Il rallentamento, più marcato delle attese, dell’inflazione negli ultimi due mesi, unitamente all’apprezzamento del cambio effettivo, hanno alimentato timori di deflazione nella zona euro….
Stimiamo che l’inflazione rimarrà poco al di sopra dell’1,0% anche nel 2014-15, ma continuiamo a ritenere che il rischio di deflazione per l’area sia contenuto. L’output gap rimarrà ampio ma dovrebbe cominciare a chiudersi da metà 2014, il costo del lavoro è si frenato dalla Periferia, ma potrebbe accelerare al Centro ed in particolare in Germania. Inoltre, ci aspettiamo che il tasso di cambio effettivo si deprezzi di circa il 3% nei prossimi 12 mesi limitando le pressioni verso il basso sulla dinamica dei prezzi al consumo. La bassa inflazione va comunque contrastata dal momento che potrebbe rendere il processo di ribilanciamento all’interno dell’area euro più oneroso.
L’inflazione area euro ha frenato a ottobre a 0,7% da un precedente 1,1% mentre il consenso era per una lettura stabile. L’inflazione core è calata di due decimi a 0,8%, a fronte di attese di aumento di un decimo. Nella storia dell’unione monetaria, l’inflazione core è stata così bassa solo nel febbraio 2010. La sorpresa di ottobre è spiegata da cali più marcati del previsto in Spagna (-0,1% da +0,3%, Consenso: +0,3%) e Italia (0,8%, da +0,9%, il Consenso era per un aumento a +1,2%, per effetto del rincaro dell’IVA) per lo più dovuti alla dinamica di energia e alimentari freschi. In Italia ha frenato più del previsto anche l’inflazione core ed in particolare i prezzi delle comunicazioni (-4,5% m/m) e dei servizi ricettivi e di ristorazione. Anche in Germania l’inflazione è calata più delle attese a ottobre (1,3% da un precedente 1,6%, Consenso: 1,5%), per effetto di una correzione più marcata del previsto sia delle componenti volatili che dei prezzi dei pacchetti vacanze. In Francia, l’inflazione è rallentata di tre decimi a 0,7%, in linea con le attese.
Il calo dell’inflazione nel 2013 è spiegata dalle componenti volatili, ma anche dal core
In media 2013, l’inflazione dovrebbe chiudere all’1,4% dal 2,5% del 2012. Le stime di Consenso nel corso di quest’anno sono state progressivamente riviste al ribasso (settembre 2012: 1,8%, giugno 2013: 1,5%, settembre 2013: 1,4%). Episodi di brusco rallentamento dell’inflazione area euro si sono già verificati dall’inizio dell’unione monetaria. Nel luglio del 2009, l’inflazione ha frenato a -0,7% da +4,1% di un anno prima, ma in quell’occasione il rallentamento era quasi interamente spiegato dallo shock sui prezzi petroliferi causato dalla recessione globale. Nell’ultimo anno, il calo dell’inflazione è spiegato ancora in larga misura dalla componente energia (55%), ma il rallentamento dell’inflazione core ha contribuito per un buon 26% a fronte di un 5% nel 2009. La dinamica dell’inflazione core, al netto di energia, alimentari e tabacchi, ha frenato in particolare negli ultimi sei mesi (0,8% a ottobre dall’1,3% di giugno scorso). La dinamica sottostante dei prezzi al consumo, al netto del contributo di prezzi
amministrati e tasse – quella che si definisce inflazione ciclica – è calata a 0,6% a ottobre.
La dinamica dei prezzi ciclici ha frenato più nella Periferia che al Centro ed è in territorio negativo in Grecia, Irlanda e Portogallo. In Spagna, la dinamica ciclica è tornata in territorio positivo per effetto di un aumento dei prezzi amministrati a settembre dopo circa un anno in calo, ma non escludiamo si tratti solo di un fenomeno temporaneo. Le nostre stime sono di un ulteriore rallentamento dell’inflazione in Spagna (in parte per effetto del venir meno dalla dinamica annuale del rialzo dell’IVA di settembre 2012 che aveva spinto vero l’alto la dinamica 2013), ma di risalita in Grecia, Portogallo e Irlanda. In Italia, l’inflazione è attesa aggirarsi in media all’1,5% dal momento che il rialzo dell’IVA di ottobre avrà un impatto di circa due decimi sulla dinamica 2014. Come può vedersi dalla Tabella 1, il rallentamento dell’inflazione sembra
dunque riflettere un ribilanciamento della dinamica dei prezzi al consumo all’interno dell’area euro. Tuttavia, non è chiaro quanto il calo dell’inflazione nella Periferia sia dovuto a shock dal lato dell’offerta, ovvero a recuperi di competitività tramite riduzione di costi e salari e moderazione dei prezzi associati alla deregolamentazione nel mercato dei prodotti. In Spagna, la riforma del mercato del lavoro di febbraio 2012 ha innescato un calo dei salari nell’industria negli ultimi dodici mesi. In Portogallo e Grecia i salari sono in calo da oltre due anni. Ma è assai probabile che molto del rallentamento dei prezzi core sia dovuta alla debolezza della domanda interna ed in particolare dei consumi privati.
I timori di deflazione ci sembrano eccessivi, anche se i rischi per la dinamica dei prezzi al consumo sono verso il basso
La sorpresa sull’inflazione a ottobre, unitamente all’apprezzamento del tasso di cambio effettivo tra giugno e ottobre (+1,3%) ha innescato timori di deflazione nella zona euro. La BCE ha giustificato ufficialmente il taglio del refi e del tasso di rifinanziamento marginale di 25 punti base, proprio con la sorpresa sull’inflazione e data l’aspettativa che la dinamica dei prezzi al consumo rimarrà bassa, significativamente al di sotto del 2%, per un periodo “prolungato” di tempo. La BCE quantificherà quanto prolungato sarà il periodo di inflazione bassa, con la pubblicazione delle stime di inflazione per il 2015 a dicembre prossimo.
Abbiamo rivisto la stima d’inflazione per il prossimo anno all’1,2% da un precedente 1,5% (stima di settembre 2013). La revisione incorpora per lo più l’effetto meccanico della sorpresa di ottobre, anche se ci aspettiamo un ulteriore rallentamento della dinamica core fino a 0,6% di qui a metà 2014. Prevediamo che l’inflazione resti (1,3%-1,4%) ancora più vicina all’1,0% che non al 2,0% anche nel 2015. Continuiamo a ritenere che i rischi per la dinamica dei prezzi al consumo siano più verso il basso che non bilanciati almeno fino a fine 2014, ma i timori di deflazione ci sembrano eccessivi, quanto meno per la media area euro.
Le ipotesi di fondo alla base delle nostre stime sono di solo lieve aumento del prezzo del petrolio nel 2014, a 111 dollari a barile (da 109 dollari) nel 2013 e di un deprezzamento del cambio euro/dollaro a 1,29 dal 1,32 stimato in media per il 2013. Nel corso del 2015 il prezzo del petrolio in euro è previsto circa stabile sui livelli del 2014.
Cominciamo con il dire che ci aspettiamo un deprezzamento del cambio effettivo di circa il 3% nei prossimi dodici mesi, dal momento che l’inizio del tapering dovrebbe togliere parte delle pressioni sull’euro. Il deprezzamento del tasso di cambio dovrebbe contribuire a limitare le pressioni verso il basso sulla dinamica dei prezzi al consumo. Si ricorda che l’impatto di un apprezzamento/deprezzamento del cambio effettivo del 5% determina una risposta dell’inflazione di 0,7% dopo due anni secondo i modelli BCE.
L’indice PMI dei prezzi pagati per il manifatturiero a ottobre è salito a 51, da 48 a maggio e suggerisce che le pressioni al ribasso dovrebbero essersi esaurite. Anche le attese di prezzo derivate dall’indagine della Commissione Europea evidenziano che il rallentamento dei prezzi a monte dovrebbe essere alle spalle.
I rischi derivano dalla dinamica dell’inflazione core
Date le nostre previsioni di rialzo limitato dell’energia nei prossimi due anni, e a meno di sorprese dai prezzi degli alimentari, il vero nodo per la dinamica dei prezzi al consumo è rappresentato da quanto ancora l’inflazione core può calare, in particolare nella periferia.
Durante la recessione del 2008-09, l’inflazione headline ha toccato un minimo a marzo 2009, mentre l’inflazione core ha continuato a rallentare fino al febbraio del 2010. Questo perché la dinamica sottostante tende a reagire con ritardo al rallentamento del ciclo. La relazione tra variazione dell’inflazione core e misure di eccesso di offerta nell’economia rimane piuttosto controversa.
Nel bollettino BCE di novembre 2013 è incluso un focus sulla relazione tra risorse inutilizzate nell’economia e dinamica dei prezzi al consumo o curva di Phillps per la zona euro (si veda il Bollettino di Novembre 2013, Box 2 pagg. 92-94). Il focus riafferma le conclusioni del bollettino di gennaio 2011, in cui si indicava che la risposta dell’inflazione area euro alla capacità inutilizzata nell’economia è piuttosto contenuta a meno di ampie variazioni dell’output gap. Lan BCE nota che il coefficiente della curva di Phillips si è finanche ridotto dopo la crisi. In generale, la BCE valuta che le variabili di slack (output o scostamento della disoccupazione dal NAIRU o misure basate sulle indagini congiunturali come il grado di utilizzo della capacità produttiva) apportano solo un limitato miglioramento rispetto a un modello auto-regressivo nello spiegare la dinamica di salari e prezzi.
Tra le spiegazioni della scarsa risposta dell’inflazione area euro all’output gap, la BCE indica il fatto che politiche monetarie più credibili e un obiettivo, più o meno esplicito, di inflazione di medio periodo, hanno contribuito a mantenere sotto controllo la dinamica inflazionistica, rendendo più piatta la curva di Phillips. La BCE non trascura l’effetto dell’aumento di tasse e prezzi amministrati sul calo dell’inflazione in risposta al ciclo, ma conclude che principalmente la risposta blanda dell’inflazione è dovuta al permanere di rigidità nominali verso il basso di salari e costi; ciò impedisce un ulteriore miglioramento di competitività all’interno della zona euro. Le conclusioni del focus del bollettino di novembre sembrano indicare che la BCE ritiene che i rischi verso il basso per la dinamica inflazionistica siano limitati e che sono necessarie ulteriori riforme strutturali per determinare un aggiustamento più significativo dei salari e recuperi di competitività nella periferia.
Condividiamo la posizione della BCE sul fatto che il rischio di deflazione per l’Eurozona rimane contenuto. In un’ottica di previsione, il grosso del peggioramento del mercato del lavoro dovrebbe essere alle spalle e l’output gap dovrebbe cominciare a chiudersi in media dalla seconda metà di quest’anno. I salari al Centro ed in particolare in Germania potrebbero tornare a crescere intorno al 2,6%-2,8% dalla seconda metà del 2014, dal momento che il tasso dib disoccupazione in Germania è al livello strutturale. Dunque le pressioni verso il basso sulla dinamica dei prezzi core dovrebbero progressivamente rientrare.
Tuttavia, non ci sentiamo di escludere rischi verso il basso per la dinamica dei prezzi al consumo, dal momento che la risposta dell’inflazione ciclica all’output gap potrebbe essere più ampia di quanto suggeriscano i modelli, in particolare nei Paesi della periferia. Un rudimentale esercizio di stima2 suggerisce che nel periodo 1998-2013 la variazione ritardata di tre periodi dell’output gap e la variazione del tasso di cambio effettivo ritardata di quasi due anni spiegano solo il 30% della varianza dell’inflazione core, ma il potere esplicativo dell’output gap aumenta sensibilmente (36%) nel caso in cui l’inflazione è depurata dal contributo dei prezzi amministrati.
Va tenuto conto del fatto che nella storia dell’unione monetaria non si hanno episodi in cui l’output gap è stato altrettanto ampio e per un periodo di tempo così esteso come tra il 2010 ed il 2014. Nella periferia, l’output gap derivato dall’aggregazione delle stime OCSE per Portogallo, Irlanda, Spagna, Grecia e Italia, è negativo dal 2008 e nel 2014 potrebbe rimanere circa invariato rispetto a quest’anno. Il costo del lavoro orario ha frenato allo 0,9% a/a nel giugno 2013 dall’1,8% del 2012 e dal 2,2% del 2011. Va inoltre considerato che le riforme volte a sganciare i salari dall’inflazione varate negli ultimi anni in Portogallo, Spagna e Grecia mostreranno gli effetti sulla dinamica salariale con ritardo.
In conclusione, la nostra valutazione è che l’inflazione area euro rimarrà più vicina all’1% che al 2% anche nei prossimi due anni, frenata dalla dinamica dei prezzi core almeno fino a metà 2014. Il rischio di deflazione nella media area euro rimane contenuto. Tuttavia, non escludiamo che l’inflazione possa sorprendere verso il basso nella Periferia data l’ampiezza dell’output gap e la moderazione del costo del Paesi molto dipenderà dal ritorno a tassi di crescita positivi non solo per il PIL, ma anche per la dinamica della domanda interna.
La bassa inflazione va comunque contrastata, ma l’azione della BCE è sufficiente?
La bassa inflazione va comunque contrastata, dal momento che potrebbe rendere il processo di ribilanciamento degli squilibri interni e di deleveraging più oneroso, come del resto ha indicato Draghi nell’ultima conferenza stampa. Con un’inflazione bassa, i debitori sono tipicamentevantaggiati. Con una crescita nominale più bassa il rapporto debito/PIL scende meno rapidamente a meno di un calo più che proporzionale dei tassi d’interesse. Con un’inflazione bassa i profitti delle imprese tendono ad azzerarsi con effetti negativi sulle decisioni di investimento. Come abbiamo argomentato nel Weekly Economic Monitor dello scorso 8 novembre, l’estensione dell’assegnazione piena fino a luglio 2015, più del taglio del refi, ha contribuito a imprimere una spinta verso il basso alla struttura dei tassi di mercato monetario e dei rendimenti obbligazionari a più lungo termine. Ma non è chiaro se l’impulso di politica monetaria si trasmetterà anche ai costi di finanziamento di imprese e famiglie. La BCE ha dichiarato di essere pronta ad utilizzare tutti gli strumenti disponibili nel caso di ulteriori sorprese verso il basso. Con il tasso sui depositi a zero, la BCE dovrà ricorrere a strumenti non convenzionali per aumentare la base monetaria. Ricordiamo che con l’assegnazione piena nelle aste di rifinanziamento la BCE ha perso il controllo della base monetaria e negli ultimi mesi, con la restituzione di fondi dalle aste triennali, il bilancio della BCE si è significativamente ridotto.
Tale riduzione riflette in parte un miglioramento sistemico ovvero la graduale normalizzazione del mercato interbancario. Come abbiamo più volte ripetuto, nel caso in cui il callo dell’eccesso di riserve sistemico (169 mld di euro il 14 novembre) verso la soglia “indicativa” di 100 miliardi di euro la BCE dovesse innescare un movimento più significativo dell’EONIA, la BCE potrebbe annunciare una o più aste annuali. Pensiamo sia probabile che un’altra asta lunga di durata almeno annuale sarà annunciata entro marzo 2014, per poi effettuare l’operazione entro l’estate in modo da smussare il salto di liquidità associato al venire a scadenza dei fondi triennali.
Ma con un’altra operazione a medio lungo termine, saranno ancora le banche a decidere ancora quanta liquidità in eccesso vi sarà nel sistema.
Solo con un programma acquisto di titoli a tempo indeterminato la Fed e, più di recente, la BOJ sono riuscite ad aumentare significativamente la base monetaria e a risollevare le attese d’inflazione. Praet, capo economista della BCE e membro del comitato esecutivo, non ha escluso un programma di acquisto titoli nel caso in cui un ulteriore taglio dei tassi ed un calo del tasso sui depositi in territorio negativo, unitamente a nuove aste a più lungo termine, non fossero sufficienti a garantire il rispetto del mandato di stabilità dei prezzi nel medio periodo. Tuttavia, sappiamo che l’avvio di un programma di acquisto titoli sul mercato secondario sarebbe assai controverso e difficilmente troverebbe un consenso sufficientemente ampio all’interno del Consiglio.
Gli analisti finanziari che hanno predisposto la presente ricerca, i cui nomi e ruoli sono riportati nella prima pagina del documento dichiarano che: Le opinioni espresse sulle società citate nel documento riflettono accuratamente l’opinione personale, indipendente, equa ed equilibrata degli analisti; Non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse.
Comunicazioni importanti
La presente pubblicazione è stata redatta da Intesa Sanpaolo S.p.A. Le informazioni qui contenute sono state ricavate da fonti ritenute da Intesa Sanpaolo S.p.A. affidabili, ma non sono necessariamente complete, e l’accuratezza delle stesse non può essere in alcun modo garantita. La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, ed a titolo meramente indicativo, non costituendo pertanto la stessa in alcun modo una proposta di conclusione di contratto o una sollecitazione all’acquisto o alla vendita di qualsiasi strumento finanziario. Il documento può essere riprodotto in tutto o in parte solo citando il nome Intesa Sanpaolo S.p.A.
La presente pubblicazione non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti ai quali si rivolge. Intesa Sanpaolo S.p.A. E le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato hanno la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi materiale sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della clientela. Intesa Sanpaolo S.p.A. e le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato possono occasionalmente assumere posizioni lunghe o corte nei summenzionati prodotti finanziari.
Normal 0 14 MicrosoftInternetExplorer4
Iscriviti alla Newsletter di Investment World.it
