Il PIL nel 2012 dovrebbe crescere del 2,1%, con rischi verso il basso nella seconda metà dell’anno…..
Nel 2013-14 prevediamo una crescita intorno all’1,7%. Il punto centrale del nostro scenario è l’aumento di restrizione fiscale, controbilanciato solo in parte da un ulteriore stimolo monetario. L’inflazione core dovrebbe calare nel 2° semestre sulla scia della domanda debole e dello scarso pricing power delle imprese. La Fed interverrà con nuovo stimolo entro settembre, contrastando solo in parte gli effetti restrittivi della politica fiscale e della domanda internazionale.
– La ripresa americana sta perdendo colpi, complice un insieme di fattori sia domestici sia globali. Il 2012 dovrebbe precedere un periodo prolungato di crescita debole, legata alla correzione fiscale attesa e a una congiuntura locale e globale ancora frenata dai postumi degli eccessi di indebitamento. Nel 2012 il PIL dovrebbe crescere di 2,1%, rallentando a 1,7% nel biennio 2013-14.
– I rischi sulle nostre previsioni sono molto ampi, e lievemente verso l’alto per il 2013.
L’elemento principale di incertezza è l’evoluzione della politica fiscale, resa particolarmente imprevedibile dalle elezioni dell’autunno. La legislazione vigente include misure restrittive «automatiche» pari a circa 600 miliardi di dollari (4% del PIL) per l’a.f. 2013: se attuate, darebbero luogo a una contrazione già da inizio 2013. Inoltre, a novembre 2012 si dovrebbe nuovamente raggiungere il limite legale del debito.
– Nel nostro scenario prevediamo che un accordo dell’ultima ora in Congresso blocchi gran parte delle misure restrittive, ma non tutte, determinando un aumento di restrizione fiscale di almeno 200 miliardi di dollari nel 2013. In seguito alle elezioni dovrebbe esserci un governo diviso, condizione generalmente associata a stallo legislativo.
– La Fed ha prolungato i programmi di estensione delle scadenze del suo portafoglio e di reinvestimento di cedole e capitale di titoli delle agenzie e di MBS fino a fine 2012. Il FOMC mantiene un bias interventista. In caso di ulteriore rallentamento della crescita e di mancato aggiustamento del mercato del lavoro, il FOMC è pronto a introdurre nuovo stimolo attraverso un nuovo aumento dell’attivo di bilancio. Visti i rischi sulla crescita e i dati sulla dinamica occupazionale, assegniamo una probabilità superiore all’80% all’annuncio di un QE3 per circa 400-600 miliardi entro settembre, con una quota ampia di acquisti di MBS. Alla luce dei verbali della riunione di giugno, il FOMC probabilmente sposterà in avanti (almeno a metà 2015) la data attesa per il primo rialzo dei tassi. Potrebbe anche essere annunciato, fra agosto e settembre, un intervento di “credit easing”: questo sarebbe attuato attraverso un programma di aumento della liquidità con prestiti mirati a trasmettere condizioni più espansive a specifici mercati.
1. La ripresa prosegue, ma comincia a dare segni di cedimento
Lo scenario per la domanda privata resta modestamente positivo. Il settore delle costruzioni private si sta riprendendo e per ora i consumi si mantengono su un trend vicino al 2%. Tuttavia diversi freni alla crescita restano attivi (riduzione del debito delle famiglie, modesta crescita occupazionale, dinamica salariale quasi piatta), mentre si aggiungono nuovi venti contrari (politica fiscale restrittiva, tensioni sui mercati finanziari, apprezzamento del dollaro, incertezza politica, rallentamento dell’espansione nel settore manifatturiero, in particolare nel segmento auto). Manteniamo la previsione di rallentamento della crescita nel prossimo biennio.
1.1 Consumi privati
La necessità di proseguire sul sentiero di riduzione del debito e la modesta crescita occupazionale limitano la dinamica della spesa delle famiglie. L’accelerazione dei consumi nel 1° trimestre 2012, spinta ancora dai beni durevoli (soprattutto auto), è stata finanziata in gran parte dal calo del risparmio, non sostenibile nel medio termine. Si sta assistendo a una rotazione nei consumi: la spesa di beni durevoli è in calo dal picco di febbraio, compensata da una ripresa dei consumi di servizi, rimasti quasi piatti nella seconda metà del 2011. Questo conferma che le famiglie non modificano la dinamica complessiva della spesa reale, mediamente compresa fra 0,1% e 0,2% m/m.
Nel 1° trimestre la ricchezza totale e la ricchezza netta sono aumentate, soprattutto grazie alla ripresa dei mercati finanziari. Tuttavia, la crescita dei consumi poggia su quella del reddito da lavoro, che resta su un trend in calo dal picco del 2006: i salari orari continuano a rallentare (1,7% a/a a giugno da una media del 4% a/a fra il 2006 e il 2008). Il sentiero del reddito da lavoro e del reddito disponibile non è compatibile con una crescita della spesa sopra il 2%, nonostante il calo del prezzo della benzina. Il reddito disponibile reale è rimasto circa invariato nel 1° trimestre e potrebbe riaccelerare verso l’1-1,5% a/a nel 2° semestre, ma già dal 2013 potrebbe tornare a frenare per l’attesa restrizione fiscale. Prevediamo una dinamica dei consumi di poco superiore al 2% in media nel 2012.
1.2. Mercato del lavoro: l’anello debole della crescita
Il mercato del lavoro resta frenato dalla debolezza della domanda aggregata. La media di nuovi occupati mensili fra gennaio e giugno è stata pari a 150 mila. L’ampio calo del tasso di disoccupazione dal 2011 in poi è in larga misura spiegato dal crollo della partecipazione, solo in parte dovuto al fattore demografico. Riteniamo che il mercato del lavoro sia ancora su un sentiero di aggiustamento drammaticamente lento, che sta alla base dell’atteggiamento interventista della Fed. Prevediamo un tasso di disoccupazione ancora vicino all’8% a fine 2012.
La dinamica occupazionale degli ultimi tre mesi è stata in netta decelerazione. Nel 1° trimestre gli occupati sono aumentati in media di 225 mila al mese, la media aprile-giugno, a 75 mila, è pari a meno di 1/3 rispetto ai 3 mesi precedenti. A fronte di una modesta dinamica occupazionale, il tasso di disoccupazione è sceso di circa un punto da 9,1% di inizio 2011 grazie alla correzione del tasso di partecipazione, da 64,2% di gennaio 2011 a 63,8% di giugno 2012. A giugno le indicazioni restano inequivocabilmente deboli, con una crescita occupazionale di 80 mila (media 3 mesi: 75 mila) nell’indagine presso le imprese e di 128 mila (media 3 mesi: 127 mila) in quella presso le famiglie, lasciando il tasso di disoccupazione invariato a 8,2%. Il trend positivo del settore manifatturiero è in rallentamento e potrebbe diventare negativo in estate per via della chiusura temporanea degli stabilimenti auto; invece il settore costruzioni sta migliorando ma per ora può al massimo sostituire il contributo del manifatturiero. Il tasso di disoccupazione allargato a lavoratori scoraggiati, marginalmente attaccati alla forza lavoro e occupati part-time per motivi economici sale a 14,9% da 14,8%, tornando sul livello di febbraio.
In parte il rallentamento della dinamica occupazionale nel 2° trimestre ha risentito degli “eccessi” di inizio anno dovuti al clima mite. Tuttavia, ora, la correzione per gli effetti della destagionalizzazione dovrebbe essere conclusa e la crescita debole degli occupati è legata maggiormente a indicatori “fondamentali”, domanda aggregata debole e incertezza sulla politica fiscale. In particolare i nuovi sussidi sono in aumento dai minimi di marzo e sono stati in rialzo per gran parte del 2° trimestre: una crescita di occupati intorno a 100-125 mila mensili indica cautela e incertezza presso le imprese, come emerge dai risultati delle indagini.
Inoltre, entro fine 2012 termineranno entrambi i programmi federali di finanziamento dei sussidi di disoccupazione e resteranno in essere solo i sussidi statali, tipicamente di durata di 26 settimane. I disoccupati da più di 27 settimane restano più del 40% del totale (42% a giugno).
A giugno i disoccupati da più di 27 settimane erano 6,06 milioni; i disoccupati da 27 a 51 settimane erano 1,69 milioni e, quel che è più drammatico, i disoccupati da più di 52 settimane erano 4,36 milioni (dati non destagionalizzati), il 31% del totale dei disoccupati. Gli individui disoccupati da più di un anno stanno gradualmente perdendo il diritto al sussidio federale. Già entro fine agosto gran parte dei sussidi saranno terminati. La perdita di reddito per 6 milioni di percettori di sussidi di disoccupazione corrisponde a circa 93,6 miliardi di dollari (il sussidio medio nel 2010-11 è stato pari a 300 dollari a settimana), circa l’1,5% del reddito da salari e stipendi a giugno 2012.
Un’indicazione modestamente positiva a giugno è venuta dalle ore lavorate, in aumento di 0,4% m/m dopo 3 mesi di variazioni negative. Anche i salari orari hanno dato un segnale di moderata accelerazione, pur restando su una dinamica tendenziale appena vicina al 2% a/a. Anche qui non ci sono segnali di crescita del reddito da lavoro che possa spingere i consumi al di sopra del 2% annuo.
In conclusione, i dati continuano a indicare che la componente ciclica rimane ancora la forza dominante per l’equilibrio fra domanda e offerta di lavoro. La crescita dei nuovi posti per l’economia nel suo complesso difficilmente potrà superare una previsione (volutamente ottimistica) di un aumento di occupati vicino all’attuale 1,5-2% (occupati a giugno nell’indagine imprese, +1,3% a/a, nell’indagine famiglie 2% a/a), coerente con una crescita di occupati compresa fra 150 mila e 200 mila mensile. Questa previsione porterebbe a un lento calo della disoccupazione ed è basata principalmente sulla crescita attesa per il PIL quest’anno (2,1%) e sul
rallentamento previsto per il 2013 (dovuto a un aumento della restrizione fiscale, peraltro già in atto dall‘autunno 2011).
1.3. Gli investimenti
Le imprese hanno beneficiato di una spinta della domanda nel settore manifatturiero (auto, ma non solo) a fine 2011. L’incertezza sullo scenario fiscale e l’indebolimento della domanda estera stanno cominciando a farsi sentire attraverso un rallentamento di ordini e investimenti e una stabilizzazione dell’output. Le indagini di settore danno indicazioni di rallentamento della crescita di attività e assunzioni, alcune addirittura sono entrate in territorio negativo (ISM, Philly Fed): il ritorno dell’ISM sotto 50 potrebbe essere solo un calo temporaneo, ma è un’indicazione di significativa cautela, vista la diffusione dei dati deboli a gran parte dei sotto-settori. Gli ordini di beni capitali danno un messaggio anche meno positivo.
Nella seconda metà dell’anno, e soprattutto nel corso dell’estate ci sarà un ulteriore elemento di freno derivante dal rallentamento dell’attività produttiva nel settore auto. Le case produttrici hanno aumentato la produzione nei primi 4 mesi dell’anno e nonostante un modesto calo a maggio, la variazione annua era pari a +27% a/a; nel 2° semestre è in arrivo una svolta. Le scorte si sono normalizzate a circa 6 mesi di vendite dopo un 2011 anomalo, con gli effetti del terremoto in Giappone e delle alluvioni in Tailandia. Il peso del settore auto sul totale della produzione industriale è pari al 5,3% e del 7% rispetto al manifatturiero: una flessione, anche se probabilmente temporanea, nel comparto auto avrebbe effetti significativi sul resto del settore.
Gli investimenti residenziali si sono ripresi, ma restano su minimi storici in termini di livelli e offrono un contributo modesto alla crescita. I prezzi delle case si stanno stabilizzando e cantieri e vendite sono in moderato aumento: questi trend dovrebbero proseguire anche nel 2013. Il peso degli investimenti residenziali sul PIL è pari a poco più del 2,3%, in calo dai picchi del 6-7% del boom immobiliare. Anche il proseguimento, e l’accelerazione, dell’attuale ripresa del settore non permetterà alle costruzioni residenziali di risollevare, da sole, la crescita complessiva.
2. Inflazione in discesa: petrolio in calo e fine del pricing power delle imprese
L’inflazione headline è tornata a scendere nel 2° trimestre sulla scia della correzione dei prezzi energetici. A maggio il CPI ha toccato 1,7% a/a. L’inflazione core si è mantenuta su un sentiero più stabile. Il CPI core era a 2,3% a/a a maggio, in linea con la media dei 5 mesi precedenti.
Altre misure di inflazione core sono su livelli più bassi: il deflatore core è rimasto in media a 1,9% a/a da fine 2011, la media troncata al 16% è in calo a 2,1% a maggio da una media di 2,4% dei 3 mesi precedenti.
Quello che più conta è che tutti gli indicatori prospettici dell’inflazione core puntano verso il basso. Le intenzioni di prezzo dell’NFIB, il trend recente del CLUP, il rafforzamento del dollaro e l’indebolimento della domanda aggregata concordano nell’indicare pressioni verso il basso. Gli indici di prezzi ricevuti delle indagini sono in calo e in alcuni casi addirittura in territorio negativo (Philadelphia Fed). Inoltre, l’elemento centrale che aveva determinato il rialzo dell’inflazione core nell’ultimo anno, gli affitti figurativi, si è ora stabilizzato su una dinamica mensile fra 0,1% e 0,2%, e non contribuirà più a spingere l’indice core verso l’alto. La nostra previsione è di calo di tutte le misure di inflazione core fra l’1,7 e il l’1,9% a/a nella seconda metà dell’anno. Questo è un tassello importante per permettere al FOMC di intervenire ancora, se il mercato del lavoro e la domanda aggregata resteranno deboli, come ci aspettiamo.
3. Politica fiscale e politica monetaria: tiro alla fune
Politica monetaria – Aspettando QE3
Il FOMC ha deciso, alla riunione di giugno, di estendere l’operazione Twist e il reinvestimento delle scadenze di titoli delle agenzie e MBS fino a fine anno. Questo intervento però ha un’efficacia limitata e le condizioni economiche rendono probabili nuovi interventi nelle prossime due riunioni. Le preoccupazioni per la debolezza della domanda domestica e internazionale e per l’arrivo di restrizione fiscale rendono probabile, a nostro avviso, l’apertura di un programma QE3 probabilmente a settembre, quando verranno riviste le proiezioni macro e il FOMC avrà due mesi in più di informazioni congiunturali. Fra agosto e settembre dovrebbe anche essere spostata in avanti la data attesa per il primo rialzo e introdotto un programma di liquidità mirato ad attuare credit easing. Il principale rischio per lo scenario domestico rimane il mercato del lavoro che, a parere di quasi tutto il FOMC, resta lontano dall’equilibrio. Secondo il FOMC, i rischi verso il basso sono peggiorati da aprile, in gran parte per via del deterioramento della crisi europea, ma anche per gli sviluppi della politica fiscale federale e per la “possibilità di un significativo rallentamento in Cina”.
La Fed è preoccupata della mancata trasmissione del calo dei rendimenti sui Treasuries al resto dei mercati, e in particolare ai tassi sui mutui. Pertanto, il nostro scenario prevede un programma di acquisto titoli ampio, per circa 400-600 miliardi di dollari, concentrato per almeno 2/3 su MBS. Il resto potrebbe riguardare Treasuries, magari su scadenze più corte per rimpinguare lo stock ridotto nell’ultimo anno dalle due operazioni di estensione delle scadenze. I verbali però segnalano che il FOMC si sta muovendo anche in altre direzioni, attraverso la guida sui tassi e possibili interventi di credit easing.
I verbali della riunione del FOMC rivelano, come atteso, che a giugno è stata discussa seriamente l’opzione di un nuovo pacchetto di acquisto di titoli. Le opinioni al riguardo sono variegate, ma sbilanciate verso azioni in tempi rapidi. Alcuni partecipanti al FOMC sono già convinti della necessità di un aumento della dimensione del bilancio, ma dai verbali appare che il passo per una decisione in questo senso è molto breve: emerge infatti un consenso diffuso sulle condizioni che giustificherebbero nuovi acquisti: 1) perdita di forza della ripresa, 2) peggioramento significativo dei rischi verso il basso, 3) inflazione persistentemente al di sotto del 2%.
Diversi partecipanti affermano anche che potrebbe essere di aiuto “esplorare la possibilità di sviluppare nuovi strumenti per promuovere condizioni finanziarie più accomodanti”. I verbali segnalano anche che in caso di modifiche ”significative” allo scenario la guida sul sentiero dei tassi potrebbe essere modificata rispetto all’attuale indicazione di tassi fermi almeno fino al tardo 2014: a nostro avviso già ad agosto il FOMC porterà almeno a metà 2015 la data attesa per il primo rialzo dei fed funds. Il segnale di “esplorazione di nuovi strumenti” potrebbe indicare la volontà di introdurre di nuovo programmi di aumento temporaneo della liquidità per specifici mercati o allungando la durata delle operazioni di rifinanziamento o estendendo le attività che possono essere usate come collateral per cercare di oliare il meccanismo di trasmissione della politica monetaria.
In conclusione, alla luce dei dati congiunturali generalmente deboli sia a livello domestico, sia a livello internazionale, manteniamo la previsione di annuncio di un pacchetto di acquisto titoli entro la riunione di settembre che includa MBS. I verbali lasciano pensare che oltre a un nuovo pacchetto di acquisto titoli, la Fed possa introdurre altre novità nelle prossime riunioni: 1) spostamento in avanti del punto di svolta dei tassi, almeno a metà 2015 e 2) apertura di programmi di credit easing per avere un effetto più significativo e diffuso sulle condizioni finanziarie.
Politica fiscale: la restrizione è già qui
L’incertezza sulla politica fiscale del 2013 domina lo scenario USA, mentre si riaccende qualche spia di emergenza sul fronte congiunturale. La legislazione vigente prevede l’entrata in vigore di rialzi di imposte e tagli di spesa per circa 600 miliardi di dollari nell’a.f. 2013 (v. focus nelle pagine seguenti). Per l’anno solare, la restrizione sarebbe pari a 770 miliardi di dollari (5,1% del PIL). In assenza di un accordo politico che blocchi in tutto o almeno in parte le misure, l’economia americana entrerebbe in recessione a inizio 2013. Il nostro scenario centrale è che si trovi un accordo dell’ultima ora che dilazioni gran parte delle misure automatiche. Nel 2013 prevediamo una crescita in rallentamento. La restrizione fiscale dovrebbe proseguire anche negli anni successivi, frenando la dinamica del PIL USA in un range vicino al 2% su un orizzonte pluriennale.
Secondo il Bipartisan Policy Center, i leader del Congresso starebbero discutendo un accordo che permetta di rimandare a marzo 2013 tutte le misure restrittive previste dalla legislazione vigente. L’accordo includerebbe anche una legge di spesa che finanzi il Tesoro fino a marzo, per arrivare fino a metà del prossimo anno fiscale senza discutere un budget e senza approvarne uno per l’anno fiscale in corso. Questo accordo permetterebbe di rimandare ancora tutte le decisioni su imposte e spese a dopo l’insediamento del nuovo presidente e del nuovo Congresso. In caso di un accordo di questo tipo, il 2013 vedrebbe comunque un aumento di restrizione fiscale, ma più contenuto di quanto incluso ora nel nostro scenario (circa 200 miliardi di dollari) anche perché la restrizione si applicherebbe solo per metà anno solare. La crescita prevista potrebbe quindi essere portata a 1,9% per il 2013, dalla nostra attuale previsione di 1,7%, ma la restrizione sarebbe poi più ampia sul 2014. Al momento però non ci sono indicazioni ufficiali di riduzioni dei conflitti ideologici sulla questione relative alle imposte.
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