Nel 2010 la crescita economica, supportata dalla ripresa asiatica e da politiche economiche espansive, dovrebbe toccare il 3,5%, il ritmo più rapido dal 1990,. Tuttavia, il livello del PIL rimarrà ancora al di sotto dei picchi del 2008. Nel 2011 la crescita si farà …..
Se vuoi ricevere le principali notizie pubblicate da BONDWorld iscriviti alla Nostra Newsletter settimanale gratuita.
Clicca qui per iscriverti gratuitamente.
Gli Stati Uniti saranno l’unico paese industrializzato con misure espansive di politica monetaria e fiscale nel 2011. La crescita sarà più sostenuta del previsto nel 2011-12 grazie agli stimoli congiunti delle politiche economiche. L’espansione fiscale derivante dal pacchetto Obama, se approvata, dovrebbe contribuire alla crescita per almeno 1pp nel biennio: ma è crescita presa a prestito dal futuro, perché il sentiero dei conti federali diventa sempre più insostenibile. Il 2010 si chiude senza la tanto temuta ricaduta recessiva. Qual è il quadro per il prossimo biennio? Nel nostro scenario per il periodo 2011-12, a meno di crisi finanziarie o altri eventi esplosivi, l’economia americana viaggia su un binario di crescita moderata, sostenuta da una politica fiscale probabilmente espansiva a livello federale e ancora restrittiva a livello statale e locale, e da una politica monetaria ancora aggressivamente espansiva. I rischi di deflazione, a nostro avviso, sono marginali: il processo di disinflazione dovrebbe svoltare entro la prima metà del 2011, senza però portare a rialzi consistenti dei prezzi. Nei paragrafi che seguono delineiamo le caratteristiche principali dello scenario 2011. I dettagli delle previsioni saranno elaborati nello Scenario Macroeconomico in pubblicazione a metà dicembre, non appena sarà più chiaro il contenuto definitivo del pacchetto concordato fra il presidente Obama e i Repubblicani.
– La chiave di lettura delle previsioni è che, a meno di colpi di scena sulla politica fiscale, nel 2011 la ripresa sarà “sostenibile” grazie a un moderato trend positivo della spesa delle famiglie. I consumi dovrebbero essere in crescita fra il 2,5 e il 3%, pur in presenza di un elevato tasso di disoccupazione su tutto l’orizzonte prevedibile (difficilmente al di sotto dell’8% per tutto il periodo 2011-12).
– Due punti sono cruciali per lo scenario dei consumi. 1) La crescita occupazionale, seppure più debole che in altri cicli, proseguirà. 2) Il processo di aumento del tasso di risparmio è vicino alla sua conclusione: eventuali ulteriori rialzi potrebbero derivare da un parziale utilizzo a questo scopo delle misure espansive del nuovo pacchetto Obama. Nel complesso, si libereranno risorse per la spesa, con una moderata accelerazione dei consumi nel 2011. La dinamica discreta dei consumi dovrebbe fare da volano agli investimenti e alla crescita occupazionale, sostenendo un ciclo deludente rispetto al passato, ma abbastanza in linea con l’esperienza storica dei paesi industrializzati in uscita da crisi finanziarie.
– Questa moderata espansione della domanda domestica dovrebbe scongiurare i rischi di deflazione: la stabilizzazione del settore immobiliare rappresenta un elemento cruciale per la svolta attesa nel processo di disinflazione nella prima metà del 2011. Astraendo da possibili turbolenze finanziarie legate agli sviluppi della crisi del debito europeo, in questo scenario da “Riccioli d’oro”, i rischi (domestici) per gli Stati Uniti, sia verso l’alto sia verso il basso, sono legati alle politiche economiche e si controbilanciano fra di loro.
– Dal lato della politica fiscale, la spaccatura fra i due rami del Congresso e l’apertura del periodo pre-elettorale ingigantiranno il blocco dell’attività politica fino alla fine del 2012. L’insediamento del nuovo Congresso a gennaio sancirà uno stallo nell’agenda di politica fiscale anche maggiore di quello visto da inizio 2010 in poi, con la perdita del 60esimo seggio democratico in Senato. A parte gli interventi attesi nel brevissimo termine per risolvere il nodo del rialzo delle imposte, dell’estensione dei sussidi e di uno stimolo al reddito nel 2011, tutto il resto sarà nel limbo. La presentazione del rapporto della commissione bipartisan per il controllo del debito ha offerto la base di partenza per il rientro dei conti federali, ma dubitiamo che il Congresso abbia la volontà politica di affrontarlo. Pertanto, sull’orizzonte 2011-12 la mancanza di azione sui conti federali potrebbe portare a interventi da parte dei “bond vigilantes”. Una parte di questo rischio verrà contenuta dagli interventi della Fed che ridurrà le pressioni sul mercato. I nodi restano, enormi, per il post-2012.
– Per quanto riguarda la politica monetaria, nonostante lo spostamento del baricentro del FOMC verso i falchi, il consenso resterà saldamente intorno alla visione interventista di Bernanke. In un’economia con crescita moderata, inflazione al di sotto del target e tasso di disoccupazione ancora straordinariamente elevato, è probabile che il programma di stimolo quantitativo venga attuato completamente entro giugno. Una sua eventuale riapertura non è da escludere, ma è diventata più improbabile con lo stimolo fiscale in arrivo.
1) I consumi restano la chiave di volta dello scenario economico degli Stati Uniti
Il trend dei consumi nel 2010 è stato temporaneamente influenzato dal ritardo nel rinnovo dei sussidi di disoccupazione fra giugno e luglio. A parte questo shock temporaneo, l’andamento del reddito ha sostenuto una crescita dei consumi in accelerazione (da 1,9% t/t ann. nel 1° trimestre, a 2,2% nel 2°, a 2,8% nel 3°). Nel 2010, il trend dei consumi dovrebbe essere intorno al 2,5% senza il nuovo stimolo fiscale (vedi sotto). I dati sui consumi dopo l’estate sono stati positivi con indicazioni sostenute sia per le auto, sia per componenti di spesa eminentemente discrezionali. Alla base della ripresa dei consumi ci sono due fattori: stabilizzazione del tasso di risparmio e ripresa della crescita occupazionale (e quindi del reddito da lavoro). A questo trend positivo si aggiunge ora l’aspettativa di un effetto di sostegno dall’espansione fiscale contenuta nel pacchetto di compromesso Obama-Repubblicani. Riteniamo però che gran parte degli effetti del pacchetto si vedano più sulla riduzione del debito che su una netta accelerazione dei consumi. La dinamica per il 2011 potrebbe essere un paio di decimi più alta rispetto alla previsione di 2,5% al netto del pacchetto.
Il tasso di risparmio è salito quasi ininterrottamente dai minimi del 2005 (1,2%), portandosi sopra la media degli ultimi 30 anni già da fine 2009. All’aumento del tasso di risparmio è corrisposto un calo sia del livello del debito, sia del rapporto debito/reddito disponibile dai massimi del 2007. Questo è avvenuto per via di un calo dei mutui (in parte dovuto a default) e del credito al consumo. Il credito al consumo a settembre ha segnato un aumento per la prima volta da inizio 2009 (a parte un incremento temporaneo a gennaio 2010). I mutui sono destinati a rimanere su un trend discendente ancora per anni: per un rapporto debito/reddito disponibile vicino a 1, il debito dovrebbe essere più basso del 15% rispetto al livello di metà 2010 (a 11 tln di dollari, da 13 tln di dollari). Nell’ultimo anno il debito delle famiglie è sceso di 300 miliardi di dollari; per avere un debito tale da portare il rapporto debito/reddito a 1, il calo del debito dovrebbe proseguire per altri 7 anni ai ritmi del 2009-10. Come mostra il grafico qui sotto, il calo del debito e dei tassi e la riduzione del costo dell’abitazione hanno contribuito a ridurre drasticamente il servizio del debito e gli obblighi finanziari delle famiglie, riportando l’onere in termini di reddito disponibile al di sotto della media degli ultimi 30 anni.
Il livello del debito ancora elevato spiega la previsione di una dinamica dei consumi modesta per gli standard americani; d’altra parte, però, la riduzione dei mutui attuata finora giustifica la previsione di mantenimento di crescita moderata dei consumi nel prossimo biennio. Se poi verranno effettivamente attuate le misure proposte dal presidente Obama nel pacchetto fiscale di compromesso, la crescita dei consumi potrebbe essere anche più sostenuta (vedi commento nella sezione sulla politica fiscale più sotto).
Dal lato del mercato del lavoro, i dati di novembre sono stati molto deludenti, ma vanno letti all’interno di una serie di dati decisamente più favorevoli visti negli ultimi mesi: sussidi di disoccupazione in calo, indici di occupazione delle indagini in territorio espansivo, dinamica positiva delle vendite e dei consumi, aumento delle offerte di lavoro. Il mercato del lavoro rimarrà a lungo in uno stato deplorevole, ma resta su un sentiero di miglioramento: queste due caratteristiche sono determinanti per dare il tono alle previsioni per il ciclo attuale. Un punto che sarà rilevante per le politiche economiche e i rischi di deflazione è che il tasso di disoccupazione strutturale è probabilmente salito verso il 6,5% dal 5% del ciclo precedente. I dati degli ultimi mesi, astraendo dalla delusione di novembre, confermano il quadro.
I dati positivi sono diffusi. Fra giugno e novembre la crescita media degli occupati non agricoli nel settore privato è stata di 107 mila unità e le indicazioni sulle vendite natalizie fanno prevedere una dinamica positiva dell’occupazione nel settore del commercio nella parte finale dell’anno. A novembre sono aumentati i posti di lavoro temporanei, in genere un prodromo di ulteriori assunzioni. La crescita della produttività è stata straordinaria nell’ultimo anno e le imprese non potranno reggere a un’ulteriore espansione dell’output senza un aumento degli occupati: questo è testimoniato dal forte aumento delle ore lavorate nell’ultimo anno, a fronte di una dinamica delle assunzioni molto più moderata.
Inoltre, l’aspettativa di un pacchetto fiscale favorevole alla spesa delle famiglie e agli utili societari dovrebbe ridurre l’incertezza delle imprese, permettendo uno spostamento delle decisioni sul lavoro nel 2011. A ottobre il jobs opening ratio (dato dalle offerte di lavoro diviso la somma di offerte e occupazione) è salito al 2,5% (dal 2,3% di settembre) a livello aggregato e al 2,7% dal 2,4% per il settore privato. Il tasso di assunzioni, però, negli ultimi mesi è rimasto stagnante a 3,2% per il settore privato.
Sulla base delle informazioni disponibili, la crescita degli occupati nel settore privato nel 2011 dovrebbe accelerare rispetto alla media mensile 2010 (106 mila), portandosi vicina a una media mensile di 200 mila unità. L’effetto sul tasso di disoccupazione sarà molto modesto, con un calo in media di qualche decimo, soggetto all’andamento del tasso di partecipazione. La partecipazione alla forza lavoro rimane sui minimi dal 1984 a 64,5%, e un suo eventuale aumento vanificherebbe le pressioni verso il basso esercitate dalla crescita molto tiepida dell’occupazione.
I dati negativi per il quadro generale restano però invariati. Il tasso di disoccupazione e sottooccupazione (lavoratori part-time per motivi economici, lavoratori scoraggiati e marginalmente attaccati alla forza lavoro) a novembre erano il 17,5% del totale. I disoccupati da più di 27 settimane a novembre erano ancora pari al 42% dei disoccupati totali. L’estensione dei sussidi per tutto il 2011, annunciata con il pacchetto di fine anno, potrebbe scoraggiare la ricerca di lavoro da parte dei disoccupati mentre il ciclo migliora, elevando il tasso di disoccupazione di diversi decimi di punto (la stima della San Francisco Fed è di 0,4pp), mentre la probabilità di trovare lavoro per i disoccupati di lungo termine continuerà a scendere.
I dati di novembre, in isolamento, non determinano quindi una revisione di scenario complessivo: il quadro del mercato del lavoro è di miglioramento molto graduale e modesto, ma il rialzo del tasso di disoccupazione è una conferma della lentezza nello smaltimento dell’eccesso di offerta.
2) Le imprese seguiranno la domanda delle famiglie
Dal lato delle imprese lo scenario prosegue su un sentiero positivo. Gli indici di fiducia hanno ripreso vivacità, escludendo i rischi di ricaduta recessiva. L’eliminazione dell’incertezza sulla politica fiscale di breve termine e gli incentivi agli investimenti che verranno attuati nel 2011 daranno sostegno, se pure solo al margine, alla dinamica positiva della spesa in macchinari e software, mentre la spesa in strutture resterà un freno agli investimenti complessivi delle imprese. Le previsioni vedono una dinamica degli investimenti fissi vicina al 10% nel 2011, dopo circa 6% atteso nel 2010. Le scorte giocheranno un ruolo minore nel 2011, quando la crescita sarà sostenuta soprattutto dalle vendite finali domestiche.
3) Inflazione: bassa, ma su un trend verso l’alto nel 2011
L’inflazione ha continuato a scendere per tutto il 2010. A ottobre, l’inflazione misurata con il CPI era a 1,2% a/a, con il CPI core allo 0,6% a/a. Tutte le misure di inflazione danno messaggi simili, dal deflatore dei consumi all’inflazione mediana, alla media troncata. Nonostante i timori espressi dalla Banca centrale recentemente, le proiezioni macroeconomiche del FOMC a novembre hanno registrato una revisione verso l’alto sui prezzi rispetto a quanto segnalato a giugno: 1,2-1,4% nel 2010 (da 1,0-1,1%); 1,1-1,7% nel 2011 (da 1,1-1,6%). Per il deflatore core le indicazioni sono simili: 1,0-1,1% nel 2010 (da 0,8-1,0%), 0,9-1,6% nel 2011 (da 0,9- 1,3%). La nostra previsione è che il processo di disinflazione sia vicino a una svolta. Ci sono due elementi che giustificano questa previsione.
Il principale argomento a sostegno almeno di una stabilizzazione dell’inflazione core riguarda la componente abitazione. A ottobre questa componente era ancora negativa su base tendenziale per via dell’effetto confronto con l’anno precedente; ma per gran parte del 2010 le variazioni mensili sono state nulle o marginalmente negative: nel 2011 l’effetto confronto negativo sarà eliminato e ridurrà le pressioni verso il basso sul CPI core. Inoltre, i dati mostrano che gli affitti rilevati sul mercato sono in crescita più sostenuta rispetto alla componente affitti del CPI, che dovrebbe seguire nel 2011 con una dinamica positiva pur in presenza di prezzi delle case deboli o ancora marginalmente in calo.
Il secondo argomento riguarda la dinamica della domanda finale. Le intenzioni sui prezzi rilevate dall’indagine delle piccole imprese della NFIB hanno svoltato decisamente e danno indicazioni di svolta nel trend di disinflazione (vedi grafico sopra). L’accelerazione dei consumi, la ripresa del trend del reddito personale, l’aspettativa di sostegno della politica fiscale e la svolta nelle aspettative di inflazione puntano a una stabilizzazione dei prezzi. Si aggiungono poi potenziali pressioni verso l’alto che emergono dalle materie prime, sia alimentari che energetiche.
4) Politica fiscale: arriva l’accordo dell’ultimo minuto, con qualche regalo di Natale
Il presidente Obama ha presentato una proposta di compromesso fiscale con i Repubblicani che elimina ogni rischio di restrizione fiscale nel 2011-12, con misure complessivamente pari a circa mille miliardi di dollari. Il pacchetto, che deve ancora essere negoziato con i democratici, sarebbe determinato da misure espansive dal lato delle imposte, fra cui molte già in discussione da tempo, altre più inattese. Fra le misure in gran parte attese ci sono l’estensione dei tagli di imposta di Bush per due anni per tutte le classi di reddito; l’estensione di tutte le altre misure (per esempio, imposta sui capital gains al 15%, aliquota della tassa di successione al 35% per patrimoni al di sopra dei 5 milioni di dollari); l’indicizzazione dell’Alternative Minimum Tax. Tra le novità, c’è l’estensione dei sussidi di disoccupazione per un intero anno (la discussione finora verteva sull’estensione per tre mesi) fino a fine 2011; la riduzione di 2pp della “payroll tax” (imposta contributiva del 6,2% pagata sul reddito da lavoro dai dipendenti); defiscalizzazione del 100% della spesa per investimenti nel 2011-12 (la previsione era per il mantenimento dell’attuale 50%, l’estensione al 100% proposta dal presidente a settembre si era arenata in autunno).
Nel complesso, il pacchetto è più espansivo di quanto ipotizzato finora come compromesso fra Democratici e Repubblicani, anche perché gran parte del pacchetto non cadrebbe sotto il regime “pay-go” e non richiederebbe corrispondenti tagli di spesa o aumenti di entrate. L’estensione dei tagli di imposta sul reddito delle famiglie avrebbe un impatto di circa 250 miliardi di dollari in termini di entrate nel periodo 2011-12; la “vacanza” sulla payroll tax corrisponde a un taglio delle imposte nel 2011 di circa 120 miliardi di dollari; l’estensione dei sussidi è stimata con un costo di circa 60 miliardi di dollari nel 2011. L’ammortamento accelerato degli investimenti ridurrebbe le entrate di circa 200 miliardi di dollari nei due anni fiscali 2011-12.
Dato che le misure sono concentrate dal lato delle imposte, l’effetto di stimolo al PIL potrebbe essere complessivamente modesto, anche perché la parte mirata alle classi di reddito più elevate darà una spinta quasi nulla alla spesa. I tagli di imposta, tipicamente, hanno un effetto stimato sulla spesa pari a circa 0,3 per ogni dollaro, per le classi con una elevata propensione al consumo, più basso per le classi di reddito elevato; più ampio l’effetto dell’estensione dei sussidi che probabilmente si traduce in un aumento della spesa vicino a 0,8 per dollaro. Per quanto riguarda lo stimolo agli investimenti, la stima è che il calo delle entrate non abbia effetti misurabili sulla crescita del PIL perché rappresenta uno sgravio per le imprese senza effetti significativi sulle decisioni di spesa. Gran parte delle misure probabilmente si tradurranno in aumento del risparmio/riduzione del debito, con un effetto di stimolo ai consumi positivo, ma contenuto se paragonato alla dimensione dell’allargamento atteso del deficit. La decisione di attuare misure con effetti devastanti sul deficit del prossimo biennio (che resterebbe probabilmente in media vicino al 9% del PIL) senza toccare in alcun modo il nodo della sostenibilità di lungo termine dei conti federali espone gli Stati Uniti a problemi fiscali crescenti dal 2012 in poi.
Per quanto riguarda lo scenario al netto degli effetti del probabile nuovo stimolo, rimangono ancora fondi del pacchetto ARRA, soprattutto dal lato della spesa. Con il pacchetto Obama, il sentiero dei conti federali si avvicina allo “scenario alternativo” ipotizzato dal CBO nell’analisi del budget di lungo termine (vedi grafico sotto).
Complessivamente la manovra attesa dovrebbe portare il deficit previsto dal CBO per l’a.f. 2011 da 1 tln di dollari a 1,5 tln (dal 7% del PIL al 10,3% del PIL); per l’a.f. 2012, il deficit dovrebbe essere vicino a 1,2 tln di dollari (8% del PIL) dalla stima CBO di 655 miliardi di dollari (4,2% del PIL).
La Commissione bi-partisan per il controllo del debito ha presentato il proprio rapporto in Congresso. Il rapporto è in linea con le anticipazioni uscite in precedenza. Vengono presentate misure di contenimento della spesa su vari fronti e riforme profonde del sistema tributario. Secondo il rapporto, le misure proposte (che limiterebbero il rapporto entrate/PIL al 21%) porterebbero a un deficit al 2,3% del PIL entro il 2015 e a una riduzione del rapporto debito/PIL al 40% entro il 2035. Le misure proposte sono molteplici e passano attraverso una semplificazione del sistema tributario con l’eliminazione di molte deduzioni e detrazioni (fra cui, per esempio, la detrazione degli interessi sui mutui), l’aumento delle imposte sulla benzina, la riduzione del numero di aliquote sul reddito delle famiglie, la riduzione dell’aliquota sul reddito delle imprese. Dal lato della spesa verrebbero attuate modifiche ai programmi sanitari, innalzata l’età pensionabile, contenuta la spesa per la difesa e ridotto il numero di dipendenti pubblici federali. Le proposte saranno molto controverse, ma rappresentano certamente la base di partenza per la discussione sul rientro dei conti federali che inizierà il prossimo anno. Per il breve termine il rapporto non dà indicazioni restrittive, e le misure suggerite per il rientro dei conti nel medio termine entrerebbero in vigore dal 2013. Il rapporto non è stato approvato dalla Commissione perché ha avuto solo 11 voti favorevoli su 18 (erano necessari 14 voti favorevoli). E’ possibile che il compromesso siglato fra il Presidente e i Repubblicani sia l’inizio di una fase di accordi bi-partisan indispensabili per affrontare il problema della sostenibilità dei conti federali. Tuttavia, esiste il rischio che l’apertura della fase pre-elettorale blocchi qualsiasi iniziativa prima del 2013. Questo è un grave elemento di fragilità dello scenario degli Stati Uniti soprattutto dal 2012 in poi.
5. Conclusioni
La ripresa economica americana sta diventando autonomamente sostenibile, con un trend positivo dei consumi pur in presenza di un miglioramento molto graduale del mercato del lavoro. Il sostegno delle politiche economiche contribuirà positivamente alla crescita nel prossimo biennio. Se il presidente Obama riuscirà a fare approvare in Congresso l’accordo negoziato con i Repubblicani, gli Stati Uniti saranno l’unico paese industrializzato nel 2011 ad avere una politica fiscale e una politica monetaria ambedue espansive. Le novità di politica fiscale ci porteranno a rivedere verso l’alto la crescita prevista per il 2011 da 2,5% verso il 3%. La voragine dei conti federali diventerà un grave ostacolo alla crescita dal 2013 in poi.
Certificazione degli analisti
Gli analisti finanziari che hanno predisposto la presente ricerca, i cui nomi e ruoli sono riportati nella prima pagina del documento dichiarano che:
Le opinioni espresse sulle società citate nel documento riflettono accuratamente l’opinione personale, indipendente, equa ed equilibrata degli analisti;
Non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse.
Comunicazioni importanti
La presente pubblicazione è stata redatta da Intesa Sanpaolo S.p.A. Le informazioni qui contenute sono state ricavate da fonti ritenute da Intesa Sanpaolo S.p.A. affidabili, ma non sono necessariamente complete, e l’accuratezza delle stesse non può essere in alcun modo garantita. La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, ed a titolo meramente indicativo, non costituendo pertanto la stessa in alcun modo una proposta di conclusione di contratto o una sollecitazione all’acquisto o alla vendita di qualsiasi strumento finanziario. Il documento può essere riprodotto in tutto o in parte solo citando il nome Intesa Sanpaolo S.p.A.
La presente pubblicazione non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti ai quali si rivolge. Intesa Sanpaolo S.p.A. E le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato hanno la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi materiale sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della clientela. Intesa Sanpaolo S.p.A. e le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato possono occasionalmente assumere posizioni lunghe o corte nei summenzionati prodotti finanziari.
Iscriviti alla Newsletter di Investment World.it
