Lo scenario fiscale degli Stati Uniti è insostenibile. In assenza di interventi strutturali, spesa, deficit e debito sono su sentieri esplosivi. Le opzioni per correggere gli squilibri sono molte, ma occorre un consenso sulla dimensione del Governo. Probabilmente gli interventi saranno rimandati a dopo le elezioni presidenziali, aumentando i rischi di pressioni da parte del mercato….
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Interventi correttivi di breve termine sulla spesa discrezionale aumentano le difficoltà finanziarie di stati ed enti locali, i cui bilanci sono seriamente problematici.
Il debito federale ha raggiunto il limite legale di 14,29 trilioni di dollari. Il Tesoro da diverse settimane sta mettendo in atto misure straordinarie per poter far fronte ai propri impegni finanziari senza emettere nuovo debito. Gli interventi per mantenere solvibile il Tesoro americano hanno durata limitata: senza un aumento del tetto del debito, gli Stati Uniti non sarebbero in grado di finanziare le spese programmate dal 2 agosto in poi. La questione relativa al limite legale troverà una soluzione a ridosso di tale data: la probabilità che si arrivi a una chiusura temporanea di uffici pubblici è minima, perché molto costosa in termini elettorali.
L’accordo sul limite legale sarà probabilmente superficiale e aggirerà ancora una volta i veri problemi dell’insostenibilità dei conti federali americani. E’ probabile che entro luglio si concordi un taglio del deficit per l’anno fiscale 2012 (che inizia ad ottobre) attraverso un limite alla spesa discrezionale ex-difesa nell’ordine di 100-150 miliardi di dollari. Nella migliore delle ipotesi si potrebbe aggiungere un sentiero vincolante di riduzione dei deficit su un arco di tempo più lungo (5 o 10 anni) garantito da un meccanismo di controllo degli obiettivi che determinerebbe tagli automatici in caso di sforamento. Sembra però praticamente impossibile che l’attuale Congresso, spaccato fra i due rami, possa trovare un compromesso che nella sostanza (e non solo nella forma) renda sostenibili i conti federali nel medio- lungo termine.
Quanto grave è il problema? Prima di analizzare i dettagli e la dimensione degli squilibri, diamo un assaggio delle principali conclusioni:
1) I conti federali sono insostenibili nel medio e soprattutto nel lungo termine.
2) La correzione deve essere strutturale e incidere soprattutto sui programmi di spesa per sanità e previdenza. Tuttavia, la dimensione della correzione è tale da rendere molto difficile un intervento risolutivo esclusivamente dal lato della spesa: saranno necessarie anche misure dal lato delle entrate.
3) La correzione può essere attuata senza travolgere la ripresa; i livelli attuali di spesa/PIL e entrate/PIL lasciano spazio per l’adozione di misure che stabilizzino il debito senza determinare necessariamente una recessione: gli Stati Uniti non sono la Grecia.
4) Per ora manca la volontà di affrontare scelte politicamente difficili e costose. La presenza di una Fed che acquista più del 100% delle emissioni nette del Tesoro e la compiacenza dei “bond vigilantes”, concentrati per ora sulla crisi europea, non dureranno per sempre.
5) Quindi, in mancanza di interventi incisivi in tempi relativamente rapidi, la probabilità di una crisi sul debito aumenta. E’ emblematico il downgrade dell’outlook di S&P sul debito americano: senza misure correttive in atto (non solo annunciate) entro il 2012, S&P vede le condizioni per una riduzione del rating. Visto che difficilmente una soluzione strutturale verrà adottata prima delle elezioni presidenziali del 2012, esistono rischi concreti di correzione “violenta” del
mercato, in concomitanza con la svolta della politica monetaria nel 2012. Ribadiamo però che gli Stati Uniti hanno un ampio insieme di possibili misure correttive fra cui scegliere: è solo questione di volontà politica.
1. Il punto di partenza
Il debito detenuto dal pubblico in percentuale del PIL è più che raddoppiato nell’ultimo decennio, passando dal 30% del 2001 al 69% del 2011 (stima CBO, vedi grafico pagina precedente). Una parte del deterioramento dei conti federali deriva da misure cicliche, ma il contributo maggiore all’allargamento dei deficit e all’aumento del debito viene da fattori strutturali. Nelle stime del CBO, la componente ciclica del deficit nel 2010 era pari al 2,4%, con un deficit totale dell’8,4% del PIL. I fattori strutturali determinano quindi un deficit corretto per il ciclo di 6% nel 2010, in aumento al 6,7% stimato per il 2011. Nel 2010, le entrate strutturali erano pari al 16% del PIL (2,2pp sotto la media storica), le spese strutturali erano il 22% del PIL (1,5pp sopra la media a 30 anni). Le spese totali nel 2010 al 24% del PIL erano 3pp sopra la media storica, le entrate totali al 15% del PIL erano 3pp sotto la media storica (vedi grafici qui sotto).
Gli squilibri del 2010 si allargheranno. Per capire dove c’è spazio per la correzione è utile avere il quadro del budget e la ripartizione del totale delle spese fra le principali categorie. Come appare dalle tabelle che seguono, la componente di spesa più facile da tagliare, quella discrezionale exdifesa, non lascia molto spazio di manovra. Il punto centrale, in ogni caso, riguarda il sentiero delle diverse componenti nei prossimi decenni, come si vede nella prossima sezione. Da notare comunque, nel quadro 2010, quanto sia piccolo il contributo degli interessi pur di fronte a una rapida crescita del debito: la spesa per interessi sul PIL nel 2010 è ai minimi storici, all’1,4%, benchè il debito/PIL sia sui massimi storici per i periodi di pace. Questa voce può solo salire.
2. E dove si va da qui?
Le proiezioni di bilancio sono fatte a legislazione invariata. In questo contesto, lo scenario non è drammatico: soprattutto perché i tagli di imposta rimangono “temporanei” dovrebbero scadere nel 2012. Nello scenario base, il deficit convergerebbe verso il 3% nel giro di pochi anni, con il saldo primario circa azzerato entro il 2015 e il debito/PIL stabile intorno al 75% del PIL nel prossimo decennio. Tuttavia, lo scenario base a legislazione invariata non è in linea con le preferenze espresse dal Congresso nell’ultimo decennio: misure straordinarie, soprattutto sulle imposte, sono state costantemente estese. Lo scenario dei conti va quindi valutato in un quadro “alternativo” più credibile e molto meno confortante, come appare dai grafici qui sotto e dalla tabella seguente.
I dati della tabella che segue danno un contenuto preciso all’affermazione secondo cui senza correzioni alla spesa per sanità e previdenza e senza qualche ritocco alle entrate la stabilizzazione di deficit e debito è pressoché impossibile nel medio-lungo termine.
Le proiezioni nello scenario alternativo del CBO (che, come detto in precedenza, è in realtà lo scenario centrale), indicano che la spesa raggiungerebbe il 35% del PIL nel 2035 e il 75% del PIL nel 2080. La spesa sanitaria raddoppierebbe nel 2035, passando dal 5,5% del PIL nel 2010 all’11% del PIL. Come evidente dalla tabella, l’esplosione della spesa primaria, a fronte di entrate stabili in termini di PIL, darebbe luogo a una crescita incontrollata del deficit e della spesa per interessi (interessi all’8,7% del PIL nel 2035), con il rapporto debito/PIL in continua crescita (185% del PIL nel 2035, oltre l’800% del PIL nel 2080).
La crescita incontrollata della spesa per sanità e previdenza è in parte dovuta all’invecchiamento della popolazione, in parte all’eccesso di costi della spesa sanitaria rispetto al suo finanziamento. Nello scenario a medio-lungo termine, si osserva che la componente invecchiamento prevale nell’esplosione della spesa primaria fino al 2035; successivamente, il contributo maggiore alla dinamica insostenibile della spesa per previdenza e sanità è da attribuire alla struttura dei costi dei programmi sanitari (vedi tabella qui sotto).
3. Che succede se non si fa nulla?
La necessità di intervenire per correggere i trend di medio lungo termine è evidente. Tuttavia, finora, il Congresso non ha ritenuto le proiezioni per previdenza e sanità sufficientemente gravi da indurre riforme strutturali: i costi di breve termine in termini politici sembrano superare i benefici della stabilizzazione di medio termine. Quanto costa aspettare? Le stime del CBO sono abbastanza eloquenti nei dati riportati qui sotto.
Secondo il Government Accountability Office, un intervento immediato per stabilizzare il debito entro il 2084 attuato solo attraverso la spesa richiederebbe un taglio della pesa primaria del 34,2%; intervenire solo dal lato delle entrate implicherebbe un aumento delle imposte del 50%. Una soluzione credibile richiede interventi massicci sulla spesa, accompagnati da misure più contenute sulle entrate.
4. Piani di correzione: c’è solo l’imbarazzo della scelta
Da metà 2010 in poi sono stati presentati diversi piani di stabilizzazione del debito da parte di istituzioni bipartisan e di centri di ricerca politicamente schierati. Questi ultimi sono molto distanti fra loro. Le proposte repubblicane vedono una riduzione della spesa a fronte di stabilità del rapporto entrate/PIL: per esempio questa è la base del piano presentato recentemente da Paul Ryan, presidente della Commissione Bilancio alla Camera. Il piano include una rivoluzione strutturale della spesa sanitaria, non tocca previdenza e imposte. Dal lato democratico, la correzione proposta dal presidente Obama include modesti tagli di spesa e una riforma tributaria che, allargando la base imponibile, permette una stabilizzazione del debito senza rialzi drammatici delle aliquote.
I piani di correzione presentati da centri e istituzioni bipartisan condividono molte caratteristiche: la correzione prevista è di circa 4 trilioni di dollari (questo è condiviso anche dai piani Ryan e Obama), la spesa sanitaria e previdenziale viene frenata attraverso riforme strutturali; la correzione include anche misure sulle entrate di vario tipo.
Per analizzare un’eventuale correzione, prendiamo come base il piano presentato a fine 2010 dalla National Commission on Fiscal Responsibility and Reform, istituita dal presidente Obama nel 2010 e composta da Democratici e Repubblicani, con membri provenienti sia dalla politica sia dal mondo delle imprese. Il piano porterebbe una stabilizzazione del rapporto debito/PIL al 65% nel 2020. Il deficit medio nel periodo 2010-20 in percentuale del PIL sarebbe pari al 2,8% (contro 5% medio nello scenario base), con una correzione complessiva pari a 4,2 trilioni di dollari. La correzione media sulle entrate sarebbe pari a 0,6% del PIL, sulle spese pari all’1,6% del PIL. La correzione prevista dal piano si applica rispetto a uno scenario “base” simile allo scenario alternativo del CBO, anche se non identico, in cui si estendono nel tempo le misure di emergenza temporanee. Il sentiero di correzione è riassunto nella tabella qui sotto.
Nel piano di riforma della National Commission, le principali linee di azione sono le seguenti:
1) Entrate – Drastica riforma tributaria che ridurrebbe le aliquote, allargherebbe la base imponibile, eliminerebbe l’Alternative Minimum Tax, aumenterebbe l’imposta sulla benzina, eliminerebbe tutte le deduzioni e detrazioni, limitando il rapporto entrate/PIL al 21%.
2) Spese – Tetto alla crescita della spesa discrezionale; riforma del programma di spesa sanitaria, reso sostenibile con riduzione dei servizi erogati e aumento dei contributi, riforma della previdenza per renderla solvibile nei prossimi 75 anni.
Con questo piano, si arriverebbe nel 2035 a un azzeramento del deficit con spese e entrate in percentuale del PIL al 21%, e una stabilizzazione del rapporto debito/PIL al 40%. Diversi istituti di ricerca schierati ideologicamente lungo linee vicine a quelle riconoscibili nei due partiti hanno presentato piani di rientro molto diversi fra loro. I piani dell’American Enterprise Institute e dell’Heritage Foundation raggiungono l’obiettivo della sostenibilità attraverso tagli di spesa tanto ampi da più che compensare anche tagli di imposta. Come nota il Wall Street Journal, il dibattito sulla sostenibilità sta diventando un dibattito sulla dimensione del governo: qual è l’obiettivo per il rapporto spese/PIL e entrate/PIL? Per questo è difficile che ci sia una soluzione strutturale al problema dell’insostenibilità prima delle elezioni presidenziali, benché sia evidente che gli Stati Uniti hanno gli strumenti per riportare i conti federali sotto controllo in modo credibile.
L’abbondanza di possibilità di scelta fra misure alternative che darebbero luogo a una stabilizzazione del debito/PIL è confermata da una recente pubblicazione del CBO: “Reducing the Deficit: Spending and Revenue Options”, marzo 2011. In questo lavoro si delinea un ampio spettro di misure possibili per correggere il deficit permettendo di scegliere il mix preferito di interventi fra entrate e uscite. Come appare dalle tabelle qui sotto c’è solo l’imbarazzo della scelta.
5. Una soluzione cosmetica per il prossimo biennio
Il problema della scelta di un piano di rientro è politico: non mancano le opzioni, ma il consenso sulle misure da attuare. Per questo la soluzione all’insostenibilità verrà rimandata ancora a dopo le elezioni presidenziali del 2012. Nel breve termine, il raggiungimento del limite legale del debito e la spaccatura dei due rami del Congresso riducono le alternative. Lo scenario per il prossimo anno è probabilmente il seguente.
Fino a fine luglio si seguirà il canovaccio della crisi del 1995, con l’attuazione, finchè possibile, di misure per eludere il limite legale senza venire meno agli impegni finanziari. Il Tesoro ha già detto che il termine massimo per questa estensione di tempo è il 2 agosto, i Repubblicani hanno detto che una soluzione non si troverà in tempi brevi. Pertanto, i negoziati proseguiranno con scarsi risultati fino alla seconda metà di luglio. Riteniamo, però, che contrariamente a quanto successo nel 1995-96, non ci sarà una chiusura di uffici federali. Nel 1995 l’intransigenza repubblicana portò a due chiusure con seri effetti collaterali per la vita dei cittadini e conseguenze molto negative per i Repubblicani alle elezioni del 1996. Si troverà dunque un accordo entro fine luglio. L’accordo potrebbe avere le seguenti caratteristiche: 1) riduzione della spesa discrezionale ex-difesa nell’a.f. 2012 per circa 100 miliardi di dollari;
2) accordo su un sentiero di riduzione dei deficit su un orizzonte a 5 anni, con un obiettivo del 3% per il deficit, coerente con la stabilizzazione del debito, e accordo sulla necessità di riformare i grandi programmi di spesa, ma senza dettagli;
3) introduzione di (o impegno a determinare) un meccanismo automatico di misure correttive nel caso in cui il Congresso non trovi un accordo per osservare l’impegno a ridurre il deficit secondo il sentiero concordato. Gli effetti di questo accordo saranno superficiali. Anche nel caso in cui si concordi l’introduzione di un meccanismo correttivo automatico, l’esperienza storica insegna che tali meccanismi sono efficaci nel fare eseguire un accordo già negoziato, ma non lo sono nel forzare la definizione dell’accordo stesso. Questo è quanto emerge dall’esperienza del Gramm-Rudman-Hollings Act di metà anni Ottanta e del Budgert Enforcement Act degli anni Novanta: il primo è stato eluso, il secondo è stato relativamente efficace.
6. Quali rischi?
I paragrafi precedenti portano alla conclusione che una soluzione al problema dell’insostenibilità dei conti federali può essere trovata, ma è probabile che venga rimandata ancora di almeno due anni. Quali sono i rischi? Un mese fa, S&P ha introdotto un outlook Negativo per il debito degli Stati Uniti e ha segnalato che, se misure correttive non verranno introdotte e implementate entro il 2013, potrebbe esserci una riduzione del rating AAA attuale. S&P non aveva mai adottato un outlook Negativo per gli Stati Uniti; Moody’s lo aveva fatto brevemente (fra novembre 1995 e febbraio 1996) in occasione della crisi del debito, ma la situazione strutturale allora era nettamente migliore rispetto a quella attuale.
a. Costo degli interessi
Ci sono diversi fattori che contribuiscono ad aumentare la probabilità di una crisi sul debito americano nel caso in cui non si adottino misure credibili. Prima di tutto, un’ampia quota di debito federale è detenuta all’estero: il 47% è in mano a non residenti (fine 2010), in aumento rispetto al 43% del 2005.
Inoltre, nell’ultimo decennio, la gestione del debito ha determinato un netto accorciamento della vita media del debito; a partire dal 2009 il trend si è invertito, ma la durata media del debito americano è molto più breve rispetto a quella della maggior parte dei paesi industrializzati. Le scadenze sono concentrate sull’orizzonte fra 0 e 5 anni.
Questo è un chiaro fattore di rischio in una fase di forte aumento dello stock di debito e di probabile rialzo dei tassi di interesse da livelli straordinariamente bassi. Il costo degli interessi nel 2010 era pari all’1,4% del PIL. Secondo il CBO, il costo degli interessi dovrebbero passare da 197 miliardi di dollari nel 2010 a 778 miliardi nel 2020, con un aumento più che doppio in termini di PIL (da 1,4% a 3,4%) nello scenario “base”. Nello scenario alternativo, più probabile, il costo degli interessi raggiungerebbe l’8,7% del PIL nel 2035. Il sentiero dei tassi ipotizzato dal CBO e dall’OMB vede rialzi molto moderati dei tassi a breve è una normalizzazione dei tassi a lungo termine (intorno al 5%), su livelli più bassi rispetto alla media di lungo termine. L’OMB stima che un aumento permanente dei tassi di interesse di 1pp determina un effetto diretto cumulato di allargamento del deficit di +973 miliardi di dollari su un orizzonte a dieci anni.
Rimandare la correzione fiscale aumenta i rischi di una crisi determinata da un risveglio dei bond vigilantes, rimasti molto compiacenti finora grazie ai problemi del debito europeo e alla presenza della Fed come massiccio acquirente di Treasuries. Entrambi questi fattori sono temporanei e lasciano spazio a un focus più negativo sulle prospettive del debito del Tesoro USA.
b. Stress dalle finanze di stati ed enti locali: rischi di contagio
Lo scenario più probabile è che il Congresso scelga di concentrare le misure correttive nel breve termine sulla spesa discrezionale al netto della difesa, l’unica parte facilmente controllabile in tempi brevi. La spesa discrezionale al netto della difesa ammontava a 614,2 miliardi di dollari, pari al 4,2% del PIL. Nel 2009, i trasferimenti federali agli stati erano pari a 478 miliardi di dollari, corrispondenti a circa il 30% delle entrate statali complessive (e pari all’89% delle spese discrezionali ex difesa). Un freno alla spesa discrezionale al netto della difesa potrebbe avere conseguenze gravi sulle già provate finanze degli stati e degli enti locali aumentando significativamente i rischi di default con possibile contagio.
I bilanci di stati ed enti locali sono in stato disastrato dall’inizio della recessione. Le leggi che impongono bilanci in equilibrio hanno permesso un contenimento del debito; tuttavia gli stati, e a cascata gli enti locali, ricevono ampi trasferimenti da parte del Governo federale che hanno contribuito a chiudere una parte consistente delle necessità di bilancio. Fra il 2009 e il 2011, i fondi del pacchetto di stimolo ARRA hanno contribuito per circa 160 miliardi di dollari per correggere i deficit statali. Nel 2012, i fondi ARRA disponibili sono pari a solo 6 miliardi di dollari, mentre la correzione a carico degli stati rimane enorme (134 miliardi nella stima NASBO). Una riduzione della spesa discrezionale del Governo federale avrebbe un impatto immediato sui bilanci statali e locali, su cui comincia a emergere il peso delle passività pensionistiche senza copertura. Secondo stime recenti, le passività pensionistiche degli stati senza copertura variano fra 1 e 3 trilioni di dollari. Il debito esistente emesso da stati ed enti locali alla fine del 2010 era pari a 2,4 trilioni di dollari, e l’aumento di rischio di default si osserva nel livello dei tassi sulle obbligazioni e dei CDS.
La percezione che il Governo federale non interverrebbe a sostegno di stati o enti locali in crisi e la crescente difficoltà ad emettere debito per finanziare temporaneamente i deficit locali e statali potrebbero portare a tensioni sui mercati finanziari anche prima che si manifestino tensioni sul mercato dei Treasuries. Gli stati e gli enti locali sono i periferici del Nord America e rappresentano potenziali micce per accendere una crisi sul debito americano.
c. Rischi sulla crescita
Il punto fondamentale che emerge dall’analisi sulla sostenibilità dei conti federali è che una stabilizzazione si può ottenere grazie all’ampio margine di opzioni su spese e entrate. Una parte considerevole di qualsiasi manovra venga intrapresa per controllare i deficit nel medio termine dovrà poggiare su riforme strutturali dei programmi per sanità e previdenza. L’esperienza storica di correzioni di successo mostra che il rientro di deficit e debito in genere è stato basato su ampie riforme dal lato delle spese: questo è il caso del Canada (1994-98), della Danimarca (1982-86), della Finlandia (1992-2000), della Svezia (1992-2000). La correzione attuata negli Stati Uniti all’inizio degli anni Novanta includeva misure dal lato delle spese e delle entrate, e prevedeva una riforma strutturale del sistema previdenziale per renderlo solvibile su un arco di diversi decenni. L’esperienza storica mostra che la correzione aveva inizialmente un ampio effetto negativo sulla crescita, seguito poi da una ripresa relativamente rapida. La necessità di ridurre la spesa in misura significativa e permanente implica rischi verso il basso sulla crescita degli Stati Uniti su un orizzonte prolungato: gli Stati Uniti non potranno risolvere i loro problemi fiscali con la crescita.
7. Conclusioni
Lo scenario fiscale degli Stati Uniti è insostenibile. La stabilizzazione dei conti federali richiede riforme strutturali dei programmi di spesa sanitaria e previdenziale e un accordo politico sulla “dimensione del Governo”.
Per questo è probabile che le riforme incisive vengano ancora rimandate a dopo le elezioni presidenziali del 2012. Nel breve termine si troverà un accordo che riduca la spesa nel 2012 e impegni il Congresso ad attuare misure correttive nel prossimo quinquennio.
Questa soluzione temporanea aumenta i rischi di crisi. Da un lato la probabile riduzione ulteriore di fondi trasferiti a stati ed enti locali aumenta i rischi di default ai livelli più bassi di Governo, con possibili ripercussioni sui mercati finanziarti. Dall’altro, rimandare ulteriormente la correzione dei conti federali la rende più costosa e meno credibile.
Un punto cruciale, tuttavia, è che gli Stati Uniti hanno un’ampia scelta di misure correttive attuabili senza far deragliare in misura drammatica la crescita e in grado di contenere gli squilibri nel breve, medio e lungo termine. La questione di fondo è se il Congresso avrà bisogno di pressioni esterne dal mercato per mettere mano agli interventi. Il rischio esiste.
Fonte: Intesa San Paolo Spa
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