– La riunione del FOMC di fine ottobre si dovrebbe concludere con poche novità. Il tono del comunicato dovrebbe essere generalmente dovish, alla luce di un sentiero dei prezzi reso più moderato dall’apprezzamento del cambio e dalla debolezza della domanda estera…..
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I punti principali riguarderanno: valutazione dello scenario, fine di QE3, formulazione della guidance.
– La valutazione dello scenario dovrebbe restare positiva e riconoscere il progresso dell’aggiustamento sul mercato del lavoro. Si sottolineerà ancora la presenza di risorse inutilizzate e un’inflazione sempre sotto il 2%. Possibile segnalazione di rischi verso il basso legati alla congiuntura globale e al cambio.
– Probabile chiusura di QE3, alla luce delle prospettive positive del mercato del lavoro.
– La guidance farà ancora riferimento al “tempo considerevole” ma potrebbe rinforzare il collegamento con l’evoluzione dei dati.
La riunione del FOMC di fine ottobre avrebbe dovuto essere una “sine cura”, una transizione senza significative modifiche lungo linee di azione già enunciate. La recente volatilità sui mercati, le sorprese negative sulla crescita europea, l’accelerazione dell’apprezzamento del dollaro a settembre, l’ampio calo delle aspettative di inflazione complicano il quadro e aggiungono elementi esogeni allo scenario, complessivamente sempre positivo, dell’economia americana.
La nostra valutazione è che, nonostante i recenti fattori di turbolenza, il FOMC mantenga la rotta segnata in precedenza, in particolare sulla fine di QE3, per un motivo centrale: lo scenario dell’economia americana rimane positivo, con un persistente miglioramento del mercato del lavoro, e un’inflazione su un trend di lenta ripresa, se pure a un ritmo più graduale e incerto, per la combinazione di dollaro forte, prezzo del petrolio in calo e congiuntura estera debole. La volatilità dei mercati è parte integrante della transizione verso una politica monetaria “normale” e la Fed ha segnalato più volte che la propria funzione di reazione risponde principalmente ai fondamentali economici. La volatilità dei mercati è certamente un elemento importante nelle decisioni del FOMC, ma solo quando assume contorni duraturi e patologici. Per ora, questo non sembra essere il caso.
La riunione di ottobre è senza conferenza stampa e senza nuove previsioni macroeconomiche. Il messaggio del FOMC verrà quindi solo dal comunicato e poi, con maggiori dettagli, dai verbali in pubblicazione tre settimane dopo la riunione. Le informazioni attese dal comunicato riguardano tre punti principali.
1) Valutazione dello scenario macroeconomico – Il comunicato dovrebbe mantenere una valutazione positiva, in particolare per il ritmo di miglioramento del mercato del lavoro, pur sottolineando la presenza di rischi sul sentiero dell’inflazione; possibili variazioni di aggettivi e maggiore centralità dei prezzi.
2) Fine di QE3 – Il FOMC dovrebbe procedere come indicato in precedenza, decidendo la fine degli acquisti: QE3 era stato aperto per far fronte a un aggiustamento insoddisfacente del mercato del lavoro, che oggi pare superato.
3) Guidance – Il comunicato dovrebbe a nostro avviso mantenere il riferimento al “tempo considerevole”, dando maggiore enfasi al collegamento con l’evoluzione dello scenario macro e alla riduzione della distanza dagli obiettivi su occupazione e prezzi.
Nel complesso, il comunicato dovrebbe avere connotati relativamente dovish per assicurare ai mercati che il FOMC è vigile e disposto a reagire di fronte a scostamenti dello scenario dalle previsioni. Esaminiamo nelle sezioni qui sotto i punti 1-3 in maggiore dettaglio.
1) Scenario macroeconomico
– Rispetto alla riunione di settembre, tutti i dati di mercato del lavoro sono migliorati: tasso di disoccupazione (sia “normale” sia allargato), nuovi occupati,
posizioni aperte, sussidi, indicatori delle condizioni del mercato del lavoro del Board e della Kansas City Fed. L’unico elemento stabile è la dinamica salariale, che continua a non mostrare segni di accelerazione. Gli indicatori anticipatori della crescita restano positivi (indagini delle imprese, ordini, fiducia). Le dichiarazioni di molti partecipanti al FOMC hanno rilevato il miglioramento del quadro del mercato del lavoro. A settembre, il comunicato affermava che il
mercato del lavoro era “migliorato ancora un po’”, ma aggiungeva che “rimane un significativo sotto-utilizzo delle risorse di lavoro”. A ottobre, si dovrebbe avere un’indicazione più positiva sull’aggiustamento (nell’ultimo mese c’è stata una serie di sorprese positive); per quanto riguarda la “distanza” dalla piena occupazione, potrebbe esserci qualche
qualificazione che segnali l’avvicinamento all’obiettivo.
– Sul fronte dei prezzi, il comunicato dovrebbe ribadire che l’inflazione rimane sotto l’obiettivo e potrebbe segnalare che la debolezza della crescita globale rappresenta un rischio verso il basso. Nonostante il forte calo delle aspettative di inflazione di mercato, il comunicato dovrebbe mantenere la valutazione di aspettative ancorate, alla luce della relativa stabilità rilevata nelle indagini.
– Il comunicato potrebbe contenere riferimenti all’apprezzamento del cambio, come possibile causa di indebolimento delle prospettive di crescita e inflazione, come sottolineato da molti discorsi nell’ultimo mese. Se non nel comunicato, sicuramente nei verbali ci saranno riferimenti agli effetti del dollaro su crescita e inflazione. Gli effetti sono rilevanti (-0,2pp di inflazione e -0,4pp di crescita dopo 18 mesi), e confermano che la Fed monitorerà strettamente l’andamento del cambio, agendo eventualmente sulla guidance, come visto recentemente.
2) Fine di QE3
– Prevediamo che a ottobre il FOMC decida di concludere QE3, come segnalato nei mesi precedenti, alla luce del fatto che lo scenario per il mercato del lavoro continua a migliorare e non ha subito modifiche, nonostante il recente forte aumento di volatilità. Ricordiamo che QE3 era stato aperto per far fronte a un aggiustamento insoddisfacente delle condizioni del mercato del lavoro. Il comunicato dovrebbe continuare a citare “il progresso cumulativo verso
la massima occupazione e il miglioramento delle condizioni del mercato del lavoro” e ribadire che vi è “una forza sottostante nell’economia sufficiente a sostenere il miglioramento in corso delle condizioni del mercato del lavoro”. Questo dovrebbe rimanere alla base della decisione di chiudere il programma.
– Nel momento di massima volatilità dei mercati a metà ottobre, con ampi cali delle aspettative di inflazione, era stato indicato da Bullard che la Fed avrebbe potuto considerare un rallentamento del tapering a ottobre per avere maggiori informazioni. Tuttavia, come ha detto Rosengren. La Fed non deve reagire in modo eccessivo alla volatilità che “di per sé non è una cosa negativa, dato che riflette solo che c’è molta incertezza sul mercato”. Riteniamo che, in assenza di un cambiamento sostanziale dello scenario (che ora non c’è), il FOMC decida di proseguire sul sentiero annunciato.
3) Guidance
– Con la fine di QE3, e in attesa della svolta sui tassi, la politica monetaria è condotta attraverso la guidance. Nel determinare quanto a lungo mantenere i tassi a zero, il FOMC valuta il progresso “realizzato e atteso” verso i due obiettivi del proprio mandato attraverso un ampio insieme di indicatori. Finora, il comunicato ha affermato che è probabile che i tassi restino fermi “per un tempo considerevole dopo la fine del programma di acquisto titoli, soprattutto se l’inflazione prevista continuerà a essere sotto l’obiettivo di più lungo termine del 2%”.
– Recentemente il Comitato ha discusso questa formulazione, per via del fatto che sembra più legata al calendario che all’evoluzione dei dati. A settembre non è stata apportata alcuna modifica nel timore di creare turbolenza ed errate interpretazioni. Nel frattempo Fischer ha detto che il “tempo considerevole” si riferisce a un periodo che può andare da 2 a 12 mesi, allentando significativamente il connotato “calendario”. Prevediamo che il riferimento al “tempo considerevole” resti, anche in considerazione della recente volatilità, ma possa venire rinforzato il collegamento con il progresso verso gli obiettivi della Fed, mantenendo chiaro che un’inflazione persistentemente sotto il 2% è determinante per la data della svolta dei tassi.
Conclusioni
La riunione del FOMC del 28-29 ottobre si dovrebbe concludere con poche novità. Il Comitato dovrebbe annunciare, come segnalato in precedenza, la fine degli acquisti di titoli. Il programma era stato aperto per sostenere il sentiero di aggiustamento del mercato del lavoro, che appare definitivamente consolidato, anche se ci sono ancora risorse inutilizzate da riassorbire. La guidance dovrebbe ancora indicare che è probabile che trascorra un “tempo considerevole” fra la fine degli acquisti e la svolta sui tassi, rinforzando ulteriormente il collegamento con
l’evoluzione dei dati, e in particolare con la centralità dell’avvicinamento dell’inflazione all’obiettivo del 2%. Anche se lo scenario di crescita e mercato del lavoro rimane positivo, il tono del comunicato dovrebbe essere generalmente dovish, alla luce di un sentiero dei prezzi reso più moderato dall’apprezzamento del cambio e dalla debolezza della domanda estera.
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