J.P. Morgan AM Bond Bulletin : Lo yen si è recentemente apprezzato, toccando il picco da febbraio rispetto al dollaro statunitense. Il Bond Bulletin di questa settimana analizza i fattori responsabili del recente apprezzamento della valuta e la possibilità che questa dinamica possa proseguire.
A cura del team Global Fixed Income, Currency and Commodities Group di J.P. Morgan Asset Management
Fondamentali
A fine luglio, un raro intervento coordinato tra Stati Uniti e Giappone sul mercato dei cambi ha chiarito che l’apprezzamento dello yen è un fattore importante per i governi di entrambe le nazioni. A nostro giudizio, il recente rafforzamento dello yen è meno attribuibile a questo singolo episodio di intervento formale sul mercato dei cambi e più a una convergenza di altre forze, a cominciare dalle politiche monetarie delle Banche Centrali. Negli ultimi anni, l’ampio differenziale tra i tassi di interesse del Giappone e quelli delle altre economie di mercato sviluppate ha reso lo yen una valuta di finanziamento popolare per le operazioni di carry trade. Considerato l’attuale differenziale dei tassi d’interesse, gli investitori giapponesi mantengono posizioni lunghe negli asset denominati in dollari statunitensi senza copertura valutaria e i mercati dei cambi sono influenzati tanto dai flussi quanto dai fondamentali. Tuttavia, il divario tra i tassi è destinato a ridursi in quanto i fondamentali favoriscono una politica monetaria più restrittiva da parte della Banca del Giappone (BoJ). A luglio, l’inflazione primaria giapponese è salita all’1,9% – il livello più alto registrato quest’anno – sospinta dall’aumento dei prezzi dell’energia dovuto al conflitto tra Stati Uniti e Iran. Tuttavia, anche la debolezza dello yen esercita una pressione inflazionistica strutturale in quanto il Giappone dipende dalle importazioni di energia e prodotti alimentari. Una politica di bilancio espansiva continua a suscitare qualche timore in quanto le ulteriori emissioni di obbligazioni hanno fatto salire i rendimenti dei titoli di Stato giapponesi (JGB). Pur collocandosi al di sotto dell’obiettivo del 2,0% fissato dalla Banca del Giappone, il tasso di inflazione supera l’attuale tasso di riferimento e questo si traduce in tassi reali negativi che esercitano ulteriori pressioni sullo Yen. Nel frattempo, l’accelerazione della crescita dei salari sosterrà prevedibilmente i consumi privati – che rappresentano oltre la metà dell’economia giapponese – di qui al 2027. Nel tentativo di prevenire un ulteriore indebolimento della moneta nazionale, la Banca del Giappone ha ventilato la possibilità di accelerare la politica restrittiva e di rispondere in modo più flessibile in base ai dati in arrivo. Per la Banca del Giappone il mercato sconta un aumento dei tassi di 101 punti base (pb) entro settembre 2027, contro i 64 pb attesi dalla Federal Reserve statunitense (al 9 settembre 2026).
Valutazioni quantitative
Lo yen viene scambiato a un valore nettamente inferiore a varie stime del fair value ed è la valuta più economica tra quelle dei Paesi Sviluppati del G10. In base alle nostre stime, lo yen è sottovalutato del 25% rispetto al suo fair value nei confronti dei partner commerciali e del 38% nei confronti del dollaro statunitense. A titolo di confronto, l’euro è sottovalutato del 3% rispetto al suo fair value nei confronti del biglietto verde. Le stime si basano su tassi di cambio reali effettivi ponderati per gli scambi commerciali e corretti in base al PIL pro capite. Complessivamente, il dollaro statunitense risulta sopravvalutato del 12% secondo questo indicatore e vi sono quindi ampi margini per un indebolimento del tasso di cambio USD/JPY.
Fattori tecnici
Inoltre, l’intervento congiunto di Stati Uniti e Giappone sui mercati dei cambi ha evidenziato l’importanza dei fattori tecnici. Il Segretario del Tesoro statunitense, Scott Bessent, ha sottolineato che la mossa mirava a eliminare dal mercato posizioni corte sullo yen degli speculatori che puntavano al profitto immediato (gli hedge fund e gli operatori che fanno uso di modelli e agiscono in base all’andamento dei prezzi), dopo che il 30 luglio la valuta aveva toccato il minimo degli ultimi 40 anni, a 163 contro il dollaro statunitense. Tuttavia, all’inizio di luglio, il ministro delle Finanze giapponese, Satsuki Katayama, ha dichiarato che il governo intendeva adottare misure per incoraggiare i fondi pensione a investire in asset giapponesi, incluso il Government Pension Investment Fund (GPIF), uno dei più grandi fondi pensione al mondo. Da marzo, anche i rendimenti dei titoli di Stato giapponesi hanno registrato un forte incremento, modificando le aspettative sui rendimenti degli attivi nazionali. Ad agosto, dopo che a marzo che aveva ritenuto necessaria alcuna modifica, il GPIF ha tenuto una riunione a sorpresa, alimentando le speculazioni su una possibile ripresa del dibattito in merito alle allocazioni del portafoglio. Le speculazioni hanno innescato un rafforzamento dello yen in quanto hanno aperto la strada a una potenziale riallocazione a favore di maggiori quantità di attivi nazionali. Dai dati sui flussi non emerge che i fondi pensione abbiano già modificato il loro approccio. La maggior parte dei broker ha invece notato che nell’ultimo rally sono stati perlopiù quegli investitori internazionali che ricorrono alla leva e puntano a guadagni rapidi, ad acquistare yen via via che chiudevano le posizioni corte. Identificare gli acquirenti marginali in questo contesto è fondamentale per valutare la sostenibilità del recente apprezzamento dello yen. Nel breve termine, il GPIF potrebbe aumentare il peso dei suoi attivi denominati in yen entro i limiti consentiti, senza apportare modifiche al suo portafoglio di base. Il fatto che il mercato si accorga di questo adeguamento dovrebbe bastare a determinare un ulteriore rinforzo della moneta giapponese. Modifiche agli obiettivi di base dell’asset allocation dovrebbero innescare un apprezzamento persino maggiore. In Giappone, il giudizio nei confronti dello yen non è ancora mutato data la tendenza al deprezzamento degli ultimi anni. Un mutamento del clima di fiducia che induca le aziende e i gestori patrimoniali ad aggiungere una copertura valutaria agli asset statunitensi potrebbe costituire un ulteriore incentivo all’acquisto di Yen. Tuttavia, la recente attività del mercato lascia intendere che la sola speculazione può causare ulteriori rialzi dello yen dovuti alla copertura delle posizioni corte. Nel lungo termine vi è scarsa visibilità sulle potenziali modifiche del portafoglio di base del GPIF dove la lunga procedura prevista agisce come una sorta di fusibile ritardato che provoca una lenta concretizzazione dei flussi di capitale verso gli asset nazionali. Esiste un precedente storico che va nella direzione opposta. Nel 2013, lo yen iniziò a deprezzarsi rispetto al dollaro statunitense quando l’ex primo ministro Shinzo Abe mise in atto le politiche delle “Tre frecce”: allentamento della politica monetaria, espansione del bilancio pubblico e riforme strutturali. Queste ultime chiamavano in causa anche il GPIF e sfociarono in una rotazione storica dagli asset nazionali a quelli esteri: il GPIF aveva iniziato a dirottare le allocazioni rispetto all’obiettivo centrale prima che venisse diramato un annuncio formale nel 2014.
Fonte: InvestmentWorld.it
Normal 0 14 MicrosoftInternetExplorer4
Iscriviti alla Newsletter di Investment World.it
