Italia: aspettando una ripresa degli investimenti

Vi sono segnali, ancora non confermati dai dati di contabilità nazionale, di un possibile recupero per gli investimenti delle imprese in macchinari e attrezzature. Il traino resta l’export, ma si nota di recente anche un rimbalzo dai minimi…

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degli ordini dall’interno. In prospettiva, la ripresa degli investimenti verrà dal miglioramento della posizione finanziaria delle imprese in un contesto in cui il consolidarsi delle aspettative di ripresa della domanda determinerà l’esigenza di sostituire il capitale obsoleto, e di ricostituire un livello adeguato di scorte via via che si rafforza il recupero per le vendite; tuttavia, la ripresa sarà lenta e  di entità modesta in quanto il basso grado di utilizzo degli impianti, la fragile situazione finanziaria di molte imprese e l’incertezza ancora gravante sullo scenario manterranno cauto l’atteggiamento della maggior parte delle aziende.
La spesa in conto capitale delle aziende appare cruciale nel rendere meno fragile e incerto lo scenario congiunturale italiano, consolidando i segnali di ripresa visti almeno nell’industria negli ultimi mesi. In effetti, nel nostro scenario (e in quello di quasi tutti i previsori) gli investimenti fissi lordi rappresentano il maggiore driver della ripresa nel biennio 2014-15. Nel nostro scenario, gli investimenti sono l’unica componente di domanda domestica a crescere più del PIL nell’anno in corso, stimiamo di circa l’1%.

Scegliamo di concentrare la presente analisi sulla parte più  core degli investimenti, ovvero la spesa delle imprese in macchinari e attrezzature. Tale capitolo non ha ancora dato evidenti segnali di ripresa dai dati di contabilità nazionale: il 4° trimestre 2013 è stato il decimo consecutivo di contrazione (e per trovare una crescita significativa in termini congiunturali occorre risalire al 2010), e il sorprendente calo del PIL a inizio 2014 non suggerisce un’inversione di tendenza all’inizio dell’anno in corso. In  pratica, dal 2007 abbiamo avuto solo un breve periodo di crescita degli investimenti in macchinari e attrezzature, quello tra la metà del 2009 e tutto il 2010. Ciò ha fatto sì che il peso sul PIL toccasse un minimo storico al 6,5% a fine 2013 (visti i minimi raggiunti anche dalle costruzioni, gli investimenti totali stazionano anch’essi attorno ai minimi poco sopra il 17% del PIL).

Diversi segnali incoraggianti di natura microeconomica sono giunti nell’anno in corso in merito a una possibile ripresa degli investimenti in macchinari, anche dal mercato interno, in particolare da numerosi comparti associati a Federmacchine: rispetto allo stesso periodo dello scorso anno, nel 1° trimestre i robot di Ucimu hanno registrato un quasi raddoppio degli ordini interni, un record da due anni e mezzo (e un +15% delle commesse totali); i macchinari per il packaging monitorati da Ucima un aumento dei ricavi in Italia del 20,5%; i contratti domestici legati al meccanotessile di Acimit un balzo del 22% (massimo da tre anni, dopo cinque trimestri consecutivi in rosso); le commesse interne della  filiera del legno secondo il sondaggio Acimall una crescita del 7,9% (a fronte di un calo dell’1,5% dell’export; +0,7% gli ordini totali); i macchinari che fanno riferimento al settore oil&gas hanno fatto segnare secondo Assofluid una crescita del fatturato domestico del 9,9%; anche l’indagine degli associati Acimga è improntata a ottimismo in quanto solo il 22% degli intervistati vede una domanda interna in calo nel 2° trimestre, mentre il 39% vede un miglioramento.
Il traino arriva sempre dall’estero, ma la maggiore tonicità del mercato domestico per macchinari e attrezzature è visibile anche dalla ripresa negli acquisti da altri paesi. Le esportazioni totali nei primi 3 mesi dell’anno sono aumentate dell’1,5% rispetto allo stesso periodo dell’anno scorso, quelle di beni strumentali del 5,5%. In particolare, il comparto dei macchinari e attrezzature nei primi tre mesi dell’anno ha contribuito per circa  la metà dell’1,5% messo a segno dall’export (i maggiori contributi, per tre decimi l’uno, vengono dalle vendite verso gli Stati Uniti e le Economie Dinamiche Asiatiche; da notare invece il calo verso OPEC, Russia e India). È il maggiore contributo settoriale dopo quello dei mezzi di trasporto. Per quanto riguarda l’import, se le importazioni totali nel 1° trimestre sono calate del 3,4% rispetto allo stesso periodo dell’anno scorso, viceversa quelle di beni strumentali sono aumentate di 0,9% (e l’import di macchinari e attrezzature nello stesso periodo ha dato un contributo positivo di 0,4% alla crescita delle importazioni).
Il minore pessimismo sulle commesse dall’interno è ben visibile dall’andamento delle indagini di fiducia delle imprese che, in misura più marcata per i produttori di beni strumentali che per il resto dell’economia, mostrano che sì gli ordini dall’estero restano trainanti ma sembra in corso un’inversione di tendenza anche per gli ordinativi dal mercato domestico.
C’è da tener presente che il valore segnaletico delle indagini e la loro affidabilità nel prevedere i dati reali di PIL e produzione appare di recente messa in dubbio da possibili distorsioni del campione. Almeno tre potrebbero essere i  caveat a riguardo: 1) l’accelerazione nel ritmo dei fallimenti di impresa potrebbe distorcere in parte il campione delle imprese rispondenti (mentre ha evidentemente un impatto sulle quantità prodotte); 2) il mondo delle micro imprese, quello meno rappresentato nelle  survey, fatica a uscire dalla recessione assai più rispetto alle imprese medie e grandi; 3) la media o mediana delle risposte ai sondaggi potrebbe nascondere code negative nella distribuzione, in relazione all’andamento particolarmente negativo di alcuni comparti o aziende, potenzialmente in grado di avere un effetto assai più apprezzabile sull’output. 

Esaminiamo ora nel dettaglio quali siano le determinanti della spesa in conto capitale delle aziende, cercando di evidenziarne l’andamento recente al fine di fare delle congetture circa la possibile evoluzione futura degli investimenti nell’attuale ciclo. Le determinanti degli investimenti possono essere riassunte in quattro gruppi:
1)  Fattori dal lato della domanda;
2)  Fattori dal lato dell’offerta;
3)  Fattori legati alla posizione di bilancio delle aziende (a metà strada tra i due punti precedenti, o meglio che dipendono sia da fattori di domanda che di offerta);
4)  Fattori di policy.
In prima battuta, la spesa in conto capitale delle aziende è determinata dalle aspettative circa l’andamento futuro della domanda. A tal riguardo, notiamo che la variazione annua degli investimenti in macchinari e attrezzature manifesta un’elevata correlazione positiva con le aspettative sull’economia secondo l’indagine rilevata dall’Istat presso le imprese manifatturiere.
Anche le  attese di consenso circa l’andamento del PIL nei 12 mesi successivi (desunta dalle previsioni sul PIL nell’anno corrente e nell’anno successivo dei previsori interpellati da Consensus Forecast) sembra essere una importante determinante degli investimenti. Indicazioni di breve termine in tal senso i possono trarre anche dalle  indicazioni sugli ordini nel dettaglio dell’indagine PMI Markit nel settore manifatturiero.
Proprio l’analisi della correlazione degli investimenti con le valutazioni delle imprese sugli ordinativi mostra che la spesa in conto capitale sembra maggiormente legata alla  domanda dall’estero che non a quella dell’interno. In effetti, gli investimenti totali possono essere attivati dalla domanda dall’estero, e il miglioramento del margine di profitto delle imprese esportatrici può tradursi anche in maggiori investimenti finalizzati al mercato domestico. Anzi la domanda estera sembra anticipare l’evoluzione degli investimenti. In effetti, la domanda mondiale rivolta all’Italia (definita come media ponderata dell’import dai vari  trading partner prendendo come pesi le quote di mercato dell’Italia) sembra anticipare con un lead di 2 trimestri l’evoluzione della spesa in conto capitale delle imprese italiane. In tal senso, l’andamento attuale e l’evoluzione prevedibile della domanda mondiale verso l’Italia (che non è attesa accelerare sensibilmente rispetto al 4,4% di fine 2013) è coerente con un arresto nella contrazione della spesa in conto capitale ma non con un significativo recupero.

Veniamo ora all’analisi dei fattori dal lato dell’offerta, e dell’interazione tra questi e le variabili di domanda. I fattori dal lato dell’offerta sono fondamentalmente due e riguardano l’esistenza di eventuali vincoli (o facilitazioni) agli investimenti in merito ai temi della capacità produttiva e del credito bancario.
Innanzitutto, la  capacità produttiva può essere misurata da due variabili: le misure di capacità produttiva tratte dalle indagini di fiducia delle imprese e il grado di utilizzo degli impianti. Anche il livello degli investimenti o dello stock di capitale rispetto al PIL sono tipicamente indicatori di sovra o sotto dimensionamento del capitale, da cui eventualmente l’esigenza di sostituire il capitale obsoleto, espandere la capacità produttiva o ridurre la spesa in conto capitale in risposta
a problemi di eccesso di investimenti. Oggi tutti questi indicatori (capacità produttiva, grado di utilizzo degli impianti, livello del capitale o degli investimenti in rapporto al PIL) sono in prossimità dei minimi storici. Ciò da un lato potrebbe segnalare, dopo diversi anni di contrazione della spesa per investimenti sul PIL, che una parte dello stock di capitale potrebbe essere divenuta obsoleta, determinando un’esigenza di rinnovo della capacità produttiva e dunque innescando investimenti di sostituzione. D’altro canto però, il basso grado di utilizzo degli impianti (in altri termini, l’ampio  stock di capitale inutilizzato) lascerebbe presumere che sia presto per vedere investimenti finalizzati all’espansione della capacità produttiva.  
L’analisi delle serie a disposizione per il caso italiano mostra un’elevata correlazione tra la variazione annua degli investimenti da una parte e grado di utilizzo degli impianti/capacità produttiva dall’altra. Da notare che, contrariamente a quanto si potrebbe pensare,  non vi è evidenza di un anticipo delle variabili dal lato dell’offerta rispetto all’evoluzione degli investimenti. Ciò significa che investimenti e grado di utilizzo degli impianti possono cominciare a migliorare simultaneamente: non è necessario attendersi un maggiore utilizzo degli impianti prima di vedere una ripresa per gli investimenti, e anzi un rimbalzo della spesa in conto capitale può partire prima di quello evidenziato dal grado di utilizzo (dall’analisi delle serie si riscontra un anticipo di un trimestre). In ogni caso, il lieve rimbalzo dai minimi mostrato di recente da grado di utilizzo e capacità produttiva è coerente con un’ulteriore attenuazione del ritmo di contrazione degli investimenti in macchinari, ma non con una significativa ripresa. Ciò segnala che  si tratta di un freno da non  sottovalutare all’attività di investimento delle imprese. D’altra parte, le variabili dal lato dell’offerta sembrano almeno giustificare l’aspettativa di una ripresa degli investimenti, se non in termini assoluti, almeno in rapporto al PIL (da notare al riguardo che la capacità produttiva anticipa con un  lead di un anno l’andamento degli investimenti in macchinari in rapporto al PIL).

Più precisamente, l’andamento della spesa delle imprese per investimenti, o semplicemente della produzione, non dipende solo dalla domanda (attesa) o dall’offerta, ma dall’interazione tra le due. In tal senso, le stesse variabili indicate prima (grado di utilizzo degli impianti e capacità produttiva) possono essere interpretate come segnali di eccesso o carenza di offerta (rispetto alla domanda). Tipicamente, le indicazioni di breve termine in tal senso arrivano dal ciclo delle scorte:
in presenza di un eccesso di offerta e dei primi segnali di ripresa della domanda finale, le imprese potrebbero decidere, anziché aumentare il livello di produzione (o, in senso lato, di investimenti), di utilizzare lo  stock invenduto (e/o di utilizzare maggiormente gli impianti esistenti). Attualmente siamo in una fase in cui vi sono chiari segnali, almeno nel settore manifatturiero, di un’eccedenza degli ordini ricevuti rispetto al livello “normale” delle giacenze di magazzino. Tuttavia, come visibile dal  rapporto produzione/fatturato sui minimi,  le imprese sembrano essere rimaste molto caute, evitando di adeguare il livello dell’output e attingendo dunque ai magazzini (che perciò restano sottodimensionati). Solo in una seconda fase, se i segnali di ripresa verranno confermati, le imprese, evidentemente sinora non convinte della sostenibilità del recupero congiunturale in atto, potrebbero aggiustare al rialzo i livelli di produzione e investimento.

L’altra variabile significativa dal lato dell’offerta è quella legata al  credito bancario. A tal proposito, due sono gli aspetti da considerare: la disponibilità e il costo del credito. In merito alla prima, la variabile che risulta più correlata alla crescita degli investimenti è quella delle condizioni di credito applicate dalle banche alle imprese, misurata dalla percentuale netta di banche che, secondo i risultati per l’Italia dell’Indagine sul Credito Bancario della BCE, hanno irrigidito i criteri applicati per l’approvazione di prestiti e l’apertura di linee di credito a favore delle imprese negli ultimi tre mesi o si aspettano di farlo nei successivi tre mesi. Le condizioni del credito correnti sembrano anticipare di un trimestre, e quelle attese di due, l’andamento della spesa in conto capitale delle imprese. Al momento, le condizioni del credito attuali (e ancor più quelle attese), che si vanno facendo via via meno restrittive, non sembrano rappresentare un ostacolo all’espansione degli investimenti; d’altra parte non sembrano nemmeno coerenti con un “boom” della spesa in conto capitale.

Infatti,  le condizioni del credito praticate alle piccole e micro imprese potrebbero essere significativamente più sfavorevoli di quelle che emergono dall’Indagine sul Credito Bancario. Per ora, l’Indagine suggerisce sì un’espansione della domanda di credito da parte delle imprese, ma le motivazioni prevalenti sono diverse  dall’attivazione di nuovi investimenti, e riguardano principalmente la ristrutturazione del debito esistente e l’aumentato fabbisogno di capitale circolante.

L’altra variabile da considerare è il costo del credito bancario. A tal riguardo notiamo che: 1) il calo dei tassi ufficiali della BCE (e dei rendimenti sui titoli governativi) non si è tradotto in una flessione dei tassi sui prestiti alle imprese (anzi il divario è sui massimi); 2) il tasso sui prestiti alle imprese è più alto che negli altri Paesi dell’Eurozona (ha di recente superato quello spagnolo); 3) il tasso sui prestiti in termini reali, visto il recente calo dell’inflazione, è sui massimi. Peraltro, dall’analisi delle serie storiche e della loro correlazione con gli investimenti risulta che: 1) gli investimenti appaiono più legati ai tassi nominali che a quelli reali (sembra esserci al riguardo una sorta di “illusione monetaria” da parte delle  imprese); 2) l’evoluzione dei tassi sui prestiti sembra anticipare (di 3 trimestri) quella degli investimenti; 3) nel contesto attuale, il livello dei tassi sembra coerente con un’espansione solo moderata della spesa in conto capitale delle imprese.

Oltre a quelli che abbiamo chiamato “fattori di domanda e di offerta”, esistono delle determinanti della spesa in conto capitale delle aziende che possiamo considerare legati al bilancio delle stesse, e che dunque dipendono sia  da fattori dal lato della domanda che dell’offerta:
1)  In primo luogo, l’andamento dei profitti aziendali è da sempre riconosciuto come una delle principali determinanti della spesa per investimenti. Al riguardo, il rimbalzo evidenziato negli ultimi trimestri dai profitti (specie in rapporto al PIL) è di buon auspicio circa un possibile recupero, anche se ancora una volta non “eclatante”, della  capital expenditure. Anche le indicazioni dalle indagini delle imprese sull’andamento dei margini o della produttività, in quanto  proxy della profittabilità, mostrano un’evidente correlazione con l’evoluzione degli investimenti in macchinari e attrezzature e  sono al momento coerenti con una (moderata) ripresa.

2)  A parità di profitto, possono essere rilevanti: a) la posizione di liquidità delle imprese  (che appare correlata alla crescita degli investimenti e anzi sembra anticiparla di un anno): da questa variabile al momento non arrivano indicazioni confortanti circa la ripresa della spesa in conto capitale, ma il pagamento dei debiti arretrati della PA (vedi  infra, tra i “fattori di policy”) è destinato a impattare positivamente sulla liquidità delle imprese; b) l’importanza relativa del capitale proprio tra le passività  (anche questa variabile sembra avere valore previsivo, con un  lead di 2 trimestri): in tal senso, il  rimbalzo dai minimi del rapporto equity/liabilities appare ancora troppo modesto per poter favorire una ripresa degli investimenti; tuttavia, in prospettiva le imprese potrebbero decidere di utilizzare gli spazi di miglioramento dei bilanci (grazie alla ripresa delle vendite e a fattori una tantum, non ultimo proprio il pagamento dei debiti della PA) per ridurre l’esposizione verso il sistema bancario causando un aumento del rapporto tra capitale proprio e passività totale e favorendo perciò comunque, anche se in via indiretta, una ripresa degli investimenti.

Infine, tra le determinanti della spesa per investimenti è d’uopo includere quelli che abbiamo chiamati i “fattori di policy” ovvero legati alle decisioni di politica economica (o industriale) del policy maker. Tra questi nel caso italiano appaiono rilevanti:
1)  l’eventuale presenza di strumenti normativi che incentivino gli investimenti o migliorino la posizione reddituale o finanziaria delle aziende, ad esempio: a) la legge Tremonti, che ha favorito la detassazione degli investimenti in beni strumentali in tre episodi nel recente passato (1994-1995, metà 2011-fine 2012, metà 2009-fine 2010) sembra aver avuto un ruolo nel sostenere la spesa in conto capitale  (non a caso, nel recente passato il periodo di applicazione della Tremonti ter è l’unico nel quale si sia avuta una crescita degli investimenti in beni strumentali); b) la legge “Sabatini-bis”, che facilita l’accesso al credito per le piccole aziende e che è entrata in vigore lo scorso 31 marzo, pare stia già avendo un buon successo: risultano già 2000 domande, per un valore di investimenti di circa 700 milioni di euro; c) il pagamento dei debiti arretrati della PA (e l’accelerazione nei pagamenti correnti delle Pubbliche Amministrazioni verso i fornitori) sembra poter avere un ruolo importante, poiché, dopo i 23,5 miliardi già pagati al 31 marzo, sono attesi almeno altri 28 miliardi circa da pagare entro la fine del 2014 o più probabilmente la prima parte del 2015; il pagamento dei debiti della PA è indicato dalle imprese nel sondaggio trimestrale sulle imprese condotto dalla Banca d’Italia in collaborazione con Il Sole 24 Ore come una delle motivazioni (assieme all’attenuazione delle difficoltà di accesso al credito) sottostanti il miglioramento delle condizioni di liquidità e dunque le maggior intenzioni di investimento; per la verità, la prima indagine effettuata dalla Banca d’Italia (lo  scorso settembre) circa l’utilizzo dei rimborsi provenienti dalla PA evidenziava come solo il 3,7% delle imprese dell’industria in senso stretto e dei servizi e il 4,6% delle imprese di costruzione indicasse come utilizzo prevalente il finanziamento degli investimenti; tuttavia, in quel momento la ripresa economica era ancora in fase embrionale, e riteniamo che tale percentuale sia destinata a salire man mano che le aspettative di ripresa del ciclo si consolidano; d) tra le variabili di policy si potrebbe anche inserire un eventuale rilancio delle cartolarizzazioni di crediti nel caso in cui venisse deciso un programma di acquisto di ABS da parte della BCE;

2)  l’incertezza di policy (o viceversa la stabilità del quadro normativo e di politica economica), riconosciuta in letteratura1  come una variabile dall’impatto apprezzabile sull’evoluzione degli investimenti produttivi; al riguardo si nota che il sensibile rientro dell’incertezza di policy verificatosi nel nostro Paese negli ultimi mesi non si è riflesso a pieno in un miglioramento degli ordini all’industria. Tuttavia, i livelli non sono coerenti con una crescita apprezzabile degli investimenti, pertanto non è da questa variabile (anche perché nuovi scossoni sono sempre possibili) che è lecito attendersi un traino alla spesa in conto capitale delle imprese.

Sulla scorta delle indicazioni sin qui fornite, abbiamo costruito un modello per prevedere l’evoluzione degli investimenti in macchinari e attrezzature  (variazione annua). Il modello è testato sulla base degli ultimi 10 anni. Le variabili che risultano significative sono: 1) dal lato della domanda, le attese di consenso sulla crescita del PIL nei 12 mesi successivi e la crescita della domanda mondiale (con un ritardo rispettivamente di 2 e 1 trimestre); 2) dal lato dell’offerta, la capacità produttiva (con un ritardo di 3 trimestri) e lo stock di capitale presente nell’economia in rapporto al PIL (ovviamente con elasticità negativa, a catturare le esigenze di sostituzione del capitale obsoleto) da un lato, e le condizioni di credito attese e il tasso sui prestiti alle imprese in termini reali dall’altro (entrambe le variabili bancarie con un ritardo di 2 trimestri); 3) come variabile di raccordo tra domanda e offerta, il differenziale tra ordini e scorte nell’indagine PMI manifatturiero. Risulta inoltre significativa una dummy che isola l’effetto delle tre edizioni della legge Tremonti. Ebbene, sulla base del modello (con R2 del 89%), che anche nella fase più recente non appare certo sovrastimare ma semmai sottostimare l’evoluzione dei dati reali,  la crescita annua degli investimenti potrebbe essere tornata in positivo già dal 1° trimestre 2014 (e accelerare poi nel corso dell’anno, al 4% nel trimestre corrente).

Ricapitoliamo l’analisi fatta nella seguente tabella: a nostro avviso, la ripresa degli investimenti verrà favorita (ma moderatamente) dal consolidarsi delle attese di ripresa della domanda e da alcuni fattori di policy (primo fra tutti il pagamento dei debiti della PA); al contrario, la fragilità dei bilanci delle aziende potrebbe costituire un freno, e anche le variabili dal lato dell’offerta (condizioni produttive e condizioni del credito) non sembrano poter dare una spinta significativa.

In sintesi, un recupero per la spesa in conto capitale verrà da:
1)  il (lento) consolidarsi delle aspettative di ripresa della domanda in particolare del mercato domestico (favorita dagli incentivi fiscali);
2)  l’esigenza di sostituire il capitale obsoleto, e di ricostituire un livello adeguato di scorte via via che si consolida il rimbalzo delle vendite;
3)  un miglioramento della posizione finanziaria delle imprese, derivante da: condizioni del credito meno restrittive, maggiore possibilità di accesso al mercato di finanziamento (per il calo dell’avversione al rischio e la possibilità di un rilancio delle cartolarizzazioni di crediti appoggiato dalla BCE), strumenti normativi “potenti” come la nuova Sabatini e il pagamento dei debiti della PA.
Tuttavia, la ripresa sarà lenta e di entità modesta in quanto  il basso grado di utilizzo degli impianti, la fragile situazione finanziaria di molte imprese e l’incertezza ancora gravante sullo scenario manterranno cauto l’atteggiamento della maggior parte delle aziende.

1  Si veda, tra l’altro, il box 1.1: “The economic effects of policy uncertainty” in European Economic Forecast  Winter 2014 e il box 1.2: “The impact of uncertainty on productive investment” in Quarterly Report on the  Euro Area Volume 12 N.2 della Commissione UE.

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