La riunione del FOMC dovrebbe concludersi senza novità, segnalando ancora un sentiero di politica monetaria molto paziente. La Fed continuerà a monitorare mercato del lavoro, inflazione e crescita: per ora le indicazioni dei dati sono coerenti con la previsione di svolta sui tassi a metà 2015….
La riunione del FOMC del 29-30 aprile non dovrebbe fornire novità rilevanti. Il Comitato dovrebbe decidere di proseguire con il tapering al ritmo recente (-10 mld di acquisti, per un totale di 45 mld di dollari al mese). Non ci saranno né conferenza stampa né pubblicazione di proiezioni: pertanto la riunione può essere interlocutoria in termini di comunicazione. Dovrebbe quindi essere ripetuta la guidance secondo la formulazione adottata a marzo:
“una stance di politica monetaria altamente accomodante rimane appropriata. Nel determinare quanto a lungo mantenere l’attuale range obiettivo fra 0 e 0,25% per il tasso sui fed funds, il Comitato valuterà il progresso – sia realizzato sia atteso – verso i suoi obiettivi di massima occupazione e di inflazione al 2%. Questa valutazione terrà conto di un ampio spettro di informazioni. (…). Il Comitato continua ad aspettarsi (…) che probabilmente sarà appropriato mantenere l’attuale intervallo obiettivo per il tasso sui fed funds per un tempo considerevole dopo che sarà finito il programma di acquisto titoli, specialmente se l’inflazione prevista continuerà a essere al di sotto dell’obiettivo di più lungo termine del 2% del Comitato, e a patto che le aspettative di inflazione di più lungo termine restino ben ancorate”.
La valutazione dello scenario congiunturale dovrebbe rilevare il graduale miglioramento dei dati dopo la normalizzazione del clima, con la ripresa di produzione industriale e vendite al dettaglio, la dinamica occupazionale relativamente elevata, l’aumento della partecipazione e un segnale di potenziale svolta dell’inflazione. Sulla base dei discorsi recenti, è probabile che il FOMC stia cercando di migliorare la comunicazione nel tentativo di eliminare fonti di confusione derivanti soprattutto dall’interpretazione dei “punti” corrispondenti alle proiezioni dei tassi di interesse dei singoli partecipanti. Su questo tema si potranno avere informazioni con i verbali ed eventualmente alla riunione di giugno, ma non dovrebbero emergere indicazioni nuove a questa riunione. I fattori chiave per il sentiero della politica monetaria restano mercato del lavoro e inflazione. La strada indicata a marzo dovrebbe proseguire senza grandi decisioni nei prossimi trimestri, sempre che il quadro macro si sviluppi in linea con le proiezioni della Fed per crescita, inflazione e tasso di disoccupazione. I mercati saranno comunque in attesa, ogni tre mesi, per le indicazioni sui tassi.
J. Yellen, in un recente discorso, ha riportato la visione del FOMC sullo scenario congiunturale e sui fattori che guideranno il Comitato nelle scelte di politica monetaria. Per quanto riguarda la valutazione congiunturale, Yellen ha affermato che, dopo le prime incertezze relative al rallentamento di inizio anno, vi è consenso diffuso sul fatto che fosse in gran parte dovuto a motivi climatici e che da ora in poi si dovrebbe vedere una ripresa moderata in linea con le previsioni. Anche sull’inflazione, il rallentamento recente potrebbe essere dovuto a fattori temporanei: l’uscita dei fattori transitori e il miglioramento del mercato del lavoro dovrebbero dare luogo a una graduale riaccelerazione della dinamica dei prezzi. Sul mercato del lavoro, l’aggiustamento prosegue, anche se rimane ancora strada da fare per arrivare alla piena occupazione. Yellen ha segnalato i 3 elementi cruciali che la Fed terrà sotto osservazione per decidere la svolta sui tassi.
1) Eliminazione delle risorse inutilizzate nel mercato del lavoro: su questo punto la Fed valuterà diverse misure oltre al tasso di disoccupazione, fra cui sotto-occupazione, partecipazione, dinamica salariale.
2) Sentiero dell’inflazione verso il 2%: al momento la Fed è più preoccupata del rischio di un’inflazione troppo bassa che di una ripresa della crescita dei prezzi, un graduale trend verso l’alto dipenderà dall’aggiustamento del mercato del lavoro e dalla stabilità delle aspettative.
3) Rischi per un deragliamento della ripresa: la politica monetaria dipenderà dagli sviluppi di dati e condizioni economiche impreviste.
Se le previsioni macro della Fed si realizzeranno, lo scenario centrale è di svolta sui tassi intorno a metà 2015. Per il sentiero dei tassi dal 2016 in poi, la velocità e la profondità dell’aggiustamento del mercato del lavoro saranno determinanti: a nostro avviso, il rialzo potrebbe essere un po’ più rapido rispetto a quanto incluso ora nei “punti” delle proiezioni del FOMC.
Per prevedere le decisioni della Fed occorrerà quindi sezionare i dati di inflazione, mercato del lavoro e crescita in grande dettaglio. La ripresa rapida di consumi e produzione industriale di febbraio e marzo sono confortanti sul fronte della crescita. Come indicato nell’analisi condotta nel Weekly Economic Monitor dell’11/4/2014, l’inflazione dovrebbe gradualmente risalire, con l’eliminazione di freni transitori e la chiusura dell’output gap. I dati del CPI di marzo hanno dato una prima conferma delle previsioni di normalizzazione della dinamica dei prezzi, con riaccelerazione nei comparti “pesanti” dei servizi per l’abitazione e per la sanità, oltre che nell’abbigliamento.
Esaminando le varie sfaccettature del mercato del lavoro, che contribuiscono alla visualizzazione del “cruscotto” della Fed, si osserva che gli indicatori sono omogeneamente in miglioramento, anche per le misure che fino a pochi mesi fa rimanevano pressoché stagnanti. L’andamento dei diversi indicatori è in linea con un quadro di aggiustamento che dovrebbe portare alla piena occupazione e a un’inflazione sopra l’1,5% entro fine 2015. Pertanto, manteniamo l’aspettativa di un primo rialzo dei fed funds intorno a giugno 2015 e di successivi aumenti verso il 2,5-2,75% per fine 2016.
1. Disoccupazione
Il tasso di disoccupazione ha continuato a calare: da inizio 2013 il calo è stato di 1,2pp (da 7,9% a 6,7%), pur con una crescita del PIL pari a 1,9%. La Fed rileva che misure più ampie di disoccupazione danno un quadro meno confortante: in particolare disoccupati a lungo termine (per più di 26 settimane) e sotto-occupati (lavoratori part-time per motivi economici, individui scoraggiati) restano su livelli straordinariamente elevati.
Tuttavia anche le misure allargate di disoccupazione sono in calo: il tasso di disoccupazione U-6 (che include individui scoraggiati, marginalmente attaccati alla forza lavoro e occupati part-time per motivi economici, v. fig. qui sotto) da inizio 2013 è sceso di 1,7pp, da 14,4% a 12,7%, più di quanto è sceso il tasso di disoccupazione “standard”.
Per quanto riguarda i lavoratori part-time per motivi economici, una quota prevalente è data dai lavoratori part-time per “slack/business conditions”, cioè da coloro a cui le imprese riducono l’orario di lavoro per scarsità di domanda. Come si vede dal grafico, la riduzione di questa voce ha accelerato tra fine 2013 e inizio 2014: con la ripresa della crescita il trend dovrebbe proseguire, contribuendo anche a sostenere la dinamica del reddito da lavoro.
Un altro fattore che offusca il quadro del mercato del lavoro è la durata della disoccupazione e la percentuale elevata dei disoccupati a lungo termine, senza precedenti nei cicli dal secondo dopo-guerra in poi. La percentuale di disoccupati da più di 27 settimane è pari al 35,8% del totale, in calo dal picco del 44,9% di maggio 2010, ma pur sempre straordinariamente elevata, con ricadute sul riassorbimento nel mercato dei senza lavoro. Come si vede dalla fig. 3, il tasso di disoccupazione di breve termine (disoccupati da meno di 26 settimane su forza lavoro) è al di sotto della media e su livelli normali, mentre quello di lungo termine rimane su livelli anomali.
Per via di questa componente l’unemployment gap è ancora ampiamente positivo (v. fig. 4); se pure in via di riduzione.
Il riassorbimento dei disoccupati di lungo termine è rilevante per le valutazioni della Fed riguardo alla guarigione del mercato del lavoro. La probabilità di trovare un lavoro cala con l’aumentare della durata della disoccupazione (v. tabella). I dati mostrano un aumento del flusso da disoccupati a occupati e una riduzione di quelli da disoccupati a non nella forza lavoro. Con una crescita in accelerazione nel 2014-15, i trend sono positivi anche per gli indicatori relativi alla durata della disoccupazione.
Un ulteriore punto a favore del quadro positivo viene dai sussidi di disoccupazione che continuano a calare e nella prima metà di aprile, a 302 mila, sono sui minimi da settembre 2007.
2. Occupazione
I dati sull’occupazione confermano un trend solido, anche se non stellare. I nuovi occupati mensili misurati con l’indagine presso le imprese, da inizio 2013 sono stati in media 190 mila. Prevediamo che i flussi restino vicini a 200 mila nuovi occupati al mese. A marzo 2014, la crescita degli occupati era pari a 1,7% a/a (1,63% a/a se misurata con l’indagine presso le famiglie) e dovrebbe restare su questi livelli, in linea con quanto visto nelle fasi di espansione precedenti.
Con il lieve rialzo della partecipazione visto da fine 2013 in poi, la forza lavoro a marzo risultava in aumento di 0,7% a/a, segnale decisamente positivo per il quadro generale del mercato. Di conseguenza, finalmente il tasso di occupazione ha cominciato a risollevarsi dopo un periodo prolungato di quasi-stagnazione (v. fig. 6).
La Fed ha sottolineato l’importanza di monitorare gli indicatori di domanda di lavoro. Anche qui ci sono segnali incoraggianti: aumentano gli individui che lasciano volontariamente il lavoro (quits rate), insieme alle posizioni aperte (job openings rate). Nell’ultimo anno, il tasso di assunzioni rimane però poco variato. E’ in crescita anche la probabilità per i disoccupati di trovare lavoro (job-finding rate). Misure di “mismatch” fra posizioni aperte e disoccupati nei diversi settori mostrano una normalizzazione che rende probabile un ulteriore progressivo aumento del job-finding rate 1.
3. Salari
Un punto cruciale per l’evoluzione del quadro del mercato del lavoro e dell’inflazione è la dinamica salariale, rimasta finora molto contenuta, benchè la ripresa sia ormai a uno stadio avanzato. La chiusura dell’output gap e dell’employment gap, le intenzioni delle imprese e i segnali ormai diffusi di scarsità di manodopera qualificata fanno prevedere un trend positivo per i salari nei prossimi trimestri. Le informazioni raccolte presso le imprese (indagini di settore, Beige Book) sono omogenee nel segnalare aumenti salariali, se pure moderati. Nei prossimi rapporti sul mercato del lavoro le informazioni sui salari orari saranno un punto sempre più rilevante per il sentiero dei tassi dalla seconda metà del 2015 in poi.
4. Conclusioni
La riunione del FOMC di fine aprile non dovrebbe dare indicazioni nuove. La Fed continuerà a ridurre gradualmente gli acquisti di titoli, con una conclusione prevista per il programma QE3 all’inizio dell’autunno. La stance di politica monetaria dovrebbe rimanere stabile fino al 2° trimestre 2015. Il FOMC ha opinioni variegate sul sentiero dei tassi dopo la svolta, ma è chiaro e condiviso il fatto che le decisioni di politica monetaria saranno fortemente dipendenti dall’evoluzione dei dati. Per questo è importante ricordare che segnali di accelerazione della domanda finale (e di rialzo di salari e inflazione) potrebbero spostare le proiezioni dei tassi dei partecipanti alle riunioni. I rischi, a nostro avviso, sono verso l’alto.
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