PIMCO : I commenti dei policymaker della Fed aumentano la posta in gioco per i dati sull’inflazione

Le sue osservazioni si sono rivelate più hawkish di quanto molti osservatori si aspettassero. Infatti, è il primo membro con diritto di voto del Federal Open Market Committee (FOMC) ad aver pubblicamente delineato un percorso condizionato verso aumenti dei tassi d’interesse quest’anno, qualora si registrasse un altro dato sull’inflazione particolarmente elevato.

Martedì, l’U.S. Bureau of Labor Statistics (BLS) ha pubblicato i dati sull’inflazione relativi all’indice dei prezzi al consumo (CPI) di giugno. Il dato headline si è raffreddato in modo significativo, escludendo di fatto la possibilità di un aumento dei tassi d’interesse nella prossima riunione della Fed, mentre l’inflazione core (esclusi alimentari ed energia) è rimasta invariata a giugno. L’inflazione è risultata contenuta sia nelle categorie dei beni core e dei servizi, suggerendo una traiettoria più moderata dell’inflazione nella seconda metà dell’anno, man mano che diverse fonti temporanee di pressioni al rialzo sui prezzi si affievoliscono.

Martedì è anche il primo giorno della testimonianza semestrale del presidente della Fed Kevin Warsh davanti al Congresso, durante la quale ha ribadito il “fermo impegno della banca centrale a ripristinare la stabilità dei prezzi” e ha affermato che, nonostante il rapporto sull’inflazione di giugno più contenuto, la missione della Fed volta a garantire la stabilità dei prezzi non è stata ancora portata a termine.

La nostra previsione di base continua a prevedere che la Fed mantenga i tassi invariati fino al 2026, in un contesto di graduale allentamento delle pressioni sui prezzi. Tuttavia, le osservazioni di Waller suggeriscono che, dopo una serie di dati sull’inflazione misurata dall’indice delle spese per i consumi personali (PCE) più elevati del previsto, la Fed attribuisca ora maggiore importanza alla necessità di intervenire qualora l’inflazione registrasse un brusco aumento o si rivelasse più persistente del previsto, indipendentemente dai fattori che ne stanno determinando l’andamento. Ciò aumenta l’importanza dei dati sull’inflazione che verranno pubblicati nel corso dell’anno.

Il segnale hawkish di Waller in un contesto inflazionistico complesso

Nel suo discorso preparato per lunedì, Waller ha affermato: «Se questa settimana dovessimo registrare un altro dato elevato sull’inflazione core, il FOMC dovrà prendere in considerazione un inasprimento della politica monetaria nel breve termine». Nella sessione di domande e risposte che ha seguito il suo intervento, le osservazioni di Waller ci suggeriscono che egli ritenga ora necessario un periodo prolungato di dati sull’inflazione più contenuti per sentirsi a proprio agio nel mantenere l’attuale orientamento di politica monetaria.

L’indice dei prezzi al consumo (CPI) core su base annua è rimasto in un intervallo compreso tra il 2,6% e il 2,9%, nonostante la notevole volatilità dei mercati energetici globali a seguito dello scoppio del conflitto con l’Iran all’inizio di quest’anno. Tuttavia, l’inflazione PCE core su base annua ha registrato un’accelerazione, attestandosi al 3,4% secondo l’ultimo dato relativo al mese di maggio – ben al di sopra dell’obiettivo a lungo termine del 2% fissato dalla Fed e alla fascia di poco superiore al 2% che, secondo noi, la Fed sarebbe disposta a tollerare. (Il PCE è pubblicato dall’U.S. Bureau of Economic Analysis ed è l’indicatore di inflazione preferito dalla Fed)

Gran parte della divergenza tra i due indicatori di inflazione – CPI e PCE – riflette i diversi modi in cui vengono trattati i prezzi del software e dei servizi finanziari, che hanno un peso maggiore nell’indicatore PCE. Entrambe le categorie hanno beneficiato dei consistenti investimenti nel settore dell’intelligenza artificiale e dell’andamento positivo dei mercati azionari. I prezzi del software sono stati inoltre influenzati dal forte aumento dei costi delle memorie, mentre le commissioni di gestione dei portafogli hanno beneficiato di robusti rendimenti azionari.

Inoltre, l’inflazione legata all’IA si è manifestata sulla scia degli aggiustamenti una tantum dei prezzi associati ai dazi. Ciò ha ulteriormente spinto al rialzo l’inflazione dei prezzi dei beni registrata nel 2025 e all’inizio del 2026, compensando i progressi compiuti nei prezzi dei servizi core– in particolare nel comparto abitativo – e mantenendo l’inflazione PCE complessiva al di sopra dell’obiettivo del 2% della Fed.

Le misure trimmed mean sia del CPI che del PCE sono risultate più contenute, sebbene tali indicatori tendano spesso a reagire con ritardo nei punti di svolta dell’inflazione.

Offerta contro domanda: quale dei due fattori alimenta maggiormente l’inflazione?

Alla luce di questi fattori contrapposti e i messaggi divergenti provenienti dai vari indicatori di inflazione, la domanda fondamentale è, ed è sempre stata, se la recente riaccelerazione dell’indice PCE core rifletta shock temporanei dal lato dell’offerta e aggiustamenti una tantum del livello dei prezzi – tra cui dazi, prezzi dell’energia e la domanda legata all’intelligenza artificiale per specifici fattori produttivi – oppure una domanda sottostante più persistente.

La distinzione tra queste fonti di inflazione è fondamentale per la politica monetaria. I policymaker possono in genere ignorare l’inflazione temporanea determinata dall’offerta quando le aspettative di inflazione rimangono ancorate, mentre di solito sono più pronti a inasprire la politica monetaria in risposta all’inflazione determinata dalla domanda. La crescita modesta dei consumi reali nel primo trimestre, che ha coinciso con un’inflazione PCE più elevata, rafforza l’ipotesi che l’offerta sia la fonte primaria dell’inflazione. Tuttavia, più a lungo l’inflazione rimane elevata, più diventa chiaro che anche la domanda resiliente fa parte del quadro.

Negli ultimi mesi, le persistenti sorprese al rialzo dell’inflazione PCE core hanno indotto noi e altri analisti a rivedere al rialzo le nostre stime sull’inflazione di fine anno e a moderare leggermente le nostre aspettative riguardo all’allentamento monetario della Fed nel 2026. Tuttavia, non siamo arrivati al punto di prevedere aumenti dei tassi; osserviamo infatti un mix insolito di shock legati all’offerta, dati sull’inflazione persistenti e aspettative di inflazione ancora ben ancorate.

Inoltre, i mercati del lavoro non rappresentano affatto una fonte di pressioni inflazionistiche. L’inflazione dei costi unitari del lavoro, che tende ad anticipare l’inflazione core di circa un anno, si attesta a livelli compatibili con l’obiettivo di inflazione della Fed, data una crescita della produttività del 2%.

Ciononostante, le osservazioni di Waller suggeriscono che egli sia sempre più preoccupato che la stessa persistenza dell’inflazione possa giustificare una politica più restrittiva. In altre parole, potrebbe preferire che la Fed aumenti i tassi di interesse anche se l’inflazione si rivelasse dovuta a fattori dal lato dell’offerta, al fine di garantire in via preventiva che le aspettative di inflazione rimangano saldamente ancorate.

Waller ha inoltre sottolineato come il contesto attuale differisca da quello del 2022, invitando a una certa cautela prima di procedere a una stretta monetaria. Allo stesso tempo, ha fatto riferimento alle regole di politica monetaria secondo cui l’attuale tasso sui fondi federali potrebbe risultare accomodante (forse di circa 100 punti base) rispetto agli attuali dati sull’inflazione. Si tratta di un segnale che Waller è apparso riluttante a ignorare, nonostante le aspettative di inflazione rimangano ancora ben ancorate.

Prospettive per l’inflazione e la politica della Fed fino alla fine dell’anno

Il dato più contenuto del CPI di giugno dovrebbe indurre Waller – così come il gruppo più ampio di policymaker della Fed che prevedono un rallentamento dell’inflazione nella seconda metà dell’anno – a mantenere i tassi invariati, mentre valutano se lo scenario di base di disinflazione rimanga intatto. Tuttavia, le osservazioni di Waller ci suggeriscono che una rilevazione mensile dell’inflazione core PCE superiore allo 0,3% potrebbe ragionevolmente essere considerata un dato ‘elevato’. Per contestualizzare, l’inflazione core PCE mensile è risultata in media pari allo 0,34% nei primi cinque mesi del 2026 e dovrebbe attestarsi intorno allo 0,2% mensile per il resto dell’anno affinché si raggiunga la proiezione mediana del FOMC del 3,3% per l’intero anno.

La prossima pubblicazione dei dati sul PCE è prevista per il 30 luglio 2026 (il giorno successivo alla prossima decisione di politica monetaria della Fed). Sulla base degli ultimi dati CPI – che costituiscono la fonte per la maggior parte delle categorie di inflazione del PCE – stimiamo che il PCE si attesterà allo 0,2% per il mese di giugno, un dato sufficientemente modesto da concedere alla Fed molto più tempo per attendere ulteriori dati. Prevediamo che l’inflazione continui a seguire un andamento più moderato nella seconda metà dell’anno, man mano che gli aggiustamenti dei prezzi legati ai dazi e all’energia si attenueranno. Storicamente, inoltre, l’inflazione rilevata tende ad essere più sostenuta nel primo trimestre e più contenuta nel corso dell’anno – un fenomeno che gli economisti definiscono «stagionalità residua».

Prevediamo che anche le modifiche alle modalità di misurazione di alcune categorie di prezzi del PCE contribuiranno a ridurre l’inflazione PCE rilevata: le revisioni annuali di riferimento dei conti nazionali del reddito e del prodotto, il cui annuncio è previsto per settembre, ridurranno parte della recente divergenza tra l’inflazione PCE e quella CPI, attenuando l’impatto misurato delle categorie legate all’intelligenza artificiale – l’inflazione dei servizi di portafoglio e del software sarà probabilmente rivista al ribasso.

In sintesi

Per una serie di ragioni, noi – come la maggior parte degli analisti e la maggioranza dei membri del FOMC – prevediamo che l’inflazione subisca un rallentamento nella seconda metà dell’anno e che la Fed mantenga invariata la propria politica monetaria. Tuttavia, le comunicazioni della Fed stanno preparando sempre più i mercati alla possibilità di un nuovo inasprimento monetario qualora l’inflazione non dovesse evolvere in linea con le aspettative.

Alla riunione di giugno, il FOMC appariva sostanzialmente diviso tra i membri favorevoli a uno scenario di base che prevedeva un ulteriore inasprimento e quelli favorevoli al mantenimento dei tassi invariati, con Warsh (che non ha presentato le proprie proiezioni) che potrebbe rappresentare il voto decisivo. Waller all’epoca era schierato nel campo dei sostenitori del “mantenimento dei tassi invariati”, quindi se i suoi segnali più restrittivi dovessero allinearsi alle opinioni di altri esponenti centristi (il governatore Powell, forse?), allora è possibile che anche una sola sorpresa significativa al rialzo sull’inflazione possa far pendere l’ago della bilancia verso un aumento dei tassi.

Tuttavia, come abbiamo già detto in precedenza, oggi non siamo nel 2022 per una serie di ragioni. Gli stimoli fiscali di entità eccezionale per contrastare i danni economici causati dalla pandemia, i mercati del lavoro storicamente tesi e i tassi reali profondamente negativi hanno tutti contribuito all’impennata inflazionistica globale post-pandemica e alla necessità di una stretta monetaria aggressiva da parte delle banche centrali. Oggi i mercati del lavoro non sono fonte di pressioni inflazionistiche, il governo non sta trasferendo migliaia di miliardi di dollari al settore privato e – cosa importante per gli investitori obbligazionari – i rendimenti reali sono molto più elevati.

Infatti, i rendimenti iniziali elevati significano che, anche se i tassi dovessero aumentare, vi sia attualmente un significativo cuscinetto di reddito in grado di compensare eventuali perdite di prezzo. Inoltre, l’aumento dei tassi, che contribuisce a mantenere ancorate le aspettative di inflazione, potrebbe anche rendere i tassi sulle scadenze intermedie e lunghe più resistenti di fronte a un certo inasprimento della politica monetaria. E nel caso in cui l’inflazione dovesse rallentare, o l’economia dovesse registrare una performance peggiore del previsto, il potenziale di apprezzamento del capitale rende le obbligazioni un investimento attraente in una vasta gamma di scenari.