FOMC – Conto alla rovescia per l’uscita

La riunione del FOMC ancora una volta dovrà fare un miracolo di equilibrismo, prendendo atto del miglioramento congiunturale e del consolidamento della ripresa, cercando però di evitare  correzioni traumatiche sui mercati. La…

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riunione è seguita dalla conferenza stampa di Yellen e accompagnata dalla pubblicazione delle nuove proiezioni macroeconomiche. Prevediamo che a questa riunione si ripeta che, nonostante i recenti miglioramenti e le prospettive positive, resta un ammontare “significativo” di risorse inutilizzate. Il primo passo verso la svolta avverrà attraverso la modifica del testo del comunicato. Il FOMC discuterà la guidance e potrebbe già sostituire il riferimento al “tempo considerevole” con un riferimento alla riduzione delle risorse inutilizzate per indirizzare le aspettative sui tassi, sottolineando però nella conferenza stampa che questo non implica un cambiamento di aspettative sui tassi futuri. Se invece il comunicato rimarrà invariato, i verbali dovrebbero preannunciare le modifiche, da attuare a ottobre. Una svolta a settembre avrebbe un impatto sul mercato, con aumento della volatilità. Manteniamo la nostra previsione di svolta sui tassi a giugno 2015 e di sentiero dei tassi più elevato rispetto a quello scontato ora dai future. 

La riunione del FOMC di settembre non dovrebbe ancora dare segnali chiari riguardo alla svolta sui tassi, ma muoverà qualche passo sulla strada che porta verso il primo rialzo, che noi prevediamo per metà 2015. La riunione, con  conferenza stampa e aggiornamento delle proiezioni macro e di tassi, dovrebbe decidere senza difficoltà un ulteriore taglio degli acquisti  (-10 mld di dollari) e confermare che, con un’ultima riduzione alla riunione di fine ottobre, il programma di acquisti si concluderà il mese prossimo. Le proiezioni macro non dovrebbero essere riviste in modo significativo, mentre il sentiero atteso dei tassi potrebbe subire modifiche anche rilevanti. Un elemento importante sarà l’inclusione del 2017 nell’orizzonte di previsione.

I punti di rilievo, e maggiormente controversi, restano i tre quesiti legati alla svolta dei tassi: quando, quanto, e come? Il Comitato discute questi tre punti da mesi: con l’avvicinarsi del momento della svolta, le opinioni sono quanto mai divise, anche se rimane saldo un nocciolo duro di consenso coagulato intorno alla visione cauta del presidente Yellen. Alla riunione di settembre, la comunicazione rimarrà ancora improntata alla prudenza su tutti i fronti e dovrebbe segnalare che è necessario ancora un po’ di tempo (fino a dicembre?) per affinare le risposte sui modi del rialzo dei tassi. Per quanto riguarda i tempi e l’entità dei rialzi, il FOMC potrebbe iniziare a modificare la guidance, ripetendo però che rimangono significative risorse inutilizzate.

1. Cosa ci aspettiamo da comunicato, conferenza stampa e proiezioni?  

Il messaggio centrale del FOMC sarà che la politica monetaria sarà guidata dal livello e dal ritmo di riduzione delle risorse inutilizzate (“slack”) nel mercato del lavoro. Riportiamo le informazioni disponibili riguardo all’aggiustamento del mercato del lavoro nella sezione 2. La nostra valutazione su questo fronte è che per ora al FOMC prevalga ancora la linea della cautela, ma che l’avvicinamento agli obiettivi della Fed prosegua e sia in linea con un probabile primo rialzo dei tassi nel 2° trimestre 2015. Riguardo agli altri temi “caldi”, oltre all’indicazione che il programma di acquisti è vicino al capolinea, gli elementi centrali a questa riunione sono i seguenti.

a) Valutazione dell’economia – Il testo del comunicato dovrebbe sottolineare il consolidamento della crescita e l’ulteriore miglioramento del mercato del lavoro. In particolare, il testo dovrebbe ripetere che “le condizioni del mercato del lavoro sono ulteriormente migliorate”, ribadendo che sulla base di un ampio insieme di indicatori  “rimane una significativa sottoutilizzazione delle risorse”. Nella conferenza stampa Yellen potrebbe ripetere che l’aggiustamento è avvenuto a un ritmo più rapido di quanto atteso a giugno dal Comitato. Sulla crescita il focus riguarderà la dinamica degli investimenti fissi, rilevando i dati positivi emersi nell’ultimo mese (ordini, fatturato, indagini delle imprese, costruzioni non residenziali).

b) Guidance:  tempi e velocità della svolta. Questo è  il punto dove potrebbero esserci novità rilevanti già alla riunione di settembre. Il FOMC sta discutendo da qualche mese la modifica della guidance, con l’obiettivo di eliminare i riferimenti “temporali” e inserire invece indicazioni che colleghino esplicitamente i rialzi dei tassi all’evoluzione delle condizioni economiche. Finora il comunicato ha segnalato che, sulla base dell’evoluzione dello scenario, “sarà probabilmente appropriato mantenere l’attuale intervallo obiettivo per il tasso sui fed funds per un periodo considerevole dopo la fine del programma di acquisto titoli”. In occasione della svolta di policy del ciclo precedente (2004), il testo del comunicato fu cambiato da “il Comitato ritiene che lo stimolo monetario può essere mantenuto per un periodo considerevole”, a “il Comitato ritiene che potrà essere paziente nel rimuovere lo stimolo monetario“ (gennaio 2004). Infine, a giugno 2004, quando effettivamente iniziò il sentiero dei rialzi, il comunicato affermava che lo stimolo sarebbe stato rimosso “a un ritmo misurato”. 

Quale sarà il sentiero della guidance questa volta? Dall’estate in poi, è stato affermato da molti partecipanti al FOMC che i rialzi potrebbero essere spostati avanti o indietro nel tempo, e modificati nella dimensione attesa, sulla base dell’evoluzione dei dati. Più recentemente, diversi esponenti del FOMC, lungo tutto lo spettro delle opinioni (dal super-falco Plosser, al falco Mester, alla super-colomba Rosengren) hanno dato indicazioni omogenee sul fatto che è ora di “riformulare la  guidance” (Mester, 5 settembre 2014). Plosser aveva già dissentito esplicitamente alla riunione di luglio sul  collegamento del rialzo dei tassi al “periodo considerevole”. Secondo Rosengren, ci si dovrebbe “allontanare dall’offerta di forward guidance collegata alle date, e invece focalizzare su quello che i dati in uscita dicono sul raggiungimento della piena occupazione e dell’inflazione al 2%” (Rosengren, 5 settembre 2014). Rosengren ha anche detto che rimane una “sostanziale” quantità di risorse inutilizzate e che la politica monetaria può “continuare a essere paziente”. 

Nel comunicato di luglio, si è inserito il riferimento alle risorse inutilizzate nella valutazione congiunturale: “un insieme di indicatori del mercato del lavoro suggerisce che rimane una significativa sotto-utilizzazione delle risorse di lavoro”. Yellen ha ripetuto questa valutazione, pur riconoscendo che l’aggiustamento è stato più rapido delle attese. Un collegamento esplicito del sentiero dei tassi all’evoluzione macroeconomica farebbe aumentare l’incertezza del mercato: più volte esponenti del FOMC hanno sottolineato con una certa preoccupazione che le aspettative del mercato probabilmente sottostimano l’incertezza dello scenario macroeconomico e hanno una dispersione inferiore a quella delle proiezioni del Comitato.

Alla riunione di settembre il FOMC potrebbe sostituire nel comunicato il riferimento al “tempo considerevole” con un collegamento del sentiero dei tassi alla riduzione delle risorse inutilizzate. Per contenere l’ampiezza di una probabile correzione dei mercati, ci sarebbe ancora la valutazione di “significativa” sottoutilizzazione delle risorse, che convaliderebbe il giudizio e le aspettative di luglio. La conferenza stampa di Yellen sarebbe usata per smorzare ulteriormente una lettura aggressiva della modifica del comunicato. Se invece il FOMC fosse preoccupato di eccessive reazioni del mercato, Yellen potrebbe iniziare a preparare il terreno per la modifica, che potrebbe essere descritta con maggiori dettagli nei verbali ed essere adottata a ottobre, quando finirà il programma di acquisti. 

Un’altra modifica verbale probabile prima del rialzo dei tassi sarà la valutazione dei rischi, che per ora è “quasi bilanciata”. Il passaggio a rischi bilanciati sarà un’altra indicazione che il FOMC comincia a nutrire maggiore fiducia nella solidità della ripresa, tanto da considerare la rimozione, se pure graduale, dello stimolo monetario.  
Il punto rilevante è che i tempi sono maturi per una nuova guidance: probabilmente questa volta non verranno usate le stesse frasi del 2004, ma  l’evoluzione del testo del comunicato avrà un ruolo cruciale tra fine 2014 e metà 2015, nel periodo potenzialmente volatile fra la fine degli acquisti e l’inizio dei rialzi.

c) Proiezioni – Le proiezioni macroeconomiche e di tassi sono un elemento importante della comunicazione per la guida delle aspettative sulla  politica monetaria, in questa fase in cui la svolta è ormai alle porte. Il FOMC segnala che l’elemento centrale è la distanza dagli obiettivi di massima occupazione e inflazione al 2%. Le proiezioni macroeconomiche di settembre dovrebbero essere poco variate, ma saranno rilevanti soprattutto per l’inclusione delle informazioni sul 2017. A giugno, la crescita del PIL a fine 2014 era vista fra 2,1 e 2,3% a/a a fine 2014, fra 3 e 3,2% a fine 2015 e fra 2,5 e 3% a fine 2016, in linea con una previsione (come la nostra) di crescita trimestrale intorno al 3% t/t ann. da qui a fine 2016. 

Per quanto riguarda il tasso di disoccupazione, la proiezione attuale del FOMC è, come è stata finora, molto cauta: fra 6 e 6,1% per fine 2014, fra 5,4 e 5,7% a fine 2015 e fra 5,1 e 5,5% a fine 2016. Sulla base di queste proiezioni, il tasso di disoccupazione di lungo termine, stimato fra 5,2 e 5,5% dal FOMC, non verrebbe raggiunto prima di fine 2016. Tuttavia, semplicemente estrapolando l’aggiustamento visto negli ultimi 3 anni (da 9% a settembre 2011 e 6,1% ad agosto 2014), il tasso di disoccupazione dovrebbe calare più rapidamente di quanto previsto dal FOMC. Sulla base dell’Atlanta Fed “Jobs Calculator”, con il tasso di partecipazione attuale e la crescita di occupati pari alla media fra gennaio e agosto 2014 (216 mila), il tasso di disoccupazione sarebbe pari a 5,8% a fine 2014, a 5,4% a metà 2015, e a 5% a fine 2015. Il FOMC non modificherà in modo ampio le proiezioni, lasciando spazio per eventuali rialzi della partecipazione, ma potrebbe ridurle almeno di alcuni decimi sia sul 2014 sia sul 2015, sottolineando il generalizzato miglioramento sostanziale del mercato del lavoro (v. sezione 2)  Per l’inflazione, prevediamo che le indicazioni per un graduale rientro verso il 2% non vengano modificate. La riaccelerazione dell’inflazione vista nella primavera si è interrotta e nei prossimi trimestri si sentirà l’effetto calmierante del recente, e probabilmente duraturo, apprezzamento del dollaro (pari a +5,9% fra fine giugno e il 9 settembre). 

Infine, le proiezioni dei tassi dovrebbero vedere un moderato spostamento verso l’alto e ancora un’ampia dispersione, che riflette visioni variegate nel Comitato. Yellen ha sottolineato più volte che occorre leggere con cautela il grafico a punti che riassume la visione dei partecipanti al FOMC sul sentiero dei tassi. Per ora, il livello e la dispersione delle proiezioni hanno segnalato un sentiero di rialzi più rapido e incerto di quanto sconta il mercato, come mostra la figura 41. Il miglioramento recente di crescita e disoccupazione a nostro avviso dovrebbe portare a un sentiero modestamente più elevato della proiezione mediana dei tassi, soprattutto sul 2016 e auna stabilizzazione nel 2017. Nelle nuove proiezioni, dovrebbe rimanere anche l’ampia dispersione vista a giugno, che testimonia l’incertezza del FOMC e il ruolo cruciale che giocherà l’evoluzione dei dati nella prima metà del 2015. Yellen probabilmente sottolineerà nella conferenza stampa che il FOMC risponderà all’andamento dei dati aggiustando le aspettative sui tassi e ribadirà che un aggiustamento economico più rapido potrebbe portare a un anticipo dei rialzi, così come eventuali frenate darebbero luogo a rialzi più lontani. Per ora  il messaggio dovrebbe comunque essere improntato alla cautela, con l’indicazione che ci sono ancora “significative” risorse inutilizzate nell’economia e in particolare nel mercato del lavoro. Il FOMC vorrà prendere tempo ancora per qualche mese per avere maggiori informazioni. 

La gestione di una svolta di politica monetaria dopo un periodo prolungato di tassi a zero e utilizzo di misure non convenzionali non ha precedenti. Alcuni ricercatori della Fed2 stimano regolarmente un “tasso ombra dei fed funds“, che tiene conto dell’effetto delle misure non convenzionali sui rendimenti a lungo termine. Come mostra la figura 3, il tasso ombra, a -2,9% ad agosto 2014, è considerevolmente inferiore a quello effettivo (0,07%). In assenza di un graduale aggiustamento verso l’alto dei rendimenti a lungo termine, il passaggio a un tasso sui fed funds superiore a quello attuale (obiettivo corrente fra 0 e 0,25%) eliminerebbe di colpo il vincolo dei tassi a zero e potrebbe portare a un aggiustamento brutale del tasso ombra, che ha rappresentato in questi anni il livello delle condizioni monetarie. La Fed potrebbe volere guidare gradualmente verso l’alto le aspettative sui tassi in modo da diluire l’impatto della riduzione dello stimolo monetario prima di iniziare il sentiero di rialzi del tasso obiettivo per i fed funds.  

d) Operatività dei rialzi –  Il FOMC prenderà ancora tempo per risolvere l’incertezza sul controllo operativo dei tassi in un contesto di elevatissime riserve in eccesso delle banche presso la Fed. I verbali di luglio hanno indicato che il Comitato sta ancora discutendo sull’operatività del rialzo dei tassi (corridoio, strumenti). Ci aspettiamo che ci sia qualche maggiore indicazione nella conferenza stampa e nei verbali, ma che un piano dettagliato venga fornito definitivamente solo a dicembre. Nella conferenza stampa di settembre, Yellen dovrebbe ribadire che il tasso sui fed funds rimarrà il tasso guida di policy, e che lo strumento principale per l’intervento sul mercato monetario sarà il tasso di interesse sulle riserve  (Interest on excess reserves, IOER). Il Comitato finora ha lasciato incertezza sul ruolo del tasso sui reverse repo: il FOMC dovrebbe ribadire che tali operazioni saranno utilizzate per la gestione delle condizioni monetarie, ma al minimo indispensabile. Nei verbali di luglio si indicava che era necessaria una ulteriore analisi da parte dello staff per valutare se è possibile utilizzare attivamente i reverse repo per garantire un pavimento solido ai tassi di mercato senza ingigantire il ruolo della Fed come controparte dei flussi overnight. Recentemente la Fed ha aumentato la dimensione delle operazioni di depositi a termine, che potrebbero essere usati a sostegno del controllo dei tassi.

2. “Toto-slack”: quante risorse inutilizzate restano nel mercato del lavoro?
“una sfida cruciale è la valutazione di quanto l’economia è lontana ora dal raggiungimento dell’obiettivo della sua massima occupazione”  
“la nuova formulazione della guidance riafferma l’opinione del FOMC secondo cui le decisioni di policy non saranno basate su nessun singolo indicatore, ma terranno invece conto di un ampio spettro di informazioni sul mercato del lavoro” (J. Yellen, agosto 2014) Il FOMC ha indicato esplicitamente che, nonostante il costante miglioramento, rimane un ammontare “significativo” di risorse inutilizzate sul mercato del lavoro. Il tasso di disoccupazione viene considerato una misura rilevante ma non sufficientemente rappresentativa della distanza fra le condizioni correnti del mercato del lavoro e quelle di “equilibrio”. Yellen ha affermato a Jackson Hole che “alla fine la politica monetaria deve essere condotta in una maniera pragmatica che non si basi su un singolo indicatore o modello, ma invece rifletta una valutazione continua di un ampio spettro di informazioni”. Le particolarità di questo ciclo hanno reso “più difficile valutare il grado di risorse inutilizzate che rimane”.

La Fed segnala, sia nei discorsi sia nella ricerca, che il calo del tasso di disoccupazione probabilmente sovrastima l’aggiustamento del mercato del lavoro e occorre tenere conto di altre variabili che completano il quadro:  tasso di partecipazione, percentuale di disoccupati a lungo termine, lavoratori part-time per motivi economici, flussi di offerta e domanda di lavoro, dimissioni volontarie. Come appare dai grafici che seguono, tutte le variabili considerate dalla Fed come elementi rilevanti nella valutazione del mercato del lavoro sono  in fase avanzata di miglioramento.

Nel discorso di Jackson Hole a fine agosto,  Yellen ha ancora sottolineato l’importanza della dinamica salariale per valutare l’aggiustamento del mercato del lavoro. Nonostante l’ampia e rapida correzione del tasso di disoccupazione, i salari rimangono su una traiettoria estremamente contenuta. Alcuni partecipanti al FOMC leggono la scarsa reattività dei salari a fronte della crescita occupazionale sostenuta come un segno dell’ampiezza delle risorse inutilizzate. Il tasso di disoccupazione a breve termine (disoccupati fino a 27 settimane) è sui livelli pre-recessivi: tipicamente questa componente è maggiormente legata all’accelerazione della crescita dei prezzi e dei salari, che però per ora non si è vista. Yellen ha menzionato un’interpretazione che invita alla cautela nel leggere la crescita salariale limitata come misura attendibile del grado di “slack”. Infatti Yellen ha citato la possibilità che i salari non crescano ora perché le imprese non hanno potuto tagliarli nel pieno della recessione, generando un fenomeno di “pent-up wage deflation”. I salari potrebbero rimanere anormalmente quasi-stazionari fino a quando non si sarà esaurita questa sacca di inefficienza del mercato (dovuta alla rigidità verso il basso dei salari in recessione), per poi salire molto rapidamente in modo repentino3. In ogni caso, la frazione di imprese che intendono alzare i salari continua ad aumentare (v. fig. 9). Ricercatori alla Kansas City Fed hanno costruito due indici sintetici del livello e della velocità di aggiustamento delle condizioni del mercato del lavoro aggregando le principali variabili (24) ritenute rilevanti 4. Ciascun indicatore ha una media pari a zero e una deviazione standard pari a 1; zero rappresenta la media storica del periodo considerato (1992-2014). L’indicatore di attività è migliorato in misura significativa dalla fine della recessione, salendo da -2 a inizio 2010  -0,6 di luglio, anche se rimane al di sotto della media storica e al di sotto dei livelli su tutto il periodo considerato. Le variabili che più hanno contribuito  di recente a migliorare il livello dell’attività sono il tasso di dimissioni volontarie, le previsioni di disoccupazione, il flusso di individui verso la disoccupazione e il numero di disoccupati a lungo termine5.  L’indicatore di velocità (“momentum indicator”) è invece su livelli molto elevati, al di sopra non solo della media storica ma anche di quanto visto nel periodo considerato: negli ultimi 4 mesi, l’indice è a 1,2, livello toccato solo 3 volte nel periodo gennaio 1992-marzo 2014. Le variabili che più hanno contribuito all’aumento della velocità di aggiustamento sono l’indice di occupazione dell’ISM, i sussidi, il tasso di partecipazione e alcune misure di valutazione del mercato del lavoro rilevate nelle indagini di fiducia dei consumatori. Sulla base della relazione fra il tasso di disoccupazione e gli indicatori del mercato del lavoro, il calo del tasso di disoccupazione sovrastima l’aggiustamento complessivo del mercato del lavoro. La previsione degli indici per il 2015 segnala che  il mercato del lavoro dovrebbe essere tornato in equilibrio per a seconda metà del 2015.

3. Conclusioni
La riunione del FOMC di settembre dovrebbe rilevare il consolidamento della ripresa e dell’aggiustamento del mercato del lavoro, pur segnalando ancora la presenza di un ammontare “significativo” di risorse inutilizzate. Il programma di acquisto titoli volge al termine e dovrebbe concludersi a ottobre. Le proiezioni dei tassi potrebbero essere spostate verso l’alto, e dovrebbero comunque continuare a segnalare un’ampia dispersione di opinioni sulla politica ottimale. Il comunicato potrebbe modificare la guidance  sui tassi, sostituendo il riferimento al “tempo considerevole” con un  riferimento alla riduzione delle risorse inutilizzate. Se il cambiamento della  guidance non avverrà a questa riunione, i verbali dovrebbero comunque essere espliciti nel segnalare un imminente passaggio a guidance definita dall’evoluzione dello scenario macro piuttosto che dalle date. Nella conferenza stampa, Yellen probabilmente ribadirà che vi è molta incertezza sul sentiero dei tassi e che i tempi e la velocità della svolta saranno sempre più legati all’evoluzione dei dati macroeconomici, pur ribadendo che l’aggiustamento è tutt’altro che concluso. A nostro avviso,  il mercato rimane troppo cauto nelle previsioni del sentiero dei fed funds, che dovranno riconoscere che il raggiungimento degli obiettivi della Fed ormai è alle porte e che vi è notevole incertezza su tempi ed entità dei rialzi.  

1 Vedi J. Christensen, S Kwan, Assessing expectations of monetary policy, FRBSF Economic Letter, 2014-27, 8 settembre 2014.

2 Vedi http://www.frbatlanta.org/cqer/researchcq/shadow_rate.cfm 

3 Vedi http://www.frbsf.org/economic-research/files/wp2013-08.pdf,
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20140822a.htm 

4 http://www.kc.frb.org/research/indicatorsdata/lmci/index.cfm 

5 http://www.kc.frb.org/publicat/research/macrobulletins/mb14Willis-Hakkio0828.pdf  

Comunicazioni importanti

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