Italia – La recessione non è più in fase acuta, ma continua

Dopo la nuova contrazione del PIL nel 3° trimestre, rivediamo al ribasso marginalmente (di due decimi) le stime di crescita per l’economia italiana nel 2014-15. La recessione da tempo non è più nella fase acuta (-0,1% t/t in media…

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nell’ultimo anno e mezzo), ma è di eccezionale durata e, sulla base degli indici anticipatori, sembra estendersi all’ultima parte del 2014.  
L’estate 2014 è stato il 13° trimestre consecutivo di mancata crescita per l’economia italiana. Vi era stato un “falso segnale” alla fine dell’anno  scorso, quando la prima lettura del dato Istat aveva mostrato una illusoria ripresa del PIL su base congiunturale nel 4° trimestre 2013, ma poi tale dato è stato rivisto al ribasso. In effetti, l’Italia si muove ancora all’interno di un unico periodo di contrazione dell’attività economica in corso ormai da 3 anni. Di questo lungo periodo recessivo (ormai il più esteso dal dopoguerra) si possono distinguere due fasi all’incirca della stessa durata: una acuta (dal 3° trimestre 2011 al 1° trimestre 2013), con una variazione media del PIL di -0,6% t/t, e una di minore intensità, iniziata nel 2° trimestre 2013  (-0,1% t/t in media fino al 3° trimestre del 2014). 

Sospettiamo che questa recessione a bassa intensità possa estendersi al trimestre in corso. Infatti, l’andamento recente degli indicatori anticipatori ancora non è coerente con una ripresa e segnala anzi un peggioramento del tono congiunturale negli ultimi mesi, simile a quello visto nel resto dell’Eurozona. Di conseguenza, l’attività economica potrebbe contrarsi anche nell’ultimo trimestre dell’anno, forse di -0,2% t/t.

Nel 3° trimestre, il PIL è calato ancora, di -0,1% t/t, dopo il -0,2% t/t dei tre mesi precedenti. Il dato è risultato in linea con la media delle previsioni di consenso. In ulteriore flessione è la variazione annua corretta per i giorni lavorativi, allo -0,4% dal -0,3%  precedente. Da notare anche che  l’Italia è l’unica tra le principali economie dell’Eurozona ancora in recessione: nel trimestre, il PIL è cresciuto di 0,1% t/t in Germania, di 0,3% t/t in Francia e di 0,5% t/t in Spagna. La distanza rispetto al picco pre-crisi (toccato a inizio 2008) si amplia ancora, al -9,4%, ed è assai maggiore che in Spagna (-6%); in  Germania e Francia il PIL ha già superato il precedente massimo storico.

Non è ancora noto il dettaglio delle componenti (sarà comunicato con la seconda  release il 1° dicembre), ma la flessione congiunturale è il risultato di un andamento negativo del valore aggiunto nell’industria (in senso lato, ovvero comprensiva di energia e costruzioni) e nell’agricoltura, e positivo nei servizi (peraltro, sorprendente visto l’andamento degli indici di fiducia nel settore). Ci aspettiamo un contributo negativo della domanda domestica finale e in particolare dagli investimenti, mentre potrebbe essere proseguita la modesta crescita deiconsumi (+0,1% t/t in media nell’ultimo anno). Proprio la mancata ripresa degli investimenti è lanota più dolente dello scenario macroeconomico, che getta un’ombra sinistra sull’evoluzione non solo del ciclo nel breve termine, ma anche della crescita potenziale di medio termine. Un contributo positivo viceversa dovrebbe essere venuto dalle esportazioni nette e verosimilmente dalle scorte (dopo che i magazzini avevano sottratto alla crescita ben tre decimi su base trimestrale in primavera). 

Dopo il dato sul 3° trimestre, la variazione “acquisita” del PIL per il 2014 (ovvero, supponendo una crescita-zero negli ultimi tre mesi dell’anno) è pari a -0,3%. Tuttavia, sospettiamo che la recessione possa estendersi anche al trimestre in  corso (per il quale anzi, visto il ripiegamento degli indici di fiducia, è possibile pensare a un calo di due decimi dell’attività economica). Di conseguenza,  rivediamo al ribasso la nostra stima sul PIL 2014, a -0,4% da un precedente
-0,2% (che risaliva a inizio settembre ovvero quando le stime di consenso erano ancora in territorio positivo). Il 2014 è il terzo anno consecutivo (il quinto degli ultimi sette) di contrazione dell’attività economica.

Il punto è che gli indicatori anticipatori ancora non sono coerenti con un’uscita dalla recessione, il che segnala rischi al ribasso sulla previsione, nostra e di consenso, di un ritorno alla crescita già a inizio 2015. Ciò non fa che confermare che il recupero congiunturale atteso per il prossimo anno sarà di entità modesta: ci aspettiamo  un rimbalzo speculare alla caduta registrata quest’anno, ovvero nella migliore delle ipotesi di +0,4%. I rischi su tale stima restano a nostro avviso verso il basso. D’altra parte, il solo effetto statistico di trascinamento dal 2014 abbassa la nostra stima di PIL 2015 per l’economia italiana a 0,4% da un precedente 0,6%. Dopo tre anni di calo, si tratta, vista l’entità del recupero, di una stabilizzazione più che di “vera” ripresa (in particolare per gli investimenti, attesi rimbalzare di appena 0,6% dopo ben 7 anni consecutivi di contrazione): per quella occorrerà verosimilmente attendere il 2016.

La nostra previsione per il biennio 2014-15 è oggi la più cauta tra quelle dei principali previsori.  Tuttavia, a nostro avviso i rischi sullo scenario di crescita restano verso il basso, e pertanto non  escludiamo che nei prossimi mesi possa proseguire il processo di revisione al ribasso delle stime  di consenso iniziato la scorsa primavera.

Focus – L’Italia malato “cronico” d’Europa?

Il permanere in recessione dell’Italia rispetto ad un’Eurozona in crescita, sia pur modesta, è  spiegato non dai consumi né dall’export netto bensì dagli investimenti e in particolare dalla  spesa in conto capitale delle aziende in  macchinari e attrezzature, frenata soprattutto  dall’incertezza ancora gravante sullo scenario. Ciò potrebbe avere rilevanti conseguenze sul  differenziale di crescita tra l’Italia e i principali competitor europei non solo nel breve ma anche  nel medio termine.
È del tutto evidente, in particolare negli ultimi trimestri, il ritardo di crescita dell’Italia rispetto al resto dell’Eurozona. L’Italia è l’unico tra i principali Paesi dell’Eurozona ancora in recessione; anzi nei mesi estivi l’unico altro membro dell’area che ha evidenziato un calo su base congiunturale del PIL è Cipro (-0,4% t/t). Significativo in particolare il ritardo dell’Italia rispetto agli altri Paesi cosiddetti “periferici” ovvero i più colpiti durante la crisi (Spagna, Portogallo, Grecia, Irlanda), che nella fase attuale appaiono invece le economie più dinamiche dell’area, avendo beneficiato della svalutazione competitiva risultante da anni di austerity e pesante recessione. L’economia italiana è stata altrettanto colpita nella fase più acuta della crisi del debito europeo (2012-13), ma negli ultimi trimestri evidenzia una performance decisamente peggiore rispetto ai Paesi allora chiamati un po’ ironicamente “PIGS”.

Quali i motivi del ritardo di crescita rispetto al resto dell’area euro? Innanzitutto occorre dire che la causa del ritardo accumulato nei confronti dei competitor europei non sembra la debolezza dei consumi delle famiglie, che, dopo essere crollati tra il 2012 e la prima metà del 2013, hanno evidenziato una modesta ripresa già dalla seconda parte dello scorso anno (+0,1% t/t in media nell’ultimo anno). Pertanto oggi i consumi in Italia crescono all’incirca in linea con la media dell’Eurozona (+0,5% contro +0,7% a/a al 2° trimestre 2014, e tale modesto  gap potrebbe essersi ulteriormente ridotto nel trimestre estivo). Anche in prospettiva, guardando ai prossimi trimestri non ci aspettiamo una significativa divergenza nell’andamento della spesa delle famiglie in Italia rispetto al resto dell’Eurozona. La ripresa potrebbe essere stata favorita dal bonus Irpef (anche se era cominciata prima); certo si tratta di un ritmo di incremento assai modesto. Da notare che la componente di spesa che resta ancora in territorio negativo è quella dei beni non durevoli, mentre i durevoli (+2,2% a/a a metà 2014, un massimo da oltre 4 anni) potrebbero essere stati aiutati maggiormente dal fattore-prezzo, oltre che dal ribasso dei tassi di interesse.

Nemmeno il contributo dell’export netto sembra  spiegare il significativo ritardo di crescita accumulato dall’Italia nei confronti dei partner europei. Infatti, il contributo del commercio con l’estero negli ultimi anni è stato sensibilmente superiore a quello registrato per la media dell’Eurozona. Sebbene tale contributo sia significativamente diminuito nel corso dell’ultimo anno, esso non è inferiore, ma in linea con  quello della media Eurozona (+0,1% a/a a metà 2014; sospettiamo anzi che nel corso del trimestre estivo tale contributo sia aumentato maggiormente per l’Italia che non per la media area euro). Dunque non è nemmeno questofattore a spiegare la sottoperformance dell’Italia. Peraltro, analizzando il dettaglio, si nota come il maggior contributo dagli scambi con l’estero  nel caso dell’Italia venga non da una maggior brillantezza dell’export (+2,4% contro +3,2%  a/a) ma da un minor dinamismo dell’import (+2,5% contro +3,7% della media Eurozona), derivante con ogni probabilità dalla debolezza della domanda domestica. Dunque, almeno in termini reali secondo i dati di contabilità nazionale, non è da escludere un problema di competitività, specie nei confronti degli altri Paesi periferici che, in conseguenza della pesante  recessione del 2012-13, assai più dell’Italia hanno saputo beneficiare di un processo di svalutazione dei prezzi interni (crescita media dell’export nel 2012-14: Spagna +3,5%, Italia +1,3%).

Non è quindi l’andamento della domanda per consumi delle famiglie né della domanda estera netta a spiegare, almeno nella fase più recente, la divergenza nel sentiero di crescita tra Italia ed Eurozona. I motivi appaiono principalmente due: la dinamica più contenuta della spesa pubblica e soprattutto il minor apporto degli investimenti. Una prima spiegazione del ritardo di crescita dell’Italia sta nella minor possibilità di sostenere il ciclo con la leva della spesa pubblica: si tratta di un fattore di debolezza ormai “endemico” che ha caratterizzato gli ultimi due decenni di storia italiana, in relazione alla necessità di un percorso di rientro da un elevatissimo debito pubblico; tuttavia, la divergenza rispetto all’area euro si è accentuata negli ultimi anni. D’altra parte, se l’Italia dovrà proseguire nel sentiero  intrapreso di controllo della spesa, gli altri Paesi dell’area euro potrebbero sperimentare anch’essi nei prossimi anni la “sindrome italiana” ovvero una ridotta possibilità di utilizzare la spesa pubblica per sostenere il ciclo. Ciò significa che questa “causa” di divario potrebbe ridursi lievemente negli anni a venire. Tale spiegazione non è però esaustiva, come si vede dal fatto che, al netto della spesa pubblica, l’attività economica in Italia, che si era mossa in linea con l’Eurozona negli anni dal 2009 al 2011, ha da allora mostrato un andamento sensibilmente peggiore.

Significativo appare il ritardo dell’Italia per quanto riguarda l’evoluzione degli investimenti fissi lordi (-2,5% contro +1,3% a/a della media area euro a metà 2014). La divergenza sembra riguardare in particolare gli investimenti in macchinari e attrezzature (-1,4% contro una media di +4,2% nell’Eurozona). L’Italia mostra una peggior performance anche per quanto riguarda gli altri investimenti (principalmente, costruzioni), che comunque restano in rosso sia nel nostro Paese che nella media dell’Eurozona (-3,4% contro -0,6% a/a al 2° trimestre). Per entrambe le tipologie di investimenti è possibile che si sia visto un rallentamento nel trimestre estivo.

Prescindendo in questa sede da un’analisi approfondita del settore delle costruzioni, la cui mancata ripresa non ci sorprende, è l’andamento  della spesa in conto capitale delle aziende l’elemento di maggiore preoccupazione per lo scenario del nostro Paese e il maggior contributore al ritardo di crescita nei confronti dei  competitor europei.  L’accumulazione di capitale è frenata dal permanere di ampi margini di capacità inutilizzata, nonché di un‘elevata incertezza sullo scenario non solo congiunturale (e non solamente in Italia ma nel contesto europeo) ma anche normativo in generale e fiscale in particolare. Ogni intervento legislativo che vada nella direzione di ridurre l’incertezza normativa e fornire alle imprese la possibilità di una pianificazione pluriennale è più che auspicabile. L’introduzione nella Legge di Stabilità di un non trascurabile taglio del cuneo fiscale sul lavoro, nonché i numerosi incentivi introdotti in una serie di atti normativi nell’ultimo biennio, non sembrano in grado di innescare una significativa ripresa del settore fintantoché non si ridurranno i margini di capacità inutilizzata e soprattutto l’incertezza sullo scenario e sul quadro normativo nel campo del doing business. Dopo 7 anni consecutivi di contrazione degli investimenti, i riflessi negativi sullo stock di capitale e dunque sul PIL potenziale sembrano poter essere assai rilevanti, con effetti sul potenziale di crescita (e in termini di differenziale nei confronti del resto dell’area euro) anche per i prossimi anni. La speranza è che l’impatto delle riforme strutturali già introdotte nel corso del 2012-13 e di quelle in via di implementazione nell’anno in corso siano in grado di compensare tali effetti negativi sull’output nel medio termine.

Venendo più nello specifico ai fattori che sembrano frenare la dinamica degli investimenti, diversi rimangono i fattori negativi:

1)  la bassa redditività, che vanifica l’effetto potenzialmente favorevole del calo dei tassi di interesse; su questo fronte, la situazione sta comunque migliorando dal 2013;
2)  l’eccesso aggregato di capacità produttiva: si tratta di un fattore “strutturale” che potrebbe frenare la crescita degli investimenti ancora a lungo;
3)  l’incertezza gravante sullo  scenario congiunturale e di  policy: in merito a ciò, se si evidenziano nel periodo più recente maggiori incertezze sulle prospettive del ciclo (evidenti nel rientro dell’ottimismo prospettico sull’economia segnalato dalle imprese manifatturiere secondo l’indagine Istat), viceversa la significativa diminuzione dell’incertezza di policy (evidenziata ad esempio dall’indice relativo calcolato da Baker, Bloom e Davis in  www.PolicyUncertainty.com) non è ancora riflessa a pieno sull’evoluzione della spesa in conto capitale delle imprese;
4)  la situazione precaria di liquidità  che riguarda molte aziende; in merito, un sollievo potrebbe venire dal prosieguo del pagamento dei debiti arretrati della PA, che si era interrotto nella parte centrale dell’anno (il che potrebbe aver pesato sulla performance di crescita particolarmente deludente in primavera) e che sembra ripreso in misura apprezzabile (anche in relazione al nuovo meccanismo previsto dal Governo Renzi) di recente;
5)  la proiezione più internazionale delle imprese, che potrebbe favorire nei settori più dinamici l’apertura o l’acquisizione di strutture all’estero piuttosto che in Italia, allentando il legame storico fra crescita dell’export e investimenti delle imprese.

In sintesi, l’analisi degli elementi che spiegano la mancata ripresa degli investimenti evidenzia alcuni fattori più strutturali, per i quali non si intravedono segnali di miglioramento, ed altri di natura più congiunturale, che sono coerenti con un modesto rimbalzo della spesa in conto capitale il prossimo anno. In altri termini, vi sono le condizioni per una ripresa ciclica nel 2015-16, ma il tasso di accumulazione di capitale rimarrà ampiamente al di sotto di quello necessario a ricostituire lo stock “eroso” negli ultimi anni, con i riflessi negativi che ne derivano per la crescita potenziale di medio termine.

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