I rischi di eventi estremi sono aumentati tangibilmente nell’ultimo mese: alle preoccupazioni per gli sviluppi in Grecia e per le necessità di ricapitalizzazione delle banche spagnole, si aggiungono i segnali di una ricaduta recessiva dell’economia europea…..
Ciò che la Banca centrale dovrebbe fare è noto, ma quel che farà, e quando, dipende ancora da vincoli istituzionali ed ideologici.
Ulteriori misure non convenzionali e un taglio del tasso sui depositi, già a giugno, sono una close call. Si spera che, almeno a parole, la BCE garantisca di essere pronta a intervenire a difesa della stabilità sistemica, dal momento che rimane la sola Istituzione europea con strumenti adeguati e attivabili in tempi rapidi.
Nell’ultimo mese sono aumentati i rischi di coda …
La “relativa quiete sui mercati obbligazionari Periferici”, effetto indiretto delle operazioni di rifinanziamento BCE, è ormai lontana. Nell’ultimo mese l’impasse politica in Grecia e le notizie sulle banche spagnole hanno determinato un significativo allargamento del premio al rischio nell’area euro, un calo dei principali corsi azionari e spinto l’euro fino a quota 1,23. È chiaro a tutti che il peggio potrebbe non essere finito, e che il mese di giugno è piuttosto carico di eventi rischiosi. L’esito delle elezioni in Grecia rimane incerto. Sebbene alcuni dei sondaggi nelle ultime settimane abbiano indicato un vantaggio di Nuova Democrazia (favorevole alle misure di austerità) rispetto a SYRIZA (pronta rinegoziare le condizioni poste da Bruxelles), va ricordato che i polls non sempre sono confrontabili con i dati elettorali e spesso hanno una ridotta capacità previsionale, come dimostrano le elezioni dello scorso 6 maggio. Inoltre, il divario rimane troppo piccolo rispetto ai margini di incertezza dei sondaggi per farci conto. In Spagna, che è l’ultima linea di resistenza dell’Eurozona, la turbolenza di mercato potrebbe perdurare anche con la pubblicazione della review di Berger e Wyman (attesa per fine giugno) sulle esigenze di ricapitalizzazione delle banche, dal momento che permangono ampi rischi sul raggiungimento degli obiettivi fiscali, in particolare per i Governi locali, e le esigenze complessive di finanziamento si stanno dimostrando più ampie del previsto.
… e di una ricaduta recessiva dell’economia europea in primavera
A questo quadro, tutt’altro che incoraggiante, si aggiungono i segnali di una ricaduta recessiva nell’area euro già in primavera. Il PMI composito si è assestato a 45,9, un minimo da giugno 2009, l’indice di fiducia economica elaborato dalla Commissione Europea è sceso a 90,6 da un precedente 92,9. Ma quel che è peggio è che anche la Germania, ultima roccaforte europea, sembra vacillare: l’indice IFO è crollato a 106,9 dal precedente 109,8, mentre il PMI manifatturiero tedesco è sceso a quota 45,0, poco al di sopra di quelli francese (44,4) e italiano (43,8, dato di marzo). Il netto peggioramento di clima nel mese di maggio conferma i segnali già emersi ad aprile. La tendenza è spiegata solo marginalmente dal calo della domanda mondiale, dal momento che il PMI globale (ancora sopra quota 50) e gli indici di commercio internazionali (fermi però a marzo) hanno si rallentato, ma si mantengono su livelli ancora tonici. I segnali avvisano che è in corso una frenata della domanda interna. La fiducia nel commercio al dettaglio è crollata in Germania e le indicazioni sono per una protratta debolezza nei prossimi mesi. Il netto peggioramento delle intenzioni ad assumere, emerso dalle indagini di maggio, indica ulteriori perdite di posti di lavoro che peseranno sulla dinamica dei consumi. Le ultime informazioni disponibili suggeriscono che è assai probabile che il PIL dell’area euro torni a contrarsi dopo lo stallo dei primi tre mesi dell’anno, anche perché potrebbe venire meno il sostegno dalla Germania. Inutile dire che sorprese verso il basso sulla crescita non farebbero che alimentare le preoccupazioni dei mercati sulla capacità dei Governi, in particolare dei Paesi periferici, di onerare gli impegni fiscali, e delle Istituzioni Europee di fronteggiare la crisi sul debito con la ricetta del rigore fiscale anche in fasi recessive.
Scenario 1 – L’impasse Grecia rientra, l’Europa tira avanti, la BCE rimane sul chi va là.
Gli sviluppi della crisi e la profondità di questa ricaduta recessiva dipendendo più che mai dall’evoluzione degli eventi in Europa, e dalle risposte della BCE e delle Istituzioni europee. In un
primo scenario, dalle elezioni greche del 17 giugno emerge un Governo che rispetterà in gran parte gli impegni presi con la Troika. In questo “scenario benevolo” è probabile che la Grecia ottenga di rinegoziare parte delle condizioni poste dal secondo programma. Il Governo neoeletto potrebbe facilmente ottenere una dilazione di qualche mese sull’approvazione delle misure addizionali per il 2013 e 2014, nonché sull’entità della correzione dati i rischi verso il basso per la crescita; inoltre, rimangono spazi per riscadenzare il rimborso dei debiti verso i creditori ufficiali.
Riguardo allo snodo più importante della crisi, cioè la tenuta della Spagna, si ipotizza che le Istituzioni europee sostengano la ricapitalizzazione delle banche spagnole tramite fondi europei.
La maggiore o minore velocità con cui si concluderanno i negoziati tra il Governo greco e la Troika, e i progressi sulla modalità di ricapitalizzazione delle banche spagnole, determineranno un periodo più o meno esteso di protratta volatilità di mercato con conseguenze più o meno severe ma comunque contenute sul ciclo. In questo scenario è ipotizzabile che la dinamica del PIL possa aggirarsi nell’intervallo -0,3/-0,6%. La fiducia nel progetto europeo rimarrà comunque fragile, a meno di progressi eccezionalmente rapidi sul fronte dell’integrazione fiscale e dell’istituzione di un’Autorità di vigilanza bancaria europea. Anche in “questo scenario benevolo” potrebbe essere ugualmente opportuno un intervento di sostegno da parte della BCE. Grecia e Spagna continueranno comunque a pesare; per la Grecia, le tensioni si ripresenteranno a ridosso della successiva review della Troika, dal momento che è noto che il sentiero del debito rimane insostenibile; per la Spagna, il nodo sarà la gestione delle esigenze aggiuntive di rifinanziamento del Governo Centrale e delle Comunità autonome.
Scenario 2 – Il Meltemi si porta via la Grecia, ma l’Unione Monetaria sopravvive, in primis grazie alla BCE
Che cosa accadrebbe nello scenario alternativo in cui i negoziati tra il neoeletto Governo greco e la Troika falliscono, e la Spagna tarda a risolvere i dubbi degli investitori sulla copertura delle sue esigenze finanziarie? Sul fronte greco, Unione Europea e FMI cesserebbero di erogare gli aiuti e la Grecia si troverebbe difatti costretta a reintrodurre una propria moneta. Il rischio di contagio in tale contesto è impossibile da stimare e le opinioni al riguardo sono molto divergenti; tuttavia, i problemi sarebbero potenzialmente molto seri se ciò avvenisse in presenza di perdurante incertezza sull’evoluzione della situazione spagnola. I dubbi di molti investitori sull’effettivo impegno delle Autorità europee a sostegno dell’Unione Monetaria rendono la situazione ancora più volatile. In tale contesto, confidiamo nel fatto che la BCE e le Istituzioni europee interverranno in modo massiccio a difesa della stabilità sistemica.
In questo scenario più estremo è cruciale che:
– la BCE riattivi prontamente l’SMP, dimostrando da subito la disponibilità ad assorbire volumi ingenti. L’efficacia dell’intervento sarebbe forse maggiore se la BCE dichiarasse apertamente di non attendersi un trattamento privilegiato sui titoli acquisiti, e se non fosse effettuata alcuna sterilizzazione. Nonostante il potenziamento dei muri frangi-fuoco a livello europeo, la BCE rimane ancora la sola istituzione in grado di intervenire in modo immediato e illimitatamente nel caso in cui gli eventi dovessero degenerare. Questo non solo perché l’ESM deve essere ancora ratificato, dal momento che nella transizione le veci potrebbero essere svolte dall’EFSF.
Come sottolineavamo in “I meccanismi di gestione della Crisi” (si veda il Weekly Economic Monitor del 04.05.2012) i tempi di attivazione di un programma preventivo e o precauzionale non sono immediati e rischiano di avere dei costi reputazionali molto elevati per il Paese che richiede sostegno. Inoltre, a regime l’ESM ha una capacità di erogazione fino a 500 miliardi, che all’inizio però è conseguibile soltanto con il contributo dell’EFSF;
– la BCE annunci almeno un’asta di rifinanziamento a lungo termine su scadenze oltre i 36 mesi, per dare sollievo al sistema bancario, senza appesantire ulteriormente le scadenze 2015;
– le Autorità politiche europee si impegnino a trasferire a livello europeo la vigilanza del settore bancario e il meccanismo di risoluzione delle crisi; il permanere a livello nazionale della vigilanza bancaria ha fatto da acceleratore della crisi negli ultimi anni come sottolineato da Draghi in occasione della presentazione del rapporto annuale del ESRB1. Anche Asmussen ha indicato, in un’intervista al FT Deutschland, l’opportunità di un’autorità di vigilanza europea;
– sempre le Autorità politiche lancino segnali chiari di progresso sul fronte dell’integrazione della politica fiscale.
Mentre gli interventi della BCE sono immediati, le decisioni di cui ai punti 3 e 4 difficilmente potrebbero aversi prima del summit di fine giugno, e la relativa implementazione sarebbe molto lunga. L’Istituzione di un’Autorità europea che garantisca i depositi sembra essere un processo lungo e che difficilmente potrebbe essere concluso prima del trasferimento a livello europeo della vigilanza del sistema creditizio. In questo scenario di rischio, le ripercussioni sullo scenario macro dell’incertezza e dell’accresciuta volatilità di mercato, l’economia area euro potrebbe segnare una contrazione di oltre due punti di PIL. Il commercio estero dovrebbe offrire supporto, grazie anche all’euro debole, e scongiurare un ritorno sui minimi del 2009.
Sicuramente la BCE prenderà atto degli accresciuti rischi, ma temiamo che non sarà proattiva
Come è evidente dalla schematizzazione degli scenari, la riunione di giugno della BCE si tiene in un momento particolarmente delicato dal momento che gli eventi potrebbero precipitare in modo irreversibile, in assenza di una reazione molto forte della Banca centrale e delle Istituzioni europee. In tale contesto, sarebbe auspicabile che la Banca Centrale agisse in modo preemptive, aggredendo la crisi di fiducia con gli strumenti di cui già dispone. Quel che la BCE dovrebbe fare è noto, ed è stato indicato da economisti autorevoli in modo dettagliato e a tratti insistente. Ma la BCE, per usare una celebre frase del suo primo presidente Wim Duisenberg “sente ma non ascolta”, paralizzata dai vincoli del Trattato e ideologici. Anche a questa riunione, quindi, non è scontato che siano annunciate novità di rilievo.
Un taglio a zero del tasso sui depositi rimane una close call
La BCE vorrà certamente incorporare nelle stime di giugno le indicazioni di rallentamento ciclico e tagliare la stima centrale di crescita 2012 almeno a -0,3% e traslare verso il basso l’intervallo di crescita 2012 a -0,7/0,0% da un precedente -0,5/0,3%. Ci aspettiamo ritocchi verso il basso anche alle stime di crescita 2013, dal momento che il punto di minimo di questo ciclo potrebbe spostarsi all’inizio del 2013. Le stime d’inflazione 2012 potrebbero essere circa invariate dal momento che le ipotesi di fondo dovrebbero incorporare un profilo del prezzo sul greggio più basso che a marzo (108 dollari al barile verso 115 dollari nel 2012 e 104 dollari verso 110 dollari
nel 2013), ma anche un cambio più debole (1,28 verso 1,27-1,31).
Dati i rischi verso il basso per la crescita e al margine rischi verso il basso per l’inflazione (dato il più ampio eccesso di offerta nell’economia) un taglio a zero del tasso sui depositi non può escludersi e oltretutto sarebbe giustificabile anche con la mancata trasmissione della liquidità iniettata con le LTROs alla dinamica del credito al settore privato. Tuttavia riteniamo che una tale mossa possa trovare consensi limitati all’interno del Consiglio dal momento che penalizzerebbe le banche del Nord Europa.
Misure sulla liquidità oltre i 36 mesi sembrano poco probabili, per ora
L’annuncio di un asta ad assegnazione piena su scadenze oltre i 36 mesi già alla prossima riunione sarebbe un segnale forte dal momento che offrirebbe respiro agli istituti di credito in difficoltà anche se non risolverebbe i problemi di ricapitalizzazione. L’annuncio dell’asta non imporrebbe la partecipazione, ma offrirebbe solo un’opportunità in caso di accresciuta turbolenza e in assenza di liquidità. Anche in questo caso un annuncio già il prossimo giovedì ci sembra poco probabile. Draghi continua a ribadire che la BCE sta ancora valutando gli effetti delle due aste a 36 mesi. Il governatore della Banca d’Italia Visco ha dichiarato in un’intervista al FT che al momento non ci sono problemi di liquidità che giustifichino una nuova operazione straordinaria, ma “non dovrebbero esserci dubbi che la Banca centrale può agire se la stabilità dei prezzi è a rischio e se la stabilità finanziaria mette la stabilità dei prezzi a rischio”. Visco appoggia la proposta di consentire all’ESM di ricapitalizzare direttamente le banche in difficoltà e di intervenire direttamente nei mercati dei titoli, “con procedure che siano più flessibil e meno penalizzanti per i paesi destinatari”. È anche possibile che la BCE sia in attesa che le Istituzioni europee facciano ulteriori passi sul fronte della cessione della sovranità nazionale, quanto meno sulla vigilanza del settore bancario, o che avanzi il processo di ratifica del Trattato ESM. Draghi, in nel citato intervento, ha dichiarato che “E’ tempo che i Governi europei definiscano in modo congiunto e irreversibile la loro visione di quale sarà la costruzione politica ed economica che sorregge la moneta unica”.
Ci aspettiamo che la retorica sia chiara sull’SMP
Se la BCE non adotterà misure preventive, è auspicabile che adotti una retorica chiara e che lasci pochi dubbi sul fatto che è pronta a dispiegare in tempi immediati tutte le misure necessarie a garantire la piena trasmissione della politica monetaria a tutti i segmenti di mercati nel caso in cui gli eventi dovessero degenerare, facendo intendere che anche l’SMP può essere riattivato in caso di bisogno.
Certificazione degli analisti
Gli analisti finanziari che hanno predisposto la presente ricerca, i cui nomi e ruoli sono riportati nella prima pagina del documento dichiarano che:
Le opinioni espresse sulle società citate nel documento riflettono accuratamente l’opinione personale, indipendente, equa ed equilibrata degli analisti;
Non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse.
Comunicazioni importanti
La presente pubblicazione è stata redatta da Intesa Sanpaolo S.p.A. Le informazioni qui contenute sono state ricavate da fonti ritenute da Intesa Sanpaolo S.p.A. affidabili, ma non sono necessariamente complete, e l’accuratezza delle stesse non può essere in alcun modo garantita. La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, ed a titolo meramente indicativo, non costituendo pertanto la stessa in alcun modo una proposta di conclusione di contratto o una sollecitazione all’acquisto o alla vendita di qualsiasi strumento finanziario. Il documento può essere riprodotto in tutto o in parte solo citando il nome Intesa Sanpaolo S.p.A.
La presente pubblicazione non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti ai quali si rivolge. Intesa Sanpaolo S.p.A. E le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato hanno la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi materiale sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della clientela. Intesa Sanpaolo S.p.A. e le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato possono occasionalmente assumere posizioni lunghe o corte nei summenzionati prodotti finanziari.
Iscriviti alla Newsletter di Investment World.it
