Generali Investments : Come era facile prevedere, l’attenzione dei mercati nell’ultimo mese e negli ultimi giorni è rimasta focalizzata sull’evolversi del conflitto in Medio Oriente. Con il cessate il fuoco tra Stati Uniti e Iran per lo più rispettato, gli investitori hanno visto un susseguirsi di accelerazioni e frenate sulle trattative per trovare una soluzione al conflitto.
A cura di Filippo Casagrande, chief of investments, Generali Investments
Allocazione in sintesi
- Sul lato governativo, neutrali sulla duration, sia in Europa sia negli Stati Uniti. Manteniamo un approccio neutrale sia sui BTP sia sul credito europeo.
- Nel comparto dei mercati emergenti, interessanti i rendimenti reali offerti dai bond in valuta locale di paesi come Brasile, Colombia e Messico
- Azionario, posizionamento tattico più costruttivo sulla parte europea, ed in particolare sull’Eurozona,
Uno dei temi fondamentali per i mercati rimane l’impatto del conflitto su inflazione e crescita. L’aumento dei prezzi del petrolio e delle materie prime (come i fertilizzanti) sta già alimentando una riaccelerazione dell’inflazione: negli Stati Uniti l’inflazione per i consumatori è salita al 3,8% ad aprile, mentre nell’Eurozona siamo tornato a livelli attorno al 3%. Come vedremo dopo, la preoccupazione è quella di un impatto ancora maggiore man mano che i maggiori costi alla produzione e sul trasporto di merci andranno a trasferirsi ai consumatori.
Il mercato obbligazionario sembra riflettere chiaramente i rischi al rialzo sull’inflazione. I rendimenti hanno temporaneamente toccato nuovi massimi di periodo, con il tasso Bund decennale vicino al 3,2% – un livello che non si vedeva dal maggio 2011 – e il tasso Treasury USA ha superato temporaneamente il 4,6%, non lontano dai massimi di gennaio 2025. Le aspettative per la Fed si sono mosse in campo più restrittivo, con il mercato che ora sconta un rialzo dei tassi di riferimento entro fine anno.
Passando al mercato azionario, l’andamento appare molto più resiliente rispetto al mondo obbligazionario. Nonostante episodi di volatilità legati alle fasi negoziali e ad alcuni sell‑off tattici, gli indici globali rimangono prossimi ai massimi recenti, sostenuti dalla solidità degli utili e dal contributo del settore tecnologico, vero protagonista delle ultime settimane, con guadagni medi in doppia cifra, sia negli Stati Uniti sia in Europa. A livello di indici, vanno segnalati nuovi massimi storici negli Stati Uniti, con l’indice MSCI USA che segna un progresso di oltre il 10% dai livelli pre-guerra (a fine febbraio l’indice era praticamente fermo da inizio anno). Gli indici europei si sono mossi in maniera più laterale per gran parte del periodo dall’ultimo webinar, ma hanno accelerato negli ultimi giorni, tornando a livelli pre-conflitto con la chiusura di venerdì scorso, segnando un progresso di oltre il 7% da inizio anno.
Per riassumere, questa apparente disconnessione tra azionario e obbligazionario rappresenta uno degli elementi più rilevanti dell’attuale fase di mercato. Da un lato, i bond prezzano un’evoluzione meno favorevole dell’inflazione e una reazione più restrittiva delle banche centrali; dall’altro, l’equity continua a scontare un contesto macroeconomico resistente, in cui lo shock petrolifero non si traduce in una contrazione marcata della domanda. Possiamo definire l’attuale scenario come uno scenario di “stagflation soft”: crescita ancora positiva, anche se sotto pressione specie in Europa, e dinamiche dei prezzi più rigide. Gli sviluppi in campo diplomatico per indirizzare il conflitto avranno un impatto cruciale per determinare quale forza (inflazione vs crescita) prevarrà nei prossimi mesi.
Sorprese macroeconomiche negative in Eurozona
Andiamo ora a vedere i numeri sulla crescita. Come detto, gli indici di sorprese macroeconomiche per l’Eurozona sono scivolati in territorio nettamente negativo, con il caro energia che comincia a impattare la fiducia di famiglie e imprese. Le stime preliminari per il primo trimestre mostrano un rallentamento della crescita del PIL reale a solo +0,1% su base trimestrale. Pesano la crescita zero in Francia, il rallentamento di Italia (+0,2% da +0,3%) e Spagna (+0,6% da +0,8%), nonché un fattore tecnico legato al PIL irlandese, molto volatile a causa dell’attività delle multinazionali USA. La Germania è l’unico tra i principali paesi dell’Eurozona a segnare un’accelerazione su base trimestrale (dal +0,2% del quarto trimestre 2025 all’attuale +0,3%), ma la crescita annua del gigante tedesco rimane poco sopra lo zero, nonostante i dichiarati stimoli fiscali.
Guardando agli indicatori a maggiore frequenza, le preoccupazioni sulla crescita sono confermate dall’indebolimento dell’indice PMI dei Servizi, sceso a 46,4 dal 47,6 di aprile. Siamo in un territorio – ben sotto la soglia 50 – coerente con una contrazione dell’attività economica prossimi mesi. Il settore manifatturiero rimane più resiliente, ma segna comunque un calo, con l’indice PMI Manufacturing a 51,4 (dal precedente 52,2). Guardando ai fattori positivi, rimane molto bassa la disoccupazione (al 6,2%), ma la fiducia dei consumatori è ben sotto i livelli pre-conflitto, fattore che suggerisce l’impatto negativo del rialzo dei prezzi sul potere di acquisto delle famiglie.
Guardando agli Stati Uniti, lo scenario è sicuramente più roseo. L’indice delle sorprese macroeconomiche è addirittura migliorato, toccando i massimi degli ultimi tre anni. I dati del Pil reale nel primo trimestre sono stati leggermente inferiori alle attese (+2,0% annualizzato vs +2,3%), ma il tasso di crescita annua si è assestato al +2,7%, più del triplo rispetto ai ritmi di crescita dell’Eurozona. Gli indici di fiducia delle imprese rimangono più supportivi rispetto all’Europa. L’indice ISM Manufacturing è rimasto invariato a 52,7, mentre quello dei Servizi è leggermente sceso da 54,0 a 53,6, rimando quindi ad un livello coerente con una crescita attorno o leggermente superiore al potenziale. Per quanto concerne il mercato del lavoro, rimaniamo in un contesto di espansione lenta dei posti di lavoro, ma i dati sono sopra le attese (+123mila posti di lavoro creati ad aprile rispetto ai 75mila attesi). Il tasso di disoccupazione è al 4,3%, ai minimi degli ultimi sei mesi, suggerendo che la fase di maggiore debolezza di fine 2025 sia alle spalle.
Nonostante questa divergenza nei dati più recenti, le stime degli analisti non sembrano distinguere molto tra le due aree, che subiscono entrambe una leggera revisione al ribasso nelle stime di crescita per il 2026. Per l’Eurozona passiamo dal +0,9% stimato il mese precedente all’attuale +0,8%; per gli Stati Uniti si passa dal +2,2% al +2,1%. Le stime per il 2027 sono invariate, rispettivamente al +1,3% e +2,0%.
Come già detto in precedenza, gli sviluppi del conflitto in Medio Oriente e le dinamiche dei prezzi delle materie prime saranno importanti per vedere l’impatto sulla crescita nel medio periodo. Un petrolio attorno ai livelli attuali nei prossimi mesi, una volta esaurite le manovre di breve termine delle famiglie (minori risparmi, più indebitamento), porterebbe verosimilmente ad un rallentamento dei consumi. Per contro, una rapida e duratura soluzione del conflitto aiuterebbe soprattutto l’Eurozona, più dipendente dall’importazione di beni energetici.
Inflazione headline in deciso rialzo, sia negli USA sia in Eurozona
Come anticipato, il mese di aprile ha visto una chiara accelerazione della corsa dei prezzi, con l’inflazione complessiva in rialzo al +3,8% su base annua negli Stati Uniti e +3,0% nell’Eurozona. Si tratta di un aumento rispettivamente di 1,4 e 1,1 punti percentuali rispetto ai numeri di febbraio, a conferma dell’impatto importante dell’aumento dei beni energetici. La componente core si è mossa in misura molto più limitata. Negli Stati Uniti siamo al +2,8% (+0,3 punti percentuali dai livelli pre-conflitto), mentre nell’Eurozona siamo a +2,2%, addirittura due decimi sotto i livelli di febbraio.
Fino adesso, l’accelerazione della componente headline è guidata dall’aumento dei bene energetici, che segnano rialzi su base annua del 17,9% negli USA e del 10,8% nell’Eurozona. Per contro, non abbiamo fin qui visto – o almeno registrato nei numeri officiali – aumenti significativi nei beni alimentari, fermi a +3,1% negli USA e +2,4% nell’Eurozona. Questa componente è probabilmente la prossima a segnare un movimento al rialzo, in quanto il prezzo dei fertilizzanti rimane ampiamente sopra i livelli pre-crisi, così come i costi di trasporto. Il rialzo dell’indice dei prezzi alla produzione – balzato al +6,4% negli USA rispetto al +1,6% di febbraio – dovrebbe progressivamente trasferirsi, almeno in parte, ai prezzi al consumo. È quindi lecito aspettarsi un’ulteriore accelerazione dei numeri di inflazione al consumo nei prossimi mesi.
Per quanto riguarda l’inflazione core, le dinamiche sono meno preoccupanti. L’inflazione dei servizi non-volatili si assesta al +3,1% negli Stati Uniti (un paio di decimi in rialzo rispetto a marzo) e al +3,0% in Eurozona, il livello più basso da marzo 2022. Quest’ultimo è un fattore importante, perché suggerisce un rischio più basso dei cosiddetti “second-round effects”, ossia il rischio di maggiori pressioni salariali derivanti dall’incorporazione di rialzi temporanei di fattori esogeni come il petrolio. Monitorare questo fattore è importante perché da esso dipende l’eventualità e l’entità di futuri rialzi da parte delle banche centrali.
Guardando alle stime degli analisti, le revisioni al rialzo sono più significative negli Stati Uniti. L’inflazione media stimata per il 2026 passa dal +3,1% del mese scorso all’attuale +3,5%, mentre nell’Eurozona l’aumento è dal +2,7% al +2,9%. Poco mossi, invece, i numeri per il 2027, rispettivamente dal +2,5% al +2,4% negli Stati Uniti e dal +2,0% al +2,1% nell’Eurozona.
Le politiche monetarie
Pur nell’attuale contesto di volatilità dei mercati, il pricing di mercato per la Federal Reserve è diventato decisamente meno accomodante. Il rialzo dell’inflazione – sia nei prezzi al consumo sia nei prezzi alla produzione – e la resilienza dell’economia statunitense hanno reso improbabili i tagli dei tassi prezzati in precedenza. Inoltre, all’interno dello stesso FOMC, diversi membri sembrano poco propensi ad indicare la possibilità di tagli in questo contesto.
Dati questi elementi, il pricing di mercato è passato da uno scenario di tassi leggermente in ribasso il mese scorso a vedere ora un possibile rialzo da qui a fine anno. Venerdì scorso erano prezzati 24 punti base di rialzo entro fine anno e 37 punti base entro metà 2027. Nel breve termine, non è comunque previsto nessun movimento. Sarà comunque interessante vedere le indicazioni del nuovo presidente della Fed, Kevin Warsh, nel prossimo meeting del 17 giugno.
Guardando all’Eurozona, anche per la BCE abbiamo avuto un aggiustamento al rialzo del pricing di mercato, che è passato dai +38 punti base prezzati un mese fa agli attuali +65 punti base. Questi sono equivalenti a due rialzi e mezzo da parte della BCE entro fine anno. A differenza degli Stati Uniti che hanno toccato il massimo da inizio anno, per la BCE siamo leggermente sotto il picco di +80 punti base visto nelle settimane appena successive all’inizio del conflitto.
Nel concreto, dopo la decisione di tenere i tassi fermi (tasso sui depositi al 2%) nel meeting di fine aprile, nel breve termine il mercato vede una chiara possibilità di un rialzo precauzionale da parte della BCE nel prossimo meeting dell’11 giugno. Eventuali futuri rialzi rimangono però dipendenti da un concreto rischio di second-round effect. Possiamo monitorare l’inflazione dei servizi nell’Eurozona come indicatore chiave in questo contesto. In caso di un’accelerazione ben sopra l’attuale livello del 3%, il rischio di nuovi rialzi sarebbe concreto.
I mercati finanziari e le prospettive
Abbiamo già detto in apertura dell’andamento volatile dei tassi core, con i Bund sostanzialmente fermi nel periodo, a fronte di un rialzo di una ventina di punti base dei tassi negli Stati Uniti. Per quanto concerne gli spread, osserviamo un andamento rassicurante. Lo spread BTP-Bund sulla scadenza decennale è temporaneamente salito verso gli 85 punti base guidato dall’aumento del petrolio, ma è poi tornato di nuovo in area 70 punti base, circa una decina di punti base sopra i livelli pre-conflitto. Il credito si è dimostrato addirittura più resiliente, con uno spread sulla parte Investment Grade di 77 punti base, 5-6 punti base sopra i minimi dell’anno. In deciso restringimento anche il comparto High Yield.
I mercati azionari hanno visto una sovraperformance della parte USA, del Giappone e dei Paesi Emergenti rispetto all’Europa, ma negli ultimi giorni quest’ultima sta dando segni di maggiore vitalità. In termini di temi, il comparto tecnologico, come detto, ha segnato guadagni mensili nuovamente a doppia cifra, sostenuti da una solida crescita di ricavi e utili. Più in difficoltà, invece i titoli auriferi, con l’oro che fatica a recuperare a causa dei tassi di interesse elevati, e i titoli della difesa europea.
Guardando in avanti, la speranza di un accordo sulla de-escalation del conflitto in Medio Oriente rimane il principale driver per il mercato nel breve termine. I progressi nelle trattative suggeriscono un posizionamento più costruttivo su quei mercati e settori che hanno sofferto di più e che sono rimasti indietro nella fase di rimbalzo. Di conseguenza, un atteggiamento più costruttivo sulla parte di Eurozona appare appropriato, in particolare tramite un ulteriore aumento del sovrappeso sul settore bancario – sempre sostenuto da forte profittabilità – e la chiusura tattica dei sottopesi sulla parte consumi – penalizzata fin qui dai timori sulla crescita e l’impatto del rialzo dei prezzi del petrolio. Ovviamente questo posizionamento è di natura tattica e condizionato ad una progressiva normalizzazione del conflitto.
Per quanto concerne le prospettive del mercato obbligazionario, un atteggiamento complessivamente neutrale appare appropriato a questi livelli, mentre siamo propensi ad aumentare l’esposizione alla duration durante momenti di debolezza del mercato. I tassi europei sono attualmente sulla parte bassa del recente trading range e a meno di un forte calo dei prezzi del petrolio che metta in archivio i possibili rialzi della BCE, non crediamo che ci sia spazio per un calo materiale dai livelli attuali. Un posizionamento neutrale permette comunque di rimanere esposti ad un rendimento storicamente elevato e coerente con i tassi di crescita potenziale dell’Eurozona, nonché al carry offerto da strategie su BTP e credito.
Riassumendo il posizionamento di portafoglio, possiamo dire questo:
- Sul lato governativo, rimaniamo neutrali sulla duration, sia in Europa sia negli Stati Uniti. Sfruttiamo eventuali rialzi dei tassi europei per aumentare tatticamente la duration, prendendo poi profitto attorno ai livelli attuali. 2,9% – 3,2% per il Bund decennale è il range che teniamo in considerazione per questa tipologia di operazioni tattiche.
- La parte statunitense ha sottoperformato quella europea, in linea con la nostra aspettativa di un approccio relativamente più costruttivo per quest’ultima in caso di rialzo dei rendimenti. Lo spread transatlantico si è mosso dai 130 punti base di un mese fa agli attuali 150-155 punti base. È quindi migliorato il punto di entrata relativo per gli Stati Uniti, ma non crediamo ad una compressione durevole di questo spread. In caso di un pari aumento dei tassi, continuiamo a preferire la parte europea per estendere la duration del portafoglio.
- Per quanto riguarda gli strumenti a spread, manteniamo un approccio neutrale sia sui BTP sia sul credito europeo. L’Italia risulta esposta a rischi al ribasso sulla crescita derivanti dal caro energia, e dall’attuale livello dello spread (70 punti base) non vediamo possibilità di significativi restringimenti. Parimenti, gli spread del credito europeo sono molto compressi, anche grazie ai buoni fondamentali societari. Manteniamo un approccio focalizzato sulle scadenze medio brevi e su emittenti di elevata qualità, massimizzando la remunerazione per unità di rischio duration, mentre preferiamo la curva governativa per estendere la duration di portafoglio.
- Nel comparto dei mercati emergenti, rimangono interessanti i rendimenti reali offerti dai bond in valuta locale di paesi come Brasile, Colombia e Messico, che offrono tatticamente un punto di entrata migliore rispetto ad un mese fa dopo un aumento dei tassi di mercato. La strategia sull’Ungheria ha invece continuato a offrire performance molto elevate, con rendimenti in calo e valuta in rafforzamento. Ai livelli attuali, cominciamo a prendere profitto, mentre valutiamo un possibile ingresso nel mercato polacco in valuta locale.
- Concludendo con la parte azionaria, come detto assumiamo un posizionamento tattico più costruttivo sulla parte europea, ed in particolare sull’Eurozona, fiduciosi di un progresso nelle trattative diplomatiche per la riapertura dello stretto di Hormuz. Guardando ai temi, manteniamo un posizionamento costruttivo sul settore tecnologico USA e sulle banche europee – sostenuti entrambi da solide dinamiche di ricavi e utili. Sul settore della difesa europea manteniamo un sovrappeso, seppur ridotto tatticamente, usando i proventi di questa riduzione per finanziare un aumento delle posizioni su banche europee e chiudere tatticamente il sottopeso sulla parte consumer europea. Sui titoli auriferi manteniamo un sovrappeso, nonostante la performance non buona dell’ultimo periodo, in quanto riteniamo l’oro un importante fattore di protezione del potere di acquisto in un mondo con inflazione elevata.
Fonte: InvestmentWorld.it
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