle banche non prescinde, come ha sottolineato Trichet, dall’urgenza per le stesse di rinforzare i loro bilanci, contenere le remunerazioni e ricorrere, ove necessario, a fondi statali. Le misure adottate su liquidità e covered bonds sono un passo importante per cercare di tamponare le ripercussioni dei problemi di liquidità delle banche sugli impieghi bancari.
L’ultima Indagine sul Credito della BCE (7/10/2011) mostra un netto peggioramento delle condizioni al credito passate e future sia per le famiglie che per le imprese, anche se su livelli lontani da quelli pre – Lehman.
d. Trichet ha indicato che l’SMP è ancora attivo, ma ha ribadito che la BCE si aspetta che l’EFSF diventi operativo al più presto. Riteniamo che la misura sia cruciale per tamponare le ripercussione della crisi sui sovereign a livello sistemico e ci aspettiamo che la tendenza settimanale d’acquisto sia dettata dalle condizioni di mercato e posizioni speculative.
e. Come in parte atteso la BCE ha lasciato i tassi fermi, ma la politica monetaria non è più considerata accomodante. I rischi per la dinamica inflazionistica sono ancora bilanciati, mentre la BCE valuta che i rischi verso il basso per la crescita si sono intensificati al protrarsi delle tensioni sui mercati. Il comunicato ribadisce che la BCE esaminerà attentamente i dati nei prossimi mesi. La BCE ha quindi spianato la strada per un taglio del refi nei prossimi mesi, ove lo scenario macro dovesse deteriorare sensibilmente. In assenza di una soluzione istituzionale in grado di ridare fiducia ai mercati in tempi brevi, le sorti dell’economia europea potrebbero deteriorare ulteriormente dall’attuale stato di semi-stagnazione, segnalato dalle indagini di fine estate. In una tale circostanza la BCE potrebbe decidere di tornare indietro sui tassi, ma ci sembra difficile che questo avvenga prima della presentazione di uno scenario macro significativamente deteriorato e quindi prima di dicembre e/o inizio 2012. Il sentiero dei tassi rimane dipendente dai dati. Se pure la BCE non dovesse tagliare nei prossimi mesi, ci sembra improbabile che possa stringere la politica monetaria prima del 2013. L’esperienza insegna che le crisi finanziare hanno ripercussioni sulla crescita piuttosto persistenti ed è quindi difficile attendersi, anche assumendo una soluzione rapida ed “ordinata” della crisi, che l’area euro torni a crescere in eccesso dell1,5% già nel 2013.
Nel complesso, le decisioni della BCE sono circa in linea con le attese: ci si aspettava un’asta con scadenza più lunga di 13 mesi, ma un nuovo programma di acquisto di covered bonds sembrava meno probabile.
Rischi: ulteriori passi potrebbero rendersi necessari da parte della BCE, in assenza di progressi rapidi da parte delle istituzioni europee per cercare di arginare le ripercussioni sistemiche della crisi. La BCE potrebbe allungare ulteriormente i prestiti, potenziare, ove necessario, l’SMP e/o introdurre nuove misure di credit easing. Trichet si è detto contrario a un possibile coinvolgimento della BCE nell’EFSF II e ha ribadito che i Governi hanno le capacità di potenziare il fondo. Ci sembra quindi difficile che ci possa essere un cambio di posizione repentino su questo punto.
Come argomentato sopra, il percorso dei tassi ufficiali rimane dipendente dai dati. Se pure la BCE non dovesse tagliare nei prossimi mesi, ci sembra improbabile che possa stringere la politica monetaria prima del 2013.
Fonte: Intesa San Paolo Spa
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