RBC BlueBay – Nell’ultima settimana la curva dei rendimenti dei Treasury ha proseguito il suo recente trend di bear steepening, con i rendimenti sulla parte a lungo termine che hanno raggiunto i massimi degli ultimi 25 anni.
A cura di Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM
In sintesi
- Treasury USA: la curva dei Treasury ha proseguito il suo recente trend di bear steepening nell’ultima settimana, con i rendimenti sulla parte a lungo termine che hanno toccato i nuovi massimi degli ultimi 25 anni
- Premio per il termine USA: un’elevata offerta di obbligazioni societarie e governative sembra destinata a persistere, e riteniamo che questo fattore continuerà a richiedere l’integrazione di un premio per il termine elevato sui titoli a più lunga scadenza
- Pressioni sul mercato obbligazionario europeo: si registrano continui segnali di tensione, con forti pressioni sui titoli di Stato francesi dovute alla perdita di fiducia dei mercati nei tentativi della classe politica di garantire la sostenibilità del debito sovrano
- Rally in Brasile legato a Bolsonaro: le ultime elezioni hanno ricordato come la politica e le scelte programmatiche possano guidare i mercati finanziari, con i titoli e gli asset domestici in forte rally dopo la vittoria del candidato di destra Flavio Bolsonaro al primo turno
- Rischio di escalation in Medio Oriente: continuano a rincorrersi gli interrogativi circa l’eventualità che il Presidente Trump persegua una nuova escalation delle tensioni in Medio Oriente all’indomani delle elezioni di metà mandato di novembre
Nell’ultima settimana la curva dei rendimenti dei Treasury ha proseguito il suo recente trend di bear steepening, con i rendimenti sulla parte a lungo termine che hanno raggiunto i massimi degli ultimi 25 anni. Allo stato attuale, potrebbe sembrare che sul mercato venga emessa semplicemente troppa nuova duration rispetto a quanta ne possa essere assorbita; pertanto, affinché i rendimenti si stabilizzino, sarà necessario un riallineamento ben più marcato tra domanda e offerta.
In tale prospettiva, il maggior costo di indebitamento potrebbe limitare i piani di spesa delle imprese per il futuro e alcune banche statunitensi ci hanno recentemente riferito che i programmi di emissione di debito vengono ridimensionati proprio in risposta al rialzo dei rendimenti. Ciononostante, con l’entusiasmo per l’IA che continua a spingere al rialzo gli indici azionari, molti degli emittenti responsabili della recente crescita del debito non mostrano una particolare sensibilità ai prezzi.
Inoltre, con il crescere dei timori di una “blue wave” democratica in vista del 2028, si avverte un senso di urgenza nel realizzare quanta più infrastruttura legata all’IA possibile prima che si verifichi un cambiamento più sostanziale nel contesto normativo.
Di conseguenza, un’elevata offerta di obbligazioni societarie e governative sembra destinata a persistere, e riteniamo che questo elemento possa continuare a richiedere l’integrazione di un premio per il termine elevato sui titoli a più lunga scadenza.
Ciò suggerisce che vi sia spazio per un ulteriore irripidimento della curva. Pertanto, pur mantenendo una visione costruttiva sui tassi USA a breve termine, sulla base della convinzione che il FOMC effettuerà meno rialzi di quanti ne siano attualmente scontati dal mercato per il prossimo anno, rimaniamo più cauti sui tratti più a lungo termine della curva dei rendimenti.
Per quanto riguarda i fondamentali economici, il report sull’occupazione della scorsa settimana si è rivelato relativamente debole, e anche i dati fiacchi sulla fiducia dei consumatori evidenziano una traiettoria economica a due velocità, a forma di K. Tutto ciò che è legato all’intelligenza artificiale viaggia indubbiamente a ritmi sostenuti, ma altrove i settori sensibili ai tassi di interesse mostrano alcuni segnali di raffreddamento.
Nei mercati del credito è stato inoltre interessante osservare come, nelle ultime settimane, gli spread degli emittenti con rating CCC siano finiti sotto pressione, mettendo in evidenza i rischi di uno spiazzamento dei debitori più deboli in un contesto di tassi in rialzo.
Un trend analogo è stato riscontrato anche nei titoli con rating B, sebbene, a differenza dei CCC, i cui spread si attestano sui livelli più ampi degli ultimi quattro anni, la domanda di credito con rating B legata ai CLO abbia fatto sì che gli spread in tale comparto rimanessero vicini alla media del 2026.
Ciononostante, la tesi secondo cui il rialzo dei rendimenti obbligazionari stia iniziando a pesare sugli asset di rischio sta chiaramente prendendo piede. In quest’ottica, un ulteriore aumento dei rendimenti dei titoli di Stato potrebbe rivelarsi un elemento autoregolante, qualora dovesse innescare un irrigidimento più marcato delle condizioni finanziarie negli Stati Uniti.
Nel frattempo, in Europa, i segnali di tensione hanno continuato ad accumularsi, con forti pressioni sui titoli di Stato francesi legate alla perdita di fiducia dei mercati nei tentativi della classe politica di affrontare la sostenibilità del debito sovrano.
Nonostante le dichiarazioni del Rassemblement National di Marine Le Pen, secondo cui il partito punterebbe al consolidamento fiscale una volta al governo, rimane difficile conciliare tale obiettivo con i piani programmatici volti a ridurre l’età pensionabile e ad aumentare ulteriormente la spesa per il welfare.
In definitiva, con l’austerità fortemente avversata dagli elettori francesi, per i leader politici risulta al momento complesso adottare una linea dura sulla politica fiscale in vista delle elezioni, nel timore che ciò si traduca in un costo elettorale alle urne.
Anche i commenti della Bce, che ha precisato come la Francia sia ancora molto lontana dal meritare, o dal ricevere, qualsiasi tipo di sostegno, hanno innervosito il sentiment. Inoltre, con gli hedge fund intenti a ridurre le posizioni di carry trade sulla Francia, gli spread hanno raggiunto livelli superiori a tre volte la media registrata negli ultimi 12 anni.
In prospettiva, riteniamo che la Francia confermerà il proprio Budget 2026 con un deficit del 5,4%; se le proteste nazionali dovessero progressivamente placarsi con l’arrivo della stagione più fredda, l’assenza di ulteriori notizie negative potrebbe eventualmente concedere un po’ di respiro alla recente dinamica dei prezzi. Tuttavia, qualsiasi tregua potrebbe non durare a lungo se gli investitori esteri dovessero continuare a uscire dalle posizioni.
Solo un risicato 12% degli OAT è detenuto dalle famiglie francesi. Sebbene ciò lasci intendere un margine di manovra affinché i risparmiatori e le banche francesi incrementino i propri portafogli per sfruttare i rendimenti più elevati, persiste la preoccupazione che gli investitori in debito francese, tendenzialmente avversi al rischio, possano essere spaventati dalla recente debolezza del mercato e cercare quindi di ridurre le posizioni in una fase ribassista, innescando ulteriori vendite.
Tale andamento dei prezzi ricorda da vicino quanto osservato durante la crisi dei debiti sovrani dell’eurozona. Sebbene oggi siamo ancora molto lontani da uno scenario di quel tipo, vi è comunque il rischio che le preoccupazioni aumentino qualora la società francese dovesse opporre una rigida resistenza alle riforme.
A questo proposito, mentre in passato la preoccupazione riguardava alcuni Paesi sovrani della periferia dell’eurozona considerati “too big to fail”, ora si teme che un Paese come la Francia possa finire per rivelarsi “too big to save”.
Nel frattempo, in risposta a un orientamento più avverso al rischio, nell’ultima settimana i rendimenti europei a breve termine sono entrati in rally, via via che gli investitori hanno smesso di prezzare i rialzi dei tassi precedentemente scontati. Riteniamo che questo processo possa proseguire e, analogamente a quanto avviene negli Stati Uniti, continuiamo a intravedere un certo valore nei rendimenti sulla parte a breve della curva.
Oltre la Manica, la classe politica di Westminster ha osservato gli sviluppi in Francia con un certo timore; in tale ottica, sembra che i piani per un bilancio più ambizioso, caratterizzato da aumenti della spesa, siano stati messi in secondo piano.
A tal proposito, potrebbe essere interessante ipotizzare se Burnham stia iniziando a guardare alle elezioni generali del 2028, con il Partito Laburista che registra prestazioni leggermente migliori nei sondaggi in un momento in cui gli altri partiti politici del Regno Unito appaiono in vari stati di disordine.
Anche le elezioni della scorsa settimana in Brasile hanno ricordato come la politica e le scelte programmatiche possano guidare i mercati finanziari: gli asset domestici hanno registrato un forte rally a seguito della vittoria del candidato di destra Flavio Bolsonaro al primo turno di votazione. Dal momento che i mercati temevano un altro mandato sotto il presidente Lula, questi risultati hanno rappresentato una sorpresa positiva, spingendo i rendimenti locali al ribasso di 150 punti base e rafforzando il real brasiliano di quasi il 5% nell’immediato.
Manteniamo una visione costruttiva sugli asset brasiliani e riteniamo che questi movimenti abbiano un ulteriore margine di crescita, sull’assunto che Flavio emerga vittorioso al ballottaggio del secondo turno.
Riteniamo inoltre che ciò si inserisca in un progressivo spostamento di gran parte del continente latino-americano verso amministrazioni di destra, più favorevoli ai mercati; a questo proposito, continuiamo a mantenere una view relativamente favorevole sugli asset della regione nel suo complesso.
Nei mercati del credito, gli spread in euro hanno sottoperformato, con gli emittenti societari francesi finiti sotto pressione in seguito alla debolezza dei titoli di Stato. Molte obbligazioni corporate francesi trattano a spread più stretti rispetto agli OAT, ma, come abbiamo osservato altrove, i corporate bond nazionali non saranno immuni agli sviluppi del mercato dei titoli sovrani.
L’allargamento degli spread degli altri Paesi dell’eurozona sulla scia dei movimenti francesi ha delineato un contesto più complesso per gli spread del credito europeo, sebbene finora l’operatività sia rimasta molto ordinata.
In effetti, le dislocazioni sono state ben più marcate sui titoli di Stato. Ad esempio, la scorsa settimana lo spread sulle scadenze francesi a due anni è schizzato da 25 punti base a 85 punti base in un paio di giorni, a causa dello smantellamento delle posizioni a leva di carry trade mantenute dagli hedge fund.
Ciò ricorda ancora una volta il ruolo fondamentale svolto dai fattori tecnici di mercato e i rischi che si possono accumulare quando si consente alla leva finanziaria di crescere per un periodo prolungato.
Manteniamo un posizionamento neutrale sulla Francia, pur rimanendo orientati a vendere gli OAT qualora dovessimo assistere a un recupero degli spread; su base relativa, riteniamo che detenere debito sovrano altrove in Europa, ad esempio in Italia, presenti un valore decisamente superiore.
A differenza della Francia, l’Italia con ogni probabilità uscirà dalle procedure per disavanzo eccessivo dell’eurozona e ha registrato un avanzo primario di bilancio. Nonostante il Governo abbia proposto un incremento del deficit per il prossimo anno, avvalendosi della clausola di salvaguardia nazionale per maggiori spese nel settore della difesa e della sicurezza energetica, riteniamo che l’UE sarà aperta a un’applicazione più flessibile dei criteri di Maastricht.
In quest’ottica, consideriamo l’Italia un candidato meritevole dell’eventuale sostegno della Bce laddove un movimento negli spread dell’eurozona dovesse assumere un carattere più sistemico, minacciando la stabilità della moneta unica.
Guardando avanti
Riteniamo che al momento sia molto più semplice trovare valore nei rendimenti a breve scadenza rispetto alle scadenze più lunghe. Scorgiamo inoltre valore negli spread sovrani di quei Paesi che registrano una crescita economica e dispongono di un solido bilancio pubblico.
Ad esempio, la Bulgaria e la Croazia sono due membri minori dell’UE le cui economie si sono rivelate relativamente dinamiche e i cui livelli di debito pubblico risultano molto contenuti rispetto agli altri peer europei.
L’esperienza passata ci ha insegnato che i rating del credito sovrano tendono a muoversi in ritardo rispetto agli spread e, da questo punto di vista, si avverte chiaramente come la Francia dovrebbe essere oggi il Paese con il rating più basso dell’area euro, come d’altra parte testimoniano i mercati obbligazionari.
Tornando oltreoceano, continuano a rincorrersi gli interrogativi circa l’eventualità che il Presidente Trump persegua una nuova escalation nel Medio Oriente dopo le elezioni di metà mandato di novembre. Sebbene esista questa minaccia, percepiamo che l’amministrazione statunitense rimanga fortemente contraria all’idea di inviare truppe di terra; considerata la scarsa efficacia dimostrata finora da una campagna di bombardamenti, ci si chiede quali opzioni razionali sussistano concretamente, pur in presenza di una volontà di escalation.
Si tratta di un’ipotesi che cercheremo di verificare nei colloqui con i policymaker a Washington nella prossima settimana; tuttavia, al momento, la prosecuzione dello status quo in Medio Oriente appare lo scenario più probabile destinato a prevalere ancora per diverso tempo.
Di conseguenza, riteniamo che in un contesto di prezzi dell’energia stabili, l’inflazione statunitense dovrebbe toccare il picco nella fascia alta del 3% entro la fine dell’anno, per poi scendere nella fascia alta del 2% entro la primavera, a mano a mano che gli effetti base legati all’energia usciranno dai dati.
Oltre questo punto, crediamo che compiere ulteriori progressi nel contenere l’aumento dei prezzi possa rivelarsi più complesso; al contempo, riteniamo che la Fed adotterà un atteggiamento relativamente accomodante sull’inflazione, una volta che questa sarà tornata sotto il 3% e in rotta di discesa, in una fase in cui i tassi d’interesse si troveranno a un livello nettamente superiore rispetto alle stime prevalenti del tasso neutrale.
Tornando infine alla Francia, ribadiamo la riflessione secondo cui la società francese non possa pensare di continuare a vivere al di sopra dei propri mezzi. È necessario un momento di presa di coscienza e apprendimento collettivo a livello nazionale su questo punto, ed è possibile che ciò avvenga solo dopo un periodo di disciplina imposta dai mercati. Se solo la Francia volesse svegliarsi e guardare in faccia la realtà! Fuor di metafora, per il Paese è giunto il momento di fare un bagno di umiltà e rimettersi sui binari giusti!
Fonte: InvestmentWorld.it
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