PIMCO: Diversificazione obbligazionaria globale: rendimenti più elevati e nuove opportunità di alfa

Il riassestamento dei rendimenti obbligazionari globali all’inizio degli anni 2020 ha gettato le basi per il rendimento che gli investitori nel reddito fisso possono ottenere semplicemente attraverso l’esposizione al mercato in generale. I rendimenti iniziali – storicamente fortemente correlati ai rendimenti a cinque anni – si attestano ora a livelli che semplicemente non erano disponibili per gran parte del decennio precedente. Ciò significa che gli investitori possono nuovamente considerare le obbligazioni come un’asset class in grado di generare rendimenti, e non solo come un’allocazione difensiva.

Ma il rendimento è solo il punto di partenza. La domanda centrale per gli investitori oggi è: come dovrebbe configurarsi tale esposizione al rendimento? Sempre più spesso, la risposta potrebbe indicare un’allocazione obbligazionaria globale che copra sia i mercati sviluppati che quelli emergenti.

Man mano che la frammentazione geopolitica ridisegna il commercio, le politiche e i flussi di capitale, la dispersione tra Paesi e mercati si sta ampliando, il che significa che i risultati in termini di crescita, inflazione e tassi di interesse stanno divergendo maggiormente tra le regioni. I percorsi economici divergenti stanno generando una maggiore variabilità tra Paesi, valute e mercati del credito – ampliando di fatto l’insieme di opportunità a disposizione dei gestori attivi per perseguire rendimenti superiori a quelli offerti dal mercato in generale.

Il risultato è un allineamento raro: una solida base di rendimenti iniziali a livello globale a sostegno dei rendimenti del mercato (beta¹), abbinata a condizioni opportunistiche per rendimenti guidati da decisioni di investimento attive (alfa²).

Perché il beta globale è un beta attraente

Un’allocazione nel reddito fisso costruita esclusivamente sui tradizionali elementi costitutivi di determinate obbligazioni dei mercati sviluppati – credito investment grade, high yield, attività cartolarizzate – può limitare il potenziale di rendimento restringendo la gamma di opportunità.

Un’allocazione veramente globale funziona in modo diverso. Investendo sia nei mercati sviluppati che in quelli emergenti, gli investitori possono spesso beneficiare dei livelli di rendimento iniziale oggi più attraenti in una varietà di mercati. L’integrazione del debito sovrano e dei tassi locali sia nei mercati sviluppati che in quelli emergenti può contribuire ad ampliare il potenziale di rendimento, migliorare la resilienza in diversi contesti macroeconomici e sostenere il potenziale di performance in relazione al rischio.

Il motivo risiede nella diversificazione intrinseca. Le obbligazioni dei Paesi sviluppati e dei mercati emergenti in valuta locale rispondono generalmente a fattori trainanti diversi: cicli dei tassi distinti, traiettorie fiscali divergenti, dinamiche valutarie differenziate. Tale ampiezza di portafoglio costituisce di per sé una potenziale fonte di rendimento, poiché offre la possibilità di cogliere premi di rischio a cui un’allocazione più ristretta non può strutturalmente accedere, contribuendo al contempo a sostenere la mitigazione del rischio.

Oggi, ad esempio, riteniamo che le economie dei mercati emergenti meritino una rinnovata attenzione. I bilanci dei mercati emergenti sono stati relativamente conservativi e appaiono solidi dal punto di vista fiscale. L’inflazione nei mercati emergenti, anche escludendo la Cina, è ora inferiore a quella degli Stati Uniti per la prima volta nella storia documentata – un riflesso dell’atteggiamento restrittivo e credibile delle banche centrali, che hanno aumentato i tassi in modo aggressivo e li stanno riducendo lentamente. I rendimenti reali (corretti per l’inflazione) rimangono elevati rispetto ai mercati sviluppati, il che ha creato un vantaggio di valutazione persistente.

I portafogli che escludono l’esposizione locale ai mercati emergenti rinunciano a una quota significativa delle opportunità offerte dal reddito fisso globale proprio in un momento in cui le sue proprietà di diversificazione appaiono particolarmente attraenti.

Una prospettiva macroeconomica: IA, energia e dispersione strutturale

Le ragioni a favore delle allocazioni obbligazionarie globali si basano in gran parte sulla diversificazione. Ciò che oggi vediamo cambiare – e che rafforza tali ragioni – è l’aumento della dispersione strutturale tra Paesi e mercati, in un contesto di persistenti differenze in termini di crescita, inflazione e flussi di capitale.

L’economia globale si sta oggi riorganizzando lungo due potenti vettori strutturali: un vento contrario derivante dalla riconfigurazione dei mercati energetici e un vento favorevole derivante dagli investimenti guidati dall’IA. È fondamentale notare che queste forze sono asimmetriche, creando vincitori e vinti sia nei mercati sviluppati che in quelli emergenti.

Nei mercati sviluppati, gli Stati Uniti hanno beneficiato dell’esposizione all’IA e della relativa indipendenza energetica, mentre l’Europa, il Regno Unito e il Giappone si trovano ad affrontare la combinazione opposta (cfr. Figura 2). Nei mercati emergenti, la dispersione è altrettanto marcata: la Corea e Taiwan si collocano nel quadrante dei beneficiari dell’IA nonostante la vulnerabilità energetica; il Brasile e gli Stati del Golfo hanno beneficiato dell’esposizione alle materie prime; altri devono affrontare venti contrari su entrambi i fronti

In questo contesto, un’allocazione globale può perseguire risultati superiori. Quando ogni mercato deve affrontare le stesse forze e gli stessi effetti, c’è meno spazio per la differenziazione. Quando tali forze sono asimmetriche, come lo sono oggi, l’ampiezza delle opportunità disponibili può rappresentare un fattore trainante primario della performance.

Dal beta all’alfa: la gestione attiva in un mondo divergente

Queste stesse forze stanno ampliando il divario tra i risultati della gestione attiva e quelli della gestione passiva. I percorsi divergenti delle politiche monetarie, le dinamiche fiscali e le esposizioni strutturali all’IA e all’energia stanno ampliando la gamma di risultati in materia di tassi, credito e valute, creando inefficienze che i gestori esperti possono cercare di sfruttare.

La divergenza dei cicli dei tassi tra mercati sviluppati ed emergenti, i cambiamenti strutturali nei termini di scambio tra importatori ed esportatori di energia e l’impatto disomogeneo degli investimenti in capitale guidati dall’intelligenza artificiale stanno creando gap di prezzo a cui un’allocazione nazionale o regionale non può accedere. I gestori che dispongono della flessibilità necessaria per allocare gli investimenti a livello globale – posizionandosi in modo da cogliere le opportunità offerte dai cicli dei tassi e sfruttando il valore relativo lungo le curve dei rendimenti e tra le valute – possono ottenere extrarendimenti composti nell’arco di un intero ciclo.

La generazione di alfa in questo contesto comporta l’identificazione di inefficienze persistenti, quali il premio di rendimento nelle economie dei mercati emergenti, dove le banche centrali con orientamento restrittivo hanno anticipato la Fed, o le valutazioni errate del credito in settori che stanno subendo una trasformazione a causa degli investimenti in intelligenza artificiale. Significa inoltre costruire portafogli resilienti, con un’attenzione esplicita al rischio di ribasso e alle basse correlazioni, e lasciare che siano le valutazioni a guidare le decisioni tra settori, regioni e tipologia di asset.

In un mondo più frammentato e incerto, le esposizioni statiche agli indici appaiono meno adatte a gestire le divergenze, mentre le strategie attive possono allocare dinamicamente tra Paesi, settori e strumenti. Non si tratta tanto di posizionamento a breve termine, quanto piuttosto di opportunità di lungo periodo. In un contesto di dispersione persistente, ottenere un premio per la complessità, mantenere la disciplina man mano che gli spread si evolvono e preservare la liquidità per opportunità future può gettare le basi per un extrarendimento duraturo.

Note

1. Il beta è una misura della sensibilità dei prezzi ai movimenti di mercato. Il beta di mercato è pari a 1
2. L’alfa è una misura della performance su base corretta per il rischio, calcolata confrontando la volatilità (rischio di prezzo) di un portafoglio con la sua performance corretta per il rischio rispetto a un indice di riferimento; il l’extrarendimento rispetto all’indice di riferimento è l’alfa