RBC BlueBay – Diesel, diplomazia e duration
A cura di Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM
In sintesi
- Politica della Fed: Il rialzo dei tassi da parte della Federal Reserve ha stabilizzato i rendimenti dei bond statunitensi e, insieme a una prestazione rassicurante del Presidente Warsh, ha ripristinato la credibilità della politica monetaria precedentemente messa in discussione.
- Inflazione USA: Uno scenario che veda il greggio muoversi lateralmente consentirebbe un appiattimento degli effetti base entro sei mesi, spingendo l’IPC verso il 3% e successivamente nella parte alta del range tra il 2% e il 3%, rendendo poco necessario spingere i tassi a livelli significativamente più elevati dopo il primo trimestre, a meno che i dati non indichino diversamente.
- Regno Unito: La Bank of England (BoE) mantiene la politica monetaria invariata, favorita da un dato sull’inflazione di questa settimana leggermente più contenuto del previsto. Continuiamo a prevedere un’inflazione superiore al 4% nel primo trimestre, ma anche nell’ipotesi in cui il tetto sui prezzi dell’energia domestica dovesse registrare un balzo superiore al 15% nel primo trimestre, l’inflazione potrebbe comunque toccare il picco al di sotto del 5%.
- Giappone: La Bank of Japan (BoJ) ha alzato i tassi all’1,25% come ampiamente previsto, sebbene i voti contrari espressi da due membri “colombe” vicini alla linea Takaichi all’interno del Comitato abbiano sollevato dubbi circa l’effettivo impegno della banca centrale a normalizzare la politica monetaria nei prossimi mesi.
- Geopolitica: Si consolida il riavvicinamento tra Unione Europea e Canada. Nel frattempo, si fa strada la sensazione di un disimpegno degli Stati Uniti dal Medio Oriente, in assenza di opzioni politiche praticabili allo stato attuale.
Il rialzo dei tassi di questa settimana da parte della Federal Reserve ha portato a una stabilizzazione dei rendimenti dei bond statunitensi. Questa mossa sembra rafforzare la narrazione di un ritorno all’ortodossia monetaria, dopo un periodo in cui la credibilità della politica della banca centrale era stata messa in discussione.
Sebbene l’intervento della Fed fosse ampiamente scontato prima della riunione del FOMC, la prestazione rassicurante del Presidente Warsh durante la conferenza stampa è stata fondamentale per contribuire a migliorare il sentiment di mercato, all’indomani di un precedente intervento in cui era sembrato incerto nella gestione delle domande.
I mercati scontano ora un ulteriore rialzo dei tassi nel corso del prossimo trimestre; tuttavia, riteniamo che un intervento ravvicinato a ottobre si renderà necessario solo se il prossimo dato sull’IPC dovesse riservare una sorpresa negativa sul fronte dell’inflazione. Un ritmo di stretta più graduale, a un incontro sì e uno no, ci appare come lo scenario più probabile. Inoltre, con tre ulteriori rialzi attualmente prezzati da qui a un anno, riteniamo che stiano aumentando le probabilità che nei prossimi 12 mesi sia opportuno un inasprimento monetario inferiore, e non superiore, a quello stimato.
L’attività economica statunitense continuerà a essere sostenuta da una solida domanda trainata dall’intelligenza artificiale per il prossimo futuro e, con i prezzi dell’energia destinati a rimanere elevati, riteniamo probabile che l’inflazione mostrerà una discesa lenta. Tuttavia, a condizione che la traiettoria della crescita dei prezzi mantenga un trend ribassista, riteniamo che il FOMC eviterà di portare i tassi in territorio troppo restrittivo.
Ovviamente, vi è la percezione che l’inflazione, e di conseguenza le scelte di politica monetaria, rimanga fortemente dipendente dalla traiettoria dei prezzi energetici e, per estensione, dall’evoluzione del conflitto in corso in Medio Oriente. Ciononostante, si fa sempre più strada la sensazione che gli Stati Uniti stiano cercando di disimpegnarsi dalla regione, in assenza di opzioni politiche praticabili allo stato attuale. A questo proposito, è significativo notare come la risposta statunitense agli attacchi degli Houthi all’Arabia Saudita abbia dato priorità al dialogo diplomatico con i ribelli yemeniti rispetto a un intervento diretto a sostegno del regime saudita. Ciò può essere spiegato anche dall’esaurimento delle scorte di armamenti e dai crescenti costi bellici, ma il disinteresse degli USA verso una escalation appare comunque evidente.
I prezzi del petrolio hanno iniziato a scendere nell’ultima settimana e, sebbene possa essere prematuro sancire un’inversione della recente tendenza, siamo inclini a ritenere che qualsiasi ulteriore rialzo significativo dei prezzi energetici statunitensi potrebbe rendere più probabile una svolta nelle politiche. A questo proposito, è stato significativo notare come il superamento della soglia dei 6 dollari al gallone per il diesel abbia attirato l’attenzione negli USA e come ciò abbia riacceso il dibattito relativo a un embargo sulle esportazioni di diesel, al fine di calmierare i prezzi interni.
Una simile misura contribuirebbe a contenere le pressioni sui prezzi negli Stati Uniti, esacerbandole al contempo in Europa; tuttavia, è poco probabile che l’agenda America First di Trump presti grande attenzione a quest’ultimo aspetto. Un intervento volto a ridurre i costi energetici negli USA potrebbe garantire a Trump un consenso popolare maggiore rispetto all’espediente del bonus da 5.000 dollari ipotizzato la scorsa settimana. Ciononostante, qualsiasi azione risulterebbe probabilmente troppo limitata e tardiva per favorire le prospettive dei Repubblicani alle elezioni di metà mandato di novembre.
Sebbene vi siano precedenti in materia di restrizioni alle esportazioni, è improbabile che tali misure trovino un sostegno unanime negli Stati Uniti e potrebbero rivelarsi difficili da attuare a causa delle complessità regionali delle catene di approvvigionamento interne. Su queste basi, ci tratteremmo dal prevedere simili interventi a meno che i prezzi del petrolio non registrino un ulteriore balzo sostanziale rispetto ai livelli attuali, uno scenario che confidiamo sempre più non si realizzi.
Nel frattempo, per quanto riguarda l’inflazione e la politica monetaria statunitense, uno scenario di fondo che veda le quotazioni del greggio muoversi lateralmente nei prossimi mesi (ipotesi di base che al momento appare ragionevole) vedrà gli effetti base derivanti dalle variazioni di prezzo appiattirsi entro i prossimi sei mesi. In assenza di evidenze circa l’accumularsi di pressioni sui prezzi di secondo livello, prevediamo una traiettoria dell’IPC in calo verso il 3%, per poi assestarsi nella parte alta del range tra il 2% e il 3%. Si tratta di un livello in cui l’inflazione potrebbe stabilizzarsi; tuttavia, con l’indice PCE core al di sotto del 2,5% a quel punto, non ravvisiamo la necessità di spingere i tassi di interesse su livelli significativamente più elevati dopo il primo trimestre, a meno che i dati economici dei prossimi mesi non delineino un percorso differente.
Nel momento in cui i rendimenti raggiungeranno il picco, ciò potrebbe coincidere anche con l’apice della tendenza all’appiattimento della curva che ha caratterizzato il bear market di quest’anno. Su queste basi, troviamo valore nei Treasury a 5 anni con rendimenti che si avvicinano al 5%, mentre manteniamo una maggiore cautela sulle scadenze più a lungo termine. I consistenti volumi di nuove emissioni di debito da parte di governi e società continuano a esercitare una pressione sui premi per il termine a livello globale e, da questo punto di vista, non siamo inclini ad estendere la duration oltre le scadenze intermedie.
Un eventuale picco dei prezzi energetici potrebbe essere favorevole anche per i rendimenti europei, qualora dovesse verificarsi, considerata la stretta correlazione registrata nelle ultime settimane tra i rendimenti dei Bund e i future sul prezzo del gas TTF. A questo proposito, i contratti sul gas hanno evidenziato un modesto calo nell’ultima settimana e, con i rendimenti euro a breve scadenza che hanno subito un sell-off di 50 punti base nell’ultimo mese, siamo inclini ad attenderci una certa stabilizzazione anche sotto questo profilo.
Le scommesse sulla long duration in Europa hanno rappresentato una posizione ampiamente condivisa tra gli operatori di mercato negli ultimi mesi; pertanto, le ultime settimane hanno generato un certo impatto negativo sulle performance, portando allo scatto diffuso degli stop-loss. Di conseguenza, i fattori tecnici di mercato offrono ora un supporto maggiore per i tassi dell’Eurozona rispetto al recente passato. Poiché diverse indagini tra gli investitori suggeriscono che il posizionamento si sia orientato verso un consenso ribassista, il cosiddetto pain trade potrebbe ora essere rivolto verso rendimenti più bassi, anziché più alti.
Nel Regno Unito, la Bank of England (BoE) ha mantenuto i tassi invariati, favorita da un dato sull’inflazione di questa settimana leggermente più contenuto del previsto. Sebbene l’IPC britannico sia salito al 3,1%, l’inflazione di fondo nel settore dei servizi rimane più contenuta, suggerendo scarsi effetti di secondo livello; è stato inoltre significativo notare come i dati sull’inflazione nel Regno Unito abbiano evidenziato una tendenza a risultare inferiori a quanto molti, compresi noi stessi, temessero negli ultimi mesi.
Continuiamo a prevedere un’inflazione britannica superiore al 4% nel primo trimestre; tuttavia, anche nell’ipotesi in cui il tetto sui prezzi dell’energia domestica dovesse registrare un balzo superiore al 15% nel primo trimestre, l’inflazione potrebbe comunque toccare il picco al di sotto del 5%. Sebbene ciò implichi la necessità per la BoE di inasprire la politica monetaria, un ciclo di rialzi che porti i tassi di riferimento oltre il 5% nel Regno Unito appare difficile da ipotizzare, dato l’impatto che i rialzi dei tassi sembrano destinati ad avere su un’economia britannica già debole. Continuiamo a ritenere rischioso assumere una posizione direzionale sui tassi del Regno Unito ma, analogamente ad altri mercati, troviamo maggiore valore relativo sulla parte breve della curva rispetto a quella a lungo termine, alla luce di quanto attualmente scontato dai prezzi. Per quanto riguarda i Gilt a lunga scadenza, rimane la preoccupazione che il governo sia ancora intenzionato ad aumentare la spesa pubblica in mancanza delle coperture finanziarie necessarie, il che potrebbe portare l’amministrazione Burnham a una rotta di collisione con i mercati nel quarto trimestre.
In Giappone, la Bank of Japan (BoJ) ha alzato i tassi all’1,25%, come ampiamente previsto; tuttavia, i voti contrari espressi da due membri “colombe” vicini alla linea Takaichi all’interno del Comitato hanno sollevato preoccupazioni circa l’effettivo impegno della banca centrale a normalizzare la politica monetaria nei prossimi mesi. Ciò in considerazione del fatto che i due membri più “falchi” lasceranno a breve il proprio incarico e il Primo Ministro giapponese potrebbe sostituirli con figure più accomodanti. Questo scenario ha indebolito lo yen, sebbene le dichiarazioni del Governatore Ueda, secondo cui il ritmo di normalizzazione della politica monetaria ha subito un’accelerazione, abbiano fornito un certo elemento di rassicurazione. Gli incontri con gli investitori domestici continuano a evidenziare una crescente domanda di asset locali ed è interessante notare come, nonostante i piani per incrementare le posizioni in JGB siano diffusi, l’entità dei flussi di capitale effettivamente entrati sul mercato sia stata finora piuttosto modesta. Tale dinamica suggerisce un miglioramento del quadro tecnico per i titoli di Stato giapponesi, mantenendo una visione costruttiva sulle scadenze a lungo termine dei JGB.
Sui mercati del forex, il dollaro ha evidenziato una maggiore tonicità all’indomani del rialzo dei tassi da parte della Federal Reserve, ma manteniamo cautela prima di accodarci a questo trend. Continuiamo a ritenere che, nel medio termine, i riassetti nell’asset allocation a scapito degli USA ridurranno l’attrattiva del biglietto verde e la sua capacità di dar vita a un rally prolungato. Per quanto riguarda lo yen, crediamo che le azioni della BoJ si limitino a mantenere l’esistente differenziale di tasso di interesse rispetto alle valute statunitensi ed europee, rimanendo scettici sulla possibilità di un apprezzamento significativo della divisa nipponica finché tale divario non inizierà a ridursi. Altrove, sui mercati del credito si è registrata un’altra settimana piuttosto tranquilla, con gli operatori fortemente concentrati sugli eventi macroeconomici e sulla volatilità, che continua a guidare le dinamiche di mercato.
Guardando avanti
Nel frattempo, è stato interessante osservare il progressivo riavvicinamento tra Unione Europea e Canada nelle ultime settimane, culminato con l’annuncio da parte della Presidente della Commissione UE von der Leyen dell’offerta di uno status di Membro Associato dell’UE. Sebbene sia improbabile che questa proposta venga ratificata da un punto di vista strettamente tecnico, il clima di calore e amicizia reciproca rappresenta un segnale incoraggiante.
L’Europa trarrebbe enorme beneficio dall’accesso alle esportazioni di energia canadesi (se solo il Québec aiutasse a facilitarne il transito). In diversi settori, dalla tecnologia allo spazio fino alla difesa, sussistono ampi margini per una cooperazione e un coordinamento più stretti tra l’UE e quello che viene definito il “Paese più europeo al di fuori dell’Europa stessa”.
Sebbene il Canada si trovi ad affrontare la prospettiva di un paio d’anni complessi a causa della politica economica statunitense, è altrettanto interessante notare come la sfida posta dall’agenda Trump stia favorendo una maggiore solidarietà nazionale e una rinnovata determinazione operativa, elementi che erano spesso mancati negli ultimi due decenni. Da questo punto di vista, in Canada potrebbe delinearsi uno scenario macroeconomico in miglioramento nel medio termine, anche se i rischi a breve termine si muovono nella direzione opposta. Chissà che gli amici canadesi non possano persino aiutare il Regno Unito nei suoi tentativi di riallacciare i rapporti con l’UE.
Nel frattempo, queste manovre non sembrano essere sfuggite all’attenzione di Donald Trump, che appare quasi indignato dal fatto che i Paesi vicini possano girare le spalle agli Stati Uniti dopo due anni di continue ostilità da parte di Washington. Non è escluso che il desiderio di riconquistare il Canada possa spingere Trump a corteggiare nuovamente Ottawa, anche se da quelle parti in pochi ci contano davvero. Ciononostante, è evidente che la leadership del Primo Ministro Mark Carney stia attraversando una fase di forte consenso. Il Canada sta tornando great again.
Fonte: InvestmentWorld.it
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