Pictet AM : Mercati oltre la crisi, lo sguardo al futuro

• Lo shock energetico legato al Medio Oriente si è rivelato più contenuto del previsto, riducendo il rischio di una crisi sistemica. Europa e Stati Uniti affrontano uno scenario macro divergente, con implicazioni differenti per crescita, inflazione e politica monetaria.
• I tassi reali incorporati dal mercato appaiono elevati rispetto ai fondamentali, restituendo interesse strategico al reddito fisso. L’azionario, invece, continua a beneficiare della resilienza degli utili, ma valutazioni e premio al rischio richiedono maggiore selettività.
• L’intelligenza artificiale entra in una nuova fase: il mercato premia sempre meno la tecnologia e sempre più la capacità di trasformarla in profitti.

Mentre allora il principale timore riguardava un’interruzione significativa delle forniture energetiche dal Golfo Persico, gli sviluppi più recenti indicano che lo shock si è rivelato più contenuto. La contrazione dei flussi petroliferi non avrebbe infatti superato i 5 milioni di barili al giorno, un valore inferiore agli scenari più pessimisti che ipotizzavano una riduzione dell’offerta globale vicina al 20%. A mitigare l’impatto hanno contribuito il ricorso alle riserve strategiche, il mantenimento di rotte commerciali alternative e una gestione pragmatica dei traffici marittimi, elementi che hanno consentito di evitare un deterioramento del mercato energetico. Pur in presenza di una volatilità destinata a rimanere elevata, lo scenario appare oggi molto distante dalla crisi del 2022.

Il quadro macroeconomico continua tuttavia a presentare profonde divergenze tra le due sponde dell’Atlantico. L’Europa rimane la regione più esposta a un eventuale rialzo strutturale dei prezzi dell’energia: nell’ipotesi estrema di un incremento permanente del 50% delle quotazioni, la crescita potrebbe ridursi di circa un punto percentuale di PIL. Al contrario, gli Stati Uniti, grazie all’autosufficienza energetica raggiunta negli ultimi anni, appaiono in grado di gestire meglio lo shock. Tuttavia, nonostante questa maggiore resilienza, permangono elementi di vulnerabilità. Un mercato del lavoro ancora molto solido e una domanda interna robusta potrebbero infatti rendere l’inflazione americana più persistente rispetto a quella europea, che invece è alimentata soprattutto dalla componente energetica. Tuttavia, con i dati di giugno sia in USA che in EMU, il picco inflazionistico sembra essere già stato raggiunto, nonostante l’inflazione nei servizi dei mesi passati suggerisse una dinamica più vischiosa negli USA, destinata a complicare il lavoro della Fed.

Al di là delle divergenze regionali, i mercati continuano a prezzare ulteriori rialzi dei tassi da parte della Fed e della Bce, ma un irrigidimento eccessivo delle condizioni monetarie rischia di produrre effetti limitati sul controllo dell’inflazione e di frenare la crescita economica, visto che gli effetti di una stretta si palesano con un ritardo di 12-18 mesi, quando, con ogni probabilità, la fase più acuta della crisi sarà ormai superata. Il rischio insomma è di policy mistake: intervenire in ritardo, deprimendo la crescita senza incidere sulle cause dell’inflazione. Non a caso, le aspettative di inflazione di lungo periodo restano sostanzialmente ben ancorate sia negli Stati Uniti sia nell’’Eurozona, suggerendo che il compito delle banche centrali sia soprattutto quello di preservare la credibilità del proprio obiettivo di stabilità dei prezzi, più che reagire meccanicamente a uno shock di natura esogena.

Il fenomeno più interessante riguarda però il mercato obbligazionario. Le curve implicite continuano a incorporare tassi reali significativamente superiori ai livelli ritenuti neutrali dalle banche centrali, con scostamenti che in alcuni tratti della curva europea, ad esempio, superano un punto percentuale. Per giustificare valutazioni di questo tipo sarebbe necessario ipotizzare un cambiamento strutturale della crescita potenziale oppure un forte incremento della produttività. In realtà, il mercato sembra riflettere il trauma del 2022, quando il rapido rialzo dei tassi provocò una delle peggiori correzioni della storia recente del reddito fisso. Oggi, però, quel contesto appare mutato. Dopo oltre un decennio di tassi prossimi allo zero, i rendimenti reali tornati su livelli storicamente interessanti restituiscono alle obbligazioni un ruolo strategico nella costruzione dei portafogli. Al tempo stesso, i mercati azionari continuano a beneficiare della solidità degli utili societari, soprattutto negli Stati Uniti, ma il premio al rischio rimane contenuto e le valutazioni incorporano già aspettative molto favorevoli sulla crescita futura. Da questo punto di vista, ulteriori guadagni degli indici richiederanno una riduzione dei tassi reali e/o un nuovo miglioramento degli earnings.

Se il breve periodo continua quindi a essere dominato dalle notizie geopolitiche, dall’inflazione e dalle banche centrali, il vero tema strategico per gli investitori riguarda la produttività e la crescita potenziale.

È in questa prospettiva che l’intelligenza artificiale assume un’importanza sempre maggiore. La fase iniziale della rivoluzione AI è stata dominata dalla competizione tra grandi modelli linguistici e dall’entusiasmo per l’innovazione tecnologica. Oggi il mercato è entrato però in una fase diversa, dove il tema non è più individuare la tecnologia più avanzata, ma individuare chi riuscirà a trasformare investimenti senza precedenti in crescita degli utili e ritorni sul capitale. Secondo le stime di Morgan Stanley, gli hyperscaler – i grandi operatori globali del cloud computing – potrebbero investire 700 miliardi di dollari nel 2026, per arrivare a sfiorare 1.000 miliardi nel 2027 nello sviluppo dell’infrastruttura necessaria all’AI. Alcune stime indicano inoltre un fabbisogno finanziario che potrebbe raggiungere 7.000 miliardi di dollari nei prossimi anni per sostenere data center, reti energetiche e capacità di calcolo.

Questo cambiamento sta già modificando la catena del valore. Se nella prima fase il mercato ha premiato soprattutto i produttori di processori, oggi l’attenzione si estende a memorie avanzate, componentistica, infrastrutture energetiche e operatori dei data center. È in questo contesto che emerge il fenomeno della chipflation, ossia la pressione sui prezzi delle componenti più sofisticate causata da una domanda superiore all’offerta. Alcuni produttori di memorie hanno visto i margini operativi crescere del 25-50%, mentre gli investitori iniziano a valutare con maggiore attenzione anche la sostenibilità finanziaria di questo enorme ciclo di investimenti.

La vera sfida, in altre parole, non consiste più nello sviluppare l’intelligenza artificiale più potente, ma nel dimostrare che tale innovazione sia in grado di generare ricavi ricorrenti, flussi di cassa e crescita della produttività. È questo il passaggio che potrebbe ridefinire, nei prossimi anni, non soltanto la leadership del settore tecnologico, ma anche gli equilibri dei mercati finanziari e le strategie di allocazione del capitale degli investitori istituzionali.