La BCE proseguirà nel processo di normalizzazione della politica monetaria. Il prossimo rialzo dei tassi arriverà prima dell’estate, molto probabilmente a luglio. La mossa successiva dovrebbe vedersi in autunno. La BCE, quindi, potrebbe tornare a muoversi al ritmo di un rialzo ogni tre riunioni, come usava nel 2007. Il rischio, con una Fed ferma, è che l’effetto tasso sia amplificato dall’effetto cambio almeno fino a fine anno. Per la maggior parte dei Paesi Membri con l’eccezione della Spagna, l’effetto cambio sulla crescita è più significativo e più persistente……
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La BCE alzerà ancora per prevenire effetti di seconda battuta
Il decoupling nella gestione della politica monetaria sulle due sponde dell’Atlantico diventerà anche più marcato nei prossimi mesi. La Fed, alla riunione di aprile, ha confermato un approccio estremamente accomodante e “tassi ancora bassi per un periodo esteso”. La BCE, invece, alla riunione della prossima settimana ribadirà che “è essenziale che la recente gobba dell’inflazione non produca pressioni inflative generalizzate nel medio periodo” e “la necessità di adeguare l’orientamento di politica monetaria al fine di garantire la stabilità dei prezzi”. Se la Fed ha dichiarato che, in assenza di effetti di seconda battuta, non è necessario che la politica monetaria risponda a uno shock sui prezzi, la BCE chiaramente ha stabilito che un aggiustamento dei tassi è comunque necessario per garantire che le attese d’inflazione rimangano saldamente ancorate. Trichet, in una recente intervista a un giornale finlandese afferma che ad oggi “non vi è evidenza di effetti di seconda battuta ma vi sono rischi sparsi all’interno dell’area”. In media, il grado di indicizzazione dei salari nell’area euro non è particolarmente elevato: meno del 40% dei salari sono indicizzati all’inflazione. Tuttavia, vi sono ampie differenze all’interno dell’area. In alcuni Paesi i salari sono adeguati in modo automatico all’inflazione (Belgio, Cipro e Lussemburgo) e ciò comporta che quasi il 100% dei contratti sia indicizzato. In Spagna e Finlandia, dove gli adeguamenti sono negoziati con la contrattazione di categoria, la percentuale di contratti indicizzata è più bassa, ma comunque superiore al 70%.
Nei paesi anglosassoni il grado di indicizzazione è molto basso o inesistente e quindi il rischio di effetti di ritorno su altri prezzi e salari è meno rilevante (si veda tabella).
Sostanzialmente, l’aggiustamento della politica monetaria nell’area euro, come argomentato nel Weekly Economic Monitor del 4 aprile, va letto in un’ottica preventiva. L’idea è che tassi reali sui livelli attuali non sono più appropriati e vanno azzerati per inizio 2012.
Un ultimo valzer per Trichet
Nella conferenza stampa di aprile la BCE aveva, come sempre, lasciato le porte aperte sul futuro percorso del refi. Ma la retorica è nota: la BCE non si impegna mai in anticipo. Tuttavia, nel comunicato di aprile, ripreso poi nell’editoriale del bollettino mensile, si legge che “… Il Consiglio direttivo continuerà a monitorare con molta attenzione tutti gli sviluppi relativi ai rischi al rialzo per la stabilità dei prezzi”.
Si ricorda che, nel ciclo restrittivo del 2006–08, le espressioni “stretta vigilanza” o“attento monitoraggio” scandivano un rialzo, piuttosto che una pausa alla riunione successiva. In quel ciclo la BCE si mosse quasi a un ritmo di valzer, alternando con una certa regolarità un rialzo con due mesi di pausa. È probabile che la BCE si muoverà in modo simile e che il prossimo rialzo veda la luce già prima dell’estate. A meno di sviluppi ciclici particolarmente sfavorevoli, un altro rialzo potrebbe essere effettuato successivamente, forse in ottobre subito prima della partenza di Trichet. Successivamente, ci aspettiamo che la BCE alzi i tassi di 25pb ancora nel 2012, per poi fare una pausa più lunga e valutare gli sviluppi sul ciclo.
I futures sull’Euribor scontano in pieno una mossa a giugno e quasi due rialzi per fine anno. Del resto, un rialzo prima dell’estate sarebbe facilmente giustificabile con la crescita sui massimi di questo ciclo e un’inflazione quasi al 3%.
Un rialzo a giugno o più probabilmente a luglio è giustificabile con il quadro macro di breve
I dati raccolti nell’ultimo mese sono, difatti, ancora coerenti con un proseguimento della ripresa nei mesi primaverili e a inizio estate. Il PMI composito ha toccato ad aprile un livello di 57,8, circa un punto e mezzo al di sopra della media dei sei mesi precedenti. L’indice di fiducia economica elaborato dalla Commissione Europea è calato ad aprile a 106,2, ma rimane sopra 100 (livello coerente con un’espansione del PIL). La ripresa è ancora trainata dall’industria, in particolare in Germania, e la dinamica della domanda mondiale, fino ad ora, ha più che compensato l’apprezzamento del cambio. La prossima settimana le stime sul 1° trimestre dovrebbero mostrare un’accelerazione del PIL dell’eurozona a 0,7% t/t e al 2,3% a/a nel 1° trimestre, il massimo di questo ciclo. La valutazione dei rischi nel breve termine, quindi, conferma una crescita sostenuta e anzi potremmo dire che la tendenza centrale delle previsioni BCE per la crescita del PIL 2011 a 1,7% è forse cauta: nonostante il rincaro del petrolio, le nostre stime rimangono all’1,9%. Nel contempo, l’inflazione è arrivata ad aprile al 2,8% a/a e di qui all’autunno non vi è spazio per cali significativi; in media annua ci aspettiamo che la dinamica dei prezzi al consumo rimanga intorno al 2,8%, due decimi in più delle stime di marzo BCE.
Se giugno è una data possibile, luglio ci sembra anche più probabile dal momento che la BCE avrebbe maggiori informazioni sulla correzione fiscale prevista nell’area euro nel 2012 e sui progressi sul meccanismo ESM di stabilizzazione della crisi con l’esito dell’Ecofin di metà giugno.
Stesso tasso, ma conto diverso
Le dichiarazioni da parte dei Membri del Consiglio lasciano intendere che vi è un consenso abbastanza esteso sul fatto che i tassi devono salire ancora. González Páramo ha dichiarato che “il periodo di tassi estremamente accomodanti potrebbe, presto, volgere al termine” (26/04).
Nowotny ha validato le attese di mercato di un rialzo di 50pb nel 2011 (18/04). Coene ha ribadito che i tassi non sono più appropriati (18/04). Qualche dissenso è emerso da parte di Orphanides (Banca di Cipro), che ha detto che la “BCE è cauta dato l’elevato grado d’incertezza e che saranno i dati ad indicare se un ulteriore rialzo dei tassi è necessario” e Bonello (Banca di Malta) che ha dichiarato che “in fasi di incertezza la BCE deve dosare la dottrina con il pragmatismo”. È possibile che Bonello e Orphanides abbiano in mente le ripercussioni di un rialzo dei tassi a breve sulle sorti dei Paesi periferici, già provati dalla crisi sul debito e dall’allargamento degli spread. Trichet ha ribadito che la politica monetaria viene determinata per la zona euro nel complesso e non per i singoli Paesi. Abbiamo cercato di quantificare l’impatto di un rialzo di 50pb utilizzando il modello di previsione di Oxford Economics. Troviamo che un rialzo dei tassi ha effettivamente un impatto più ampio sui periferici, in primis l’Irlanda; seguono Italia, Grecia e Spagna. La motivazione è da ricercarsi nel fatto che in questi Paesi vi è una maggior incidenza dei mutui a tasso variabile e nel caso di Grecia, Irlanda e Spagna anche una leva del settore privato piuttosto elevata. L’effetto tassi si riduce se si lascia il cambio libero di aggiustarsi allo shock sui tassi per l’Italia e l’Irlanda, probabilmente perché all’iniziale apprezzamento del cambio segue un calo che stimola l’export. Per Portogallo, Spagna e Olanda il rialzo iniziale del cambio non è compensato dal calo successivo e quindi il rialzo dei tassi ha un impatto più ampio.
Il cambio potrebbe penalizzare la crescita di più dei rialzi BCE
In realtà, sulla crescita del PIL peserà non solo un rialzo dei tassi, ma anche l’apprezzamento del cambio. Le previsioni di marzo della BCE per il 2012 si basavano su di un cambio con il dollaro a 1,37. L’esito del FOMC ha fatto salire l’euro a 1,488 dollari e nelle nostre stime più recenti non tornerà verso 1,35 prima di fine anno (si veda in questo Weekly Economic Monitor l’editoriale sui mercati valutari). Se così fosse, il cambio sarebbe circa del 5% più forte rispetto a quanto incorporato nelle stime BCE di marzo. Utilizzando il modello Oxford Economics abbiamo quantificato l’impatto di uno shock sul cambio del 5% a fronte di un rialzo dei tassi di 50pb. Per tutti i Paesi eccetto la Spagna, l’impatto di un apprezzamento del cambio di questa dimensione è più penalizzante dell’aumento dei tassi. È possibile che la maggiore sensibilità della Spagna ad una variazione dei tassi a breve si spiega con la combinazione di elevato indebitamento delle famiglie e minor grado di apertura dell’economia rispetto ad Italia, Grecia, Irlanda e Portogallo. I risultati della nostra simulazione non sono molto diversi da quelli derivabili utilizzando i moltiplicatori dei modelli macroeconomici dell’Eurosistema. In particolare, le simulazioni effettuate tramite il nuovo modello BCE (si veda BCE, The ECB’s new multi-country model for the EA”, Working Paper no 315, aprile 2011) mostrano che l’effetto sul PIL di un apprezzamento del cambio del 5% è più significativo di un rialzo dei tassi a breve di 50 punti base. Tuttavia, il modello BCE indica una risposta meno severa del PIL reale sia allo shock sui tassi che sul cambio di quella che emerge dalle simulazioni con Oxford Economic Forecasting.
Peraltro, il modello mostra una notevole persistenza dello shock sul cambio, in particolare per l’Italia. Il modello della BCE è basato su aspettative razionali e pertanto prevede un aggiustamento più rapido delle variabili allo shock. Nel caso del Portogallo, la risposta ad uno shock sui tassi è più ampia di quella derivabile dalla nostra modellistica, ma i moltiplicatori sono derivati, come anche per la Grecia e l’Irlanda, dai modelli delle Banche Nazionali.
Il petrolio rimane un rischio non trascurabile per i prezzi, ma anche per la crescita
Le previsioni d’inflazione di marzo della BCE erano formulate sulla base di un prezzo del greggio pari a 102,3 in media nel 2012. Con queste ipotesi sul greggio, l’inflazione era attesa all’1,7% nel 2012. Assumiamo che le pressioni attuali sul prezzo del greggio scemino con il parziale rientro delle pressioni geopolitiche e per effetto di una correzione della domanda. Assumiamo tuttavia che la media 2012 sia di 110, invece che di 102 dollari; se così fosse si tratterebbe di uno shock di circa l’8%. La BCE, nel Bollettino di agosto, valuta che l’impatto di un rincaro del prezzo del petrolio del 10% determina un rialzo dell’inflazione di 0,3% dopo un anno e di 0,1% dopo tre anni se i salari sono fermi. Quindi, con un petrolio a 110 dollari, l’inflazione rischia di rimanere al di sopra del target anche il prossimo anno. Altresì, stando alla modellistica della BCE, un prezzo del petrolio a 110 dollari rischia di ridurre la crescita del PIL dello 0,2%.
L’aggiustamento della politica monetaria rischia di essere un difficile gioco di equilibrismo tra shocks. La BCE dovrà valutare con attenzione il rischio di effetti di seconda battuta e quindi la necessità di ulteriori rialzi dei tassi dopo l’autunno e nel contempo tenere conto dell’impatto sulla crescita dell’apprezzamento del cambio e dell’elevato prezzo del greggio. È anche per questo motivo che ci sembra ragionevole che la BCE si fermi al 2% a inizio 2012.
Il corridoio potrebbe essere allargato con il prossimo rialzo
Alla riunione di maggio poterebbero emergere indicazioni sul timing di un possibile riallargamento del corridoio per i tassi ufficiali. Bonello ha indicato che la BCE potrebbe riallargare il corridoio in concomitanza con il prossimo rialzo del refi. È possibile che il corridoio sia portato a 175pb mantenendo fermo il tasso sui depositi ed alzando di 25pb il tasso sulla marginal lending facility. Ci sembra meno probabile che la BCE possa riallargare il corridoio a 200 punti base alzando la marginal lending facility di 50 punti base in una sola volta.
Verrà ribadito il principio della piena separazione
Mersch (28/04), ha dichiarato che la BCE sospenderà le misure non convenzionali ad “un passo adeguato” all’afflusso di notizie sul funzionamento dei mercati. Riteniamo improbabile che già alla riunione di maggio si abbiano comunicazioni su un eventuale ripristino del vecchio meccanismo d’asta concorrenziale. La posizione di liquidità delle banche e la capacità di accesso al mercato potrebbe comunque essere alterata dalla recrudescenza della crisi sul debito sovrano anche qualora la BCE dovesse annunciare i dettagli sulla Medium Term Facility. La Bank Lending Survey di aprile indica che nei primi mesi dell’anno le banche hanno incontrato maggiori difficoltà di acceso al mercato ed hanno visto un peggioramento, al margine, della loro posizione di liquidità. Riteniamo pertanto improbabile che la BCE voglia rimuovere il full allotment per un periodo ancora esteso.
In conclusione, la riunione di maggio fornirà indicazioni sul prossimo rialzo dei tassi BCE che ci aspettiamo arrivi per luglio. Riteniamo che la BCE vorrà ribadire il principio della netta separazione tra misure convenzionali e non. Il meccanismo d’asta ad assegnazione piena potrebbe rimanere in essere ancora a lungo per far fronte ad eventuali problemi di liquidità delle banche in concomitanza con problemi di recrudescenza della crisi sul debito sovrano.
Fonte: Intesa San Paolo Spa
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