Giappone: dopo l’ottovolante del 2009-10, un 2011 “normale”

più normale, con una previsione di +1,5%, con contributi positivi delle diverse componenti della domanda domestica. La deflazione dovrebbe finire con un ritorno a variazioni positive, anche se modeste, dei prezzi. Nel 2011 le politiche economiche non saranno modificate in modo sostanziale. Il nodo delle finanze pubbliche verrà rimandato al 2012.
Il 2010 in Giappone si chiuderà con una crescita sostenuta, anche se caratterizzata da una volatilità molto elevata. Il 2011 sarà più “normale”: nel 2010 la crescita dovrebbe toccare il 3,5%, il tasso più elevato dal 1990, e rallentare all’1,5% nel 2011, con una dinamica trimestrale relativamente costante. L’anno in corso ha visto massicci interventi fiscali che hanno contribuito alla ripresa della crescita dopo due anni fortemente negativi (-1,2% nel 2008, -5,2% nel 2009). Il contributo delle politiche economiche nel 2011 sarà decisamente più modesto e la dinamica della domanda dovrebbe essere sostenuta dalla spesa privata. Il canale estero risentirà della volatilità sul mercato dei cambi, e dovrebbe dare un contributo positivo nella seconda parte del 2011. Il PIL alla fine del 3° trimestre del 2010, nonostante i dati positivi, ha recuperato solo una parte del terreno perduto dall’inizio della crisi: il livello in termini reali è vicino a quello di inizio 2006, ancora lontano dal picco pre-recessivo di inizio 2008.

Scenario a breve termine volatile, più stabile nel 2011

La crescita nei primi tre trimestri dell’anno è stata a corrente alternata: +1,6% t/t. nel 1° trimestre, +0,4% t/t nel 2° trimestre, +1% t/t nel 3° trimestre. Per il 4° trimestre la previsione è di contrazione di – 0,4 % t/t. Nel complesso, la crescita del 2010 dovrebbe essere comunque forte, con un tasso medio di +3,5%. Lo spostamento della politica fiscale verso il sostegno al reddito disponibile delle famiglie e ai consumi è evidente dalla dinamica della spesa personale. Mentre il contributo visto nel 2° trimestre dell’anno deriva da modifiche permanenti (taglio delle rette scolastiche e altro), la forte crescita dei consumi nel 3° trimestre è legata agli incentivi per l’acquisto di beni durevoli, in gran parte spesi nel settore auto. I fondi per l’acquisto di auto sono stati esauriti ad agosto ed hanno determinato il rimbalzo delle vendite visto nell’estate, che sarà seguito da una massiccia contrazione nella parte finale dell’anno.

Come avevamo segnalato nello scenario di settembre, la previsione di crescita deve prescindere dalle oscillazioni del 2° semestre del 2010, e considerare le tendenze delle variabili macroeconomiche principali.
Per quanto riguarda i consumi, la crescita di 1,2% t/t nel 3° trimestre è in gran parte spiegata da fattori transitori, che avranno effetti negativi sulla dinamica del 4° trimestre. Nel 2009, le auto pesavano per circa l’1,7% sul totale dei consumi, il tabacco per lo 0,5%. L’effetto degli incentivi alle vendite di auto dovrebbe avere avuto un effetto sui consumi di 0,2-0,25pp, corrispondenti a circa +0,1pp di crescita trimestrale del PIL. Per quanto riguarda il tabacco, il forte aumento delle vendite prima dell’entrata in vigore del nuovo livello di imposte sulle sigarette (triplicate dal 1° ottobre) dovrebbe avere avuto un effetto di aumento dei consumi di circa 0,15pp, corrispondenti a +0,1pp di crescita del PIL su base trimestrale. Dato che questi effetti sono transitori, agiranno con il segno opposto sulla crescita del 4° trimestre, determinando un calo temporaneo dei consumi (previsione: -0,5% t/t). Le vendite di auto a novembre sono in calo di -30,7% a/a, ad agosto erano in aumento di 46,5% a/a.

Il calo dei consumi previsto per il 4° trimestre dovrebbe essere seguito da una dinamica positiva, coerente con una crescita dello 0,7% nel 2011. Il mercato del lavoro si sta lentamente riprendendo, pur in presenza di eccesso di offerta. Il monte salari in termini reali e nominali è in crescita anche grazie all’aumento delle ore di straordinario, oltre che degli occupati. Gli occupati a tempo pieno sono tornati a crescere su base tendenziale da marzo 2010. Il tasso di disoccupazione è salito a 5,1% a ottobre, da 5% di settembre, segnando il primo rialzo dopo quattro mesi in calo. I dettagli dietro il dato indicano che non dovrebbe essere l’inizio di un nuovo peggioramento. I disoccupati sono scesi di 5 mila unità nel mese su base destagionalizzata, mentre gli occupati sono scesi di 17 mila unità, il primo calo dopo 4 mesi di aumenti.

I licenziamenti sono in calo, mentre è in aumento il numero di individui che lascia volontariamente il lavoro. Positiva l’indicazione del jobs-to-applicant ratio che è salito a 0,56 da 0,55. Il tasso di disoccupazione dovrebbe tornare a scendere nei prossimi mesi, anche se a un ritmo molto lento: la componente occupazione del PMI è al di sotto di 50 da 4 mesi (48,7 nel PMI manifatturiero di novembre) non segnala miglioramento in tempi brevi visto che il 4° trimestre vedrà ancora aggiustamento sull’output nell’industria manifatturiera (vedi sotto).

Recentemente sono aumentate le ore di straordinario, riflettendo cautela da parte delle imprese nelle assunzioni pur di fronte a un graduale miglioramento della domanda. Le retribuzioni rallentano a +0,6% a/a, da +0,9% a/a di settembre, con un minor contributo dei bonus. I salari reali restano in aumento e danno supporto a una crescita dei consumi positiva nel 2011 anche in assenza di nuovi interventi fiscali.

Dal lato delle imprese, il 2° semestre risente di due fattori di freno temporanei, entrambi in esaurimento. Il primo è la conseguenza dei forti aumenti di produzione e vendita di auto e altri beni di consumo durevoli, il secondo è l’indebolimento della domanda estera determinato dall’apprezzamento del cambio. Il PMI del settore manifatturiero è rimasto stabile a novembre (a 47,3 da 47,2 di ottobre). Il trend dell’indice è verso il basso, essendo per il terzo mese consecutivo al di sotto di 40. L’indagine risente della debolezza delle esportazioni schiacciate dal cambio forte: gli ordini all’export scendono ancora, a 46,9. La componente produzione è sceso sotto 50 da settembre, toccando 47 a novembre dal picco di 57,2 di maggio. Il Reuters Tankan ha svoltato dai massimi della primavera ed è coerente con un significativo rallentamento nel 4° trimestre, come anche indicato dalle aspettative del Tankan di settembre (a -2 per il 4° trimestre da 8 per le condizioni correnti). Sapendo però che una parte consistente del rallentamento è legato alla fine degli incentivi fiscali le indicazioni dal lato della produzione sono più rilevanti per veder oltre la volatilità di questo semestre. I dati di ottobre della produzione industriale sono stati migliori del previsto, con una contrazione di -1,8% m/m (consenso: -3,2% m/m, proiezione METI: -3,6% m/m), dopo -1,6% m/m a settembre.

L’output nel 2° semestre del 2010 risente del taglio della produzione nel settore dei beni di consumo durevoli e delle auto, per via della fine degli incentivi fiscali. Le auto vedono un calo di 13,6% m/m, dopo -4,4% m/m; i beni di consumo durevole scendono di 10,2%. Positiva però la variazione per i beni capitali (+1,1% m/m e +4,7% m/m al netto dei trasporti). Inoltre, le proiezioni del METI vedono un incremento di 1,4% m/m a novembre e di 1,5% m/m a dicembre; sulla base delle proiezioni anche il settore auto dovrebbe tornare in positivo da novembre. Se realizzate, le previsioni darebbero luogo a una variazione dell’output di -1,6% t/t nel 4° trimestre, uno scenario meno negativo di quanto atteso, ma con un trend in miglioramento che dovrebbe portare a dati di crescita già dal 1° trimestre del 2011. Un elemento di incertezza è rappresentato dalle scorte: con i dati di ottobre si è registrato un forte aumento del rapporto scorte/fatturato, nonostante il calo delle scorte su base mensile; il rapporto è salito a 117 da 108,8 di settembre: il dato risente del forte calo del fatturato, dovuto alla fine degli incentivi. L’aspettativa delle imprese di ripresa della produzione segnala che il rialzo del rapporto scorte/fatturato è percepito come temporaneo. Alla luce della svolta attesa per la produzione e il fatturato negli ultimi mesi del 2010, gli investimenti fissi dovrebbero restare in crescita (prev. T4: +0,5% t/t), con un rallentamento della dinamica da metà 2010 in poi. Gli investimenti fissi delle imprese dovrebbero crescere del 2,2% nel 2011, un ritmo di poco superiore all’1,8% previsto per il 2010.
L’andamento del credito è ancora contenuto, con una dinamica dei prestiti appena positiva su base tendenziale. Tuttavia l’indagine delle condizioni del credito mostra un ritorno a condizioni espansive e una svolta nella domanda di prestiti.

Il canale estero, che ha guidato l’uscita del Giappone dalla crisi, nell’ultimo trimestre è stato marginale per la dinamica della domanda aggregata (contributo: +0,2pp, contro una media di 2pp nel 1° semestre). Nel 4° trimestre e nella prima metà del 2011, si dovrebbe registrare un rallentamento della dinamica dell’export più marcata rispetto a quella delle importazioni, in parte come risultato dell’apprezzamento persistente del cambio accentuatosi negli ultimi due trimestri. Nelle nostre previsioni, il cambio dovrebbe invertire il trend attuale entro fine anno, tornando a deprezzarsi da metà 2011 in poi, per tornare intorno a 98 a fine 2011. Le importazioni nel 2011 dovrebbero crescere del 5,6% dopo +10,5% previsto per il 2010. Anche le esportazioni dovrebbero rallentare dal boom del 2010 (+25,5% previsto) a +8,4% nel 2011.

In questo quadro di miglioramento congiunturale e di crescita superiore al potenziale (stimato poco sopra lo zero dalla BoJ) qual è lo scenario per l’inflazione? Nonostante una crescita sostenuta (almeno in termini relativi alla storia dell’ultimo ventennio), l’output gap rimane ampio, ma è in chiusura. Nel 2009 l’output gap si era allargato fino a circa -7%, la stima per il 2010 è a -4%. La curva di Phillips si è appiattita notevolmente nell’ultimo decennio1. I trend demografici e la riduzione dello stock di capitale conseguente alla recessione comprimono la dimensione delle risorse inutilizzate prevista per i prossimi anni, contribuendo alla riduzione delle pressioni verso il basso sui prezzi. Nello scenario previsivo della BoJ, l’inflazione potrebbe tornare positiva definitivamente nel corso dell’a.f. 2011. Fino ad aprile la dinamica dei prezzi rimarrà fortemente influenzata dagli effetti transitori dei provvedimenti di politica fiscale. A ottobre il CPI ha registrato un ritorno in territorio positivo (+0,2% a/a) in seguito alla triplicazione delle imposte sulle sigarette (con un effetto sul CPI stimato a 0,28pp su base mensile). Ad aprile usciranno invece gli effetti della riduzione delle tasse scolastiche attuata nel 2010: questo porterà a una spinta verso l’alto sul CPI marcata nel settore servizi. La BoJ stima l’inflazione misurata con il CPI al netto degli alimentari freschi a 0,1% a/a nell’a.f. 2011, in aumento a 0,6% a/a nell’a.f. 2012 . Questa stima prescinde dagli effetti della manovra sulle tasse scolastiche (che influenzano il CPI per circa 0,5pp) su entrambi gli anni. L’aspettativa di inflazione positiva è condivisa dai consumatori, come appare stabilmente dall’indagine presso le famiglie (si veda grafico sotto) e dalle previsioni degli economisti (che vedono un’inflazione stabile poco sopra l’1% per i prossimi 6-10 anni). Il nostro scenario vede un’inflazione modestamente positiva nel 2011 (media annua: +0,5%) dopo -0,8% nel 2010, in accelerazione nel 2012 a +1,3%.

Lo scenario per la crescita e l’inflazione nel 2011-12 è rilevante per le previsioni di politica monetaria. Recentemente si sono intensificate nuovamente le pressioni sulla BoJ per misure più aggressive contro la deflazione ed è stato discusso in Parlamento un disegno di legge che imporrebbe un obiettivo esplicito di inflazione alla Banca centrale. Il passaggio della legge non è scontato, ma in ogni caso non modificherebbe in modo rilevante il comportamento delle Autorità monetarie che già condizionano le misure di stimolo al ritorno dell’inflazione su livelli coerenti con la stabilità dei prezzi di medio-lungo termine definita come CPI “in un intervallo positivo di 2% o più basso”, con il punto centrale dell’intervallo per la maggior parte dei membri del Board “intorno all’1%”2. La previsione di ritorno dell’inflazione vicino alla definizione di stabilità dei prezzi nell’a.f. 2012 segnala un possibile cambiamento di stance della politica monetaria dal 2013 in poi. Al momento questa considerazione non è rilevante, ma alla luce del livello del debito/PIL, sopra il 200%, la possibilità di una svolta sui tassi riporterebbe sotto i riflettori l’insostenibilità della situazione fiscale giapponese.
La spaccatura politica in Parlamento e il calo di popolarità del primo ministro hanno rallentato il processo di budget per l’a.f. 2011. Il Governo vuole mantenere l’indebitamento in linea con quello del 2010 (a 44 trilioni di yen), rendendo difficile l’attuazione di nuove misure. Il Governo intende attuare una riduzione delle imposte sulle società (di circa 5pp) e sta attualmente cercando di reperire la copertura; il METI stima che la riduzione dell’aliquota ridurrebbe le entrate di circa 1 trilione di yen, la Tax Commission stima un calo di 1,2-1,4 trilioni di yen. E’ possibile che il calo delle entrate dalle società venga compensato con l’eliminazione di deduzioni applicate alle imposte sul reddito delle famiglie e sgravi fiscali applicati alle imprese. Attualmente l’aliquota effettiva sul reddito delle imprese in Giappone, al 41% (sui livelli di quella degli Stati Uniti), è fra le più alte dei paesi industrializzati. Il gettito dell’imposta sulle imprese è pari al 6,5% del PIL (circa il 16% delle entrate tributarie). Secondo il modello econometrico del Cabinet Office, una riduzione di 5pp dell’aliquota sulle imprese aumenterebbe il PIL di 0,2% (attraverso uno stimolo agli investimenti fissi di 1,3%); secondo il METI l’effetto cumulato diretto sul PIL dall’aumento degli investimenti in 3 anni sarebbe pari a 1pp, a cui andrebbero aggiunti effetti indiretti pari a 1,6pp in tre anni. Questa stima appare eccessivamente ottimistica: considerando che gran parte della riduzione dell’aliquota dovrebbe essere finanziata con l’eliminazione di altri sgravi e deduzioni, l’effetto netto sul PIL della misura sarebbe probabilmente più vicino a 0,1pp, grazie anche al contenimento del trend di spostamento della produzione all’estero. Nel 2011 non si vedranno segnali di svolta complessiva sulle finanze pubbliche, che però saranno forzati nel 2012 dal ritorno dell’inflazione in territorio positivo.

Conclusioni
Su un orizzonte di uno-due anni l’economia giapponese dovrebbe registrare una crescita discreta nel 2011, con un rientro delle pressioni deflazionistiche, grazie alla crescente esposizione alle economie asiatiche e a una stabilizzazione della dinamica dei consumi. L’insostenibilità del sentiero della finanza pubblica, in un contesto di crescita potenziale vicina a zero anche per via dei trend demografici, rimane un elemento di grave fragilità per lo scenario di medio termine. In assenza di correzioni strutturali, per ora improbabili, dopo il 2012 politica fiscale e politica monetaria potrebbero svoltare simultaneamente con ripercussioni negative anche sulla crescita.