Lo scenario economico giapponese rimane moderatamente positivo, nonostante la contrazione del PIL nel 2° trimestre. La crescita nel 2° semestre 2015 e nel 2016 dovrebbe essere in rialzo grazie a consumi e investimenti privati, spinti da utili societari positivi e dall’espansione del reddito da lavoro.…
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– Il quadro è però soggetto a molti rischi: il rallentamento della crescita di Cina e Asia emergente potrebbe frenare la dinamica di esportazioni e investimenti; il raggiungimento della piena occupazione rende poco efficace lo stimolo monetario; il basso livello della crescita potenziale espone l’economia al rischio di contrazione del PIL in seguito a shock esogeni.
– Prevediamo che la BoJ a fine ottobre annunci un aumento dello stimolo monetario per il 2016, con scarsi effetti sulla crescita ma con implicazioni positive per lo scenario di politica fiscale. L’economia giapponese ha subito una nuova battuta d’arresto nel 2° trimestre, registrando una contrazione di -0,3% t/t, sulla scia del calo della domanda finale domestica privata e della debolezza delle esportazioni nette; la correzione è stata attutita da spesa pubblica e scorte. Al momento queste indicazioni negative appaiono transitorie, ma aumentano la fragilità dello scenario, in un contesto di rischi crescenti dovuti al rallentamento dei paesi asiatici emergenti, e in particolare della Cina. Prevediamo che la crescita torni in territorio positivo dal 3° trimestre in poi, ma sottolineiamo la presenza di rischi verso il basso, che rendono probabile un aumento di stimolo monetario nel 2016. La nostra previsione per il PIL è una variazione annua di 0,7% nel 2015 e 1,4% nel 2016.
Alla base della previsione di moderata ripresa nel 2015-16 c’è l’aspettativa di espansione di investimenti fissi delle imprese e consumi privati, sulla scia di due forze che si sostengono a vicenda: il rialzo dei profitti delle imprese e l’accelerazione della dinamica salariale, spinta da condizioni di eccesso di domanda sul mercato del lavoro. Tuttavia il quadro è caratterizzato da almeno tre importanti elementi di fragilità.
1) Crescita potenziale. Secondo le proiezioni della BoJ, l’output gap dovrebbe essere chiuso a partire dal 2° semestre di quest’anno, e l’economia dovrebbe essere caratterizzata da crescente eccesso di domanda fino a inizio 2017. Pur a fronte di un recente modesto rialzo delle stime, la crescita potenziale del Giappone rimane estremamente bassa, intorno a 0,5%1. Pertanto, shock avversi, in un contesto di crescita strutturalmente bassa, possono trasformarsi in contrazioni con elevata probabilità. Inoltre, con la chiusura dell’output gap, la possibilità di accelerazione della crescita dipende molto di più da interventi strutturali che da politiche pro-cicliche, inclusa la politica monetaria che è inefficace quando l’economia raggiunge il pieno impiego. Per ora le promesse di Abenomics relative alla “terza freccia”, con riforme a sostegno della crescita di medio termine, restano latitanti. La politica monetaria resterà straordinariamente espansiva e potrebbe ampliare lo stimolo nel 2016: ma gli effetti dei contributi della BoJ si sentiranno più che altro in termini di allentamento dei rischi per la politica fiscale e di sostegno alla dinamica dei prezzi, che di supporto alla crescita.
2) Finora l’accelerazione dei profitti delle imprese, che dovrebbe essere una colonna della crescita nel 2015-16, non si è trasformata in una solida ripresa degli investimenti. Il manifatturiero è supportato dal deprezzamento del cambio grazie al miglioramento delle ragioni di scambio, ma anche frenato dall’aumento dei costi delle materie prime. L’andamento dei profitti mostra una situazione nettamente migliore per il settore dei servizi, che contribuisce però in misura più contenuta alla crescita degli investimenti fissi. Le imprese finora non hanno aumentato la spesa in conto capitale in misura significativa anche per via dell’incertezza sulla domanda finale: lo faranno da ora in poi, mentre rallenta la domanda asiatica?
3) La dipendenza dalla domanda delle economie asiatiche espone la crescita giapponese ad ampia incertezza e al rischio di rallentamento significativo. E’ vero che in parte questi rischi sono moderati dall’aumento del commercio con gli USA, come si è visto nella prima parte di quest’anno. Tuttavia una crescita mondiale poco variata nel 2016 implica il persistere di un contributo negativo delle esportazioni nette giapponesi, nonostante il sentiero di ulteriore deprezzamento dello yen, con rischi verso il basso se la Cina non riaccelererà in tempi rapidi.
Scenario 2015-16. Il quadro per l’economia giapponese nei prossimi trimestri è di crescita moderata, pur in presenza dei rischi elencati sopra. I consumi dovrebbero riprendersi, ed espandersi fino a inizio 2017, prima del prossimo shock fiscale (imposta sui consumi da 8% a 10% ad aprile 2017). La debolezza del 2° trimestre dovrebbe essere stata accentuata dal clima e da modifiche al calendario dei saldi stagionali: dal 3° trimestre in poi il mercato del lavoro dovrebbe tornare a svolgere un ruolo trainante, con il continuo calo del tasso di disoccupazione, l’aumento dell’occupazione, dei salari e del reddito da lavoro (v. figg. 4 e 5). La previsione è di variazione di -0,6% nel 2015 (effetto trascinamento del 2014) e di 1,6% nel 2016.
Gli investimenti fissi delle imprese dovrebbero essere in crescita di 1,3% nel 2015 e di 1% nel 2016. La recente indagine del Ministry of Finance2 mostra profitti in solida crescita a metà 2015 (v. fig. 3), ma indica condizioni meno brillanti nei prossimi trimestri per le condizioni economiche, per la spesa in conto capitale e per gli utili, segnalando che la dinamica degli investimenti fissi dovrebbe essere positiva ma contenuta.
Il canale estero dovrebbe dare ancora un contributo modestamente negativo alla crescita a fine 2015 e nel 2016, soggetto a rischi particolarmente elevati alla luce dell’incertezza sull’espansione della Cina e del resto dell’Asia emergente. Nel 2014, sul totale dell’export giapponese, le esportazioni verso la Cina erano il 18,3%, quelle verso l’Asia ex-Cina il 35,7% e quelle verso gli USA il 18,7% (v. fig. 6). Un significativo indebolimento della crescita in Asia potrebbe essere solo parzialmente compensato dalla solidità della crescita americana (v. fig. 7), considerando anche la stabilizzazione del cambio effettivo dello yen (v. fig. 8). Le esportazioni sono previste in crescita di 2,7% nel 2015 e di 4,2% nel 2016; le importazioni dovrebbero crescere di 0,9% nel 2015 e di 3,6% nel 2016. L’inflazione al netto degli alimentari freschi è intorno a zero (v. fig. 9) e la BoJ prevede stabilità “per il momento”. I prezzi dell’energia contribuiscono alla stagnazione dell’inflazione. Anche se l’obiettivo della BoJ rimane sul “core giapponese”; la Banca centrale ora segue anche l’indice al netto di alimentari ed energia. Le nostre previsioni restano di inflazione vicina a zero fino a inizio 2017, aumentando la probabilità di maggiore stimolo monetario nel 2016. Il nostro scenario centrale è che la BoJ a fine ottobre annunci un incremento della variazione annua della base monetaria nel 2016. Con maggiori acquisti, la BoJ non dovrebbe contribuire in modo significativo alla crescita, ma ridurrebbe ancora i rischi di aumento del premio al rischio sui JGB grazie all’ulteriore rialzo dei titoli nel portafoglio della Banca centrale (v. figg. 11 e 12).
La politica fiscale mantiene come obiettivo il consolidamento dei conti pubblici, con l’obiettivo di un avanzo primario entro il 2020. Il Primo Ministro ha annunciato che nell’a.f. 2016 l’imposta sugli utili delle imprese verrà ridotta di 3,3pp. La politica fiscale nel 2016 dovrebbe essere modestamente restrittiva, lasciando alla BoJ il compito di stimolare la crescita di breve termine. La politica monetaria resta super-espansiva e prevediamo un aumento di stimolo per il 2016.
1 V. BoJ, Outlook for Activity and Prices, aprile 2015, https://www.boj.or.jp/en/mopo/outlook/gor1504b.pdf.
2 V. http://www.mof.go.jp/english/pri/reference/bos/e1c2702.htm
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